El mayor ciclo de inversión en capital de la historia del capitalismo moderno - Carta trimestral de marzo 2026 de Koala Capital Sicav

“If we end up wasting hundreds of billions of dollars, I think that would obviously be very unfortunate. But what I would say is that I actually think the risk on the other side is higher.”   — Mark Zuckerberg (sept-2025)

El mayor ciclo de inversión en capital de la historia del capitalismo moderno

La economía mundial está inmersa en el mayor ciclo de inversión en bienes de capital (CapEx) de la era moderna. La velocidad y la magnitud de las inversiones destinadas a desarrollar la infraestructura necesaria para la inteligencia artificial no tienen precedentes y, en términos relativos, superan las grandes olas inversoras asociadas a la expansión del ferrocarril, la electrificación, la telefonía, la industria del automóvil o el nacimiento de Internet.

¿Cómo comparar un ciclo de inversión del siglo XIX con el actual? Una forma muy útil consiste en medir el esfuerzo inversor en relación con el tamaño de la economía de cada época, es decir, como porcentaje del Producto Nacional Bruto (PNB). Este criterio permite comparar de forma homogénea la intensidad de los distintos ciclos de inversión a lo largo de la historia.

Ciclos de inversión de capital sobre PNB en Estados Unidos desde el 1830. Fuente: BCA Research.

El mayor ciclo inversor de los últimos dos siglos fue la expansión del ferrocarril durante el siglo XIX. En su momento álgido, la inversión en vías, estaciones y material rodante llegó a representar cerca del 6% del Producto Nacional Bruto (PNB) de Estados Unidos, una cifra extraordinaria y que precisó de un ingente volumen de financiación.

Las siguientes grandes revoluciones tecnológicas como el despliegue de la red eléctrica o el nacimiento de la telefonía, a comienzos del siglo XX, representaron en cambio individualmente menos del 1% del PNB. Posteriormente, la expansión de la industria del automóvil constituyó el tercer gran ciclo inversor de la historia moderna, con una inversión que superó ligeramente el 3% del PNB norteamericano.

Más recientemente, entre 1996 y 2001, el nacimiento y la expansión de Internet culminó en la burbuja bursátil de las empresas tecnológicas del año 2000, sin duda la mayor del siglo XX si se mide por cualquiera de los múltiplos de valoración alcanzados en su pico, justo en el cambio de siglo. Durante aquellos años, la inversión en equipos de computación y software alcanzó cerca del 2% del PNB en cada categoría, mientras que la destinada a equipos de comunicaciones superó el 1%. En conjunto, el esfuerzo inversor asociado al nacimiento de Internet llegó a situarse en torno al 5% del PNB estadounidense.

Con el desarrollo de la inteligencia artificial, estamos inmersos en un nuevo ciclo de inversión que, por su magnitud, no tiene precedentes en la historia moderna. Solo la inversión en software vinculada a esta revolución tecnológica supera ya el 9% del Producto Nacional Bruto (PNB) estadounidense. A ello se suman más de un 2,5% del PNB destinado a infraestructuras relacionadas con satélites y el sector espacial y cerca de un 2% adicional en la construcción de nuevos centros de datos. En conjunto, el esfuerzo inversor asociado al ecosistema de la inteligencia artificial supera ya el 13% del PNB.

La historia económica y bursátil muestra, sin embargo, que los mayores ciclos de inversión rara vez generan rentabilidades atractivas sobre el capital invertido. Durante la expansión del ferrocarril en Estados Unidos nacieron miles de compañías ferroviarias y, según los registros históricos, a comienzos del siglo XX, más del 95% habían dejado de existir, ya fuera por quiebra, fusión o absorción.

De hecho, la enorme inversión/financiación acabó desembocando en las crisis bancarias y financieras de 1873 y, posteriormente, de 1893. Durante aquellos años se financiaron innumerables proyectos ferroviarios mediante emisiones masivas de acciones y bonos, además de ayudas públicas y concesiones de tierras federales. Muchas de esas líneas nunca llegaron a generar flujos de caja suficientes para justificar el capital invertido, provocando una oleada de impagos, quiebras y reestructuraciones.

Paradójicamente, las mayores revoluciones tecnológicas suelen crear enormes beneficios para la sociedad y los consumidores, pero no necesariamente para los accionistas que financian la infraestructura, especialmente en la parte inicial del ciclo. Siempre se sobreestima la velocidad y capacidad de generar recursos futuros.

Con el nacimiento de Internet, las grandes protagonistas fueron las compañías encargadas de construir la infraestructura de la nueva economía digital. Empresas como Cisco, Lucent Technologies, Nortel Networks, Nokia, Intel o JDS Uniphase lideraron un extraordinario ciclo de inversión en redes de telecomunicaciones, fibra óptica, centros de datos, redes móviles y cables submarinos.

Gran parte de esa infraestructura sigue siendo la base de Internet y de la telefonía móvil en la actualidad. Sin embargo, la demanda final tardó muchos más años de lo previsto en materializarse. La capacidad instalada creció muy por delante de su utilización efectiva. Empresas como Google, Meta, Microsoft o Amazon fueron algunas de las grandes beneficiarias al poder expandirse sobre una infraestructura existente y muy barata, sin haber soportado el coste de las inversiones realizadas durante el boom de finales de los noventa.

La evolución posterior de aquellas compañías es ilustrativa. Nortel Networks, que llegó a valer un tercio de toda la Bolsa de Canada, Lucent Technologies y JDS Uniphase acabaron inmersas en profundas reestructuraciones y quiebras tras el estallido de la burbuja tecnológica, mientras que Cisco, Nokia e Intel sobrevivieron, pero ofrecieron rentabilidades muy decepcionantes para sus accionistas durante las dos décadas siguientes. La revolución tecnológica fue real y transformó la economía mundial; la