Informe trimestral sobre la renta fija global: temas y conclusiones de Investment Quarterly
Bob Michele. Responsable Global de Renta Fija, Divisas y Materias Primas, y Codirector del Comité de inversión de gestión de activos
Nuestra reunión Investment Quarterly (IQ) de diciembre se celebró en vísperas de las fiestas navideñas en nuestra nueva sede ubicada en el 270 de Park Avenue. El ambiente debería haber sido festivo, ya que la Reserva Federal (Fed) acababa de anunciar otra rebaja de tipos y los mercados de renta fija habían registrado unas tires impresionantes desde enero. Sin embargo, como era de esperar, los fantasmas de la inversión no faltaron a la cita y surgieron dudas sobre la salud del mercado laboral y del consumo en EE. UU., la persistencia de la inflación, la autonomía de los bancos centrales, y los costes y beneficios de la inteligencia artificial (IA).
Básicamente, se trataba de determinar si el estado actual de los mercados y la economía era demasiado bueno para ser verdad.
El equipo hizo lo que siempre hace: revisar una gran cantidad de datos para obtener las respuestas a nuestras preguntas. ¿Hemos dejado atrás los peores efectos del “Liberation Day” y nos esperan rentabilidades del mercado todavía más espectaculares? ¿O es que los mercados descontaban un paraíso económico imposible de alcanzar?
Contexto macroeconómico
El equipo se centró en el doble mandato de la Reserva Federal, el pleno empleo (crecimiento económico) y la estabilidad de precios (inflación) para intentar marcar el camino de la futura política monetaria de la Reserva Federal. La economía estadounidense mostró numerosas señales de fortaleza, empezando por la Casa Blanca, cuya postura es claramente favorable al crecimiento y a las empresas.
También parece que el sector privado estadounidense ha asimilado la política arancelaria y sigue adelante. Las empresas han absorbido parte de las subidas de precios y repercutido otra parte en los consumidores. Las previsiones de beneficios e ingresos empresariales figuran entre las más sólidas de los últimos trimestres, y existe potencial de reaceleración en el futuro.
El consumo se mantiene estable, a pesar de mostrar cierta debilidad en el quintil inferior de las rentas medias-bajas, y los estímulos fiscales en forma de devoluciones de impuestos se materializarán dentro de unos meses, cuando surta efecto la ley estadounidense denominada One Big Beautiful Bill Act (OBBBA).
Sin embargo, el equipo sigue preocupado por la debilidad del mercado laboral. Es posible que las empresas simplemente hayan parado temporalmente la contratación hasta que conozcan más claramente los efectos de los aranceles y la IA en sus modelos operativos. En todo caso, la ralentización del empleo es un hecho, los anuncios de despidos han ido en aumento y la tasa de paro se sitúa en el 4,6%, es decir, 1,2 puntos porcentuales por encima de los niveles mínimos de abril de 2023. Los débiles datos del mercado laboral no permiten a los responsables de política monetaria de la Reserva Federal marcar con confianza la casilla de que están cumpliendo su objetivo de pleno empleo. Por otro lado, la inflación sigue estancada y hace casi cinco años que la Reserva Federal no cumple su objetivo del 2% para el gasto en consumo personal básico (actualmente en el 2,8% interanual). Cada vez hay más miembros de la Fed preocupados por la inflación y que se resisten a una política más acomodaticia. No obstante, nuestro equipo de IQ cree que habrá dos bajadas de tipos adicionales en 2026.
Entre los factores que justificarían nuevos recortes figuran los siguientes: la Fed sigue diciéndonos que su tipo neutral es del 3% (el tipo oficial actual es del 3,625%), el mercado laboral acusa debilidad y sigue habiendo una tendencia hacia la desinflación de los servicios y los salarios. Además, la próxima persona que ocupe la presidencia de la Fed —que probablemente no tardaremos en conocer—, tendrá, sin lugar a dudas, una postura «dovish». En este contexto, es probable que la tir de los bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años se mantenga en una horquilla de entre el 3,75% y el 4,25%.
La trayectoria económica y en materia de política monetaria ha sido más heterogénea en el resto del mundo. Prevemos que el Banco de Inglaterra seguirá los pasos de la Fed y recortará los tipos a medida que la inflación del Reino Unido converja hacia la de las economías desarrolladas y el deterioro del mercado laboral lastre el crecimiento de los salarios. El Banco Central Europeo mantendrá su política monetaria al haberse cumplido el objetivo de inflación, pero el gasto fiscal empieza a repuntar.
El Banco de la Reserva de Australia y el Banco de Japón deberían subir los tipos de interés, ya que siguen aumentando las presiones sobre el crecimiento y la inflación. China continuará siendo preponderante dentro de la inversión en mercados emergentes, aunque vemos muchas oportunidades en otros lugares. El exceso de bienes del país asiático está en niveles récord, por lo que seguirá exportando deflación a la economía mundial.
Es probable que los estímulos fiscales contrarresten en cierta medida la debilidad del consumo interno, ya que favorecerán la inversión en activo fijo y contribuirán a una tasa de crecimiento del PIB del 4,5% el próximo año.
En general, el equipo reconoció la capacidad de la economía mundial para asimilar los aranceles, así como el hecho de que las inversiones necesarias para el desarrollo de la IA serán beneficiosas para el crecimiento a corto plazo y la productividad a largo plazo. También hubo consenso sobre la continuidad de una tendencia desinflacionaria más general. Este entorno debería gustar a los mercados.
Escenarios previstos
El grupo elevó la probabilidad de crecimiento por encima de la tendencia del 20% al 40%. Los efectos de los aranceles ya son un tema del pasado, los estímulos fiscales están aumentando en Estados Unidos y Europa, y el capex orientado a la IA se está acelerando. Aunque creemos que el crecimiento seguirá estabilizándose y que la inflación todavía puede moderarse. La clara sensibilidad de los consumidores a los precios limita la capacidad de las empresas para fijarlos, y el mayor crecimiento derivado del aumento de la productividad impulsado por la IA no tiene por qué provocar un reajuste del mercado laboral.
Redujimos la probabilidad de crecimiento por debajo de la tendencia del 65% al 45% . El aumento gradual del desempleo, unido a un crecimiento todavía sólido, sugiere que el mercado laboral tiene más margen para normalizarse sin causar daños mayores. El quintil inferior de los asalariados tiene dificultades, y no está claro que la OBBBA pueda tener los efectos necesarios para resolver ese problema. Para las hipótesis de recesión y crisis, dejamos las probabilidades en el 10% y el 5%, respectivamente. Es difícil imaginar una contracción económica en un mundo con una política monetaria más expansiva, estímulos fiscales y falta de voluntad política para permitir caídas significativas de los activos de riesgo.
Riesgos
El mayor riesgo es que todo el dinero que flota en el sistema procedente de los estímulos mundiales de la era COVID y de la anterior relajación cuantitativa de los bancos centrales haga que se disparen el crecimiento y la inflación. Los efectos de los recortes de tipos todavía están trasladándose al sistema, y los próximos estímulos fiscales podrían reavivar la irracionalidad. Si ese aumento de la productividad derivada de la IA que amortiguaría la inflación tarda mucho más en llegar y la construcción (de centros de datos, la red eléctrica, etc.) resulta ser un acelerador del crecimiento a corto plazo, la inflación podría dispararse. El grupo también destacó la falta de disciplina fiscal en todo el mundo. Si estas posibilidades se materializan, los bancos centrales no tendrían más remedio que volver a un régimen de subidas de tipos que provocaría la caída de los precios de los activos.
Una contracción económica sería el menor riesgo. Si las empresas creen que es difícil recuperar la inversión en IA, podrían producirse depreciaciones y un recorte de inversiones. Esto desencadenaría un reajuste en los mercados de renta variable, y el capital perdido provocaría una desaceleración. ¿Es realista ese escenario en un entorno en el que los responsables de política monetaria responden a esas situaciones antes de que se conviertan en crisis? Creemos que no.
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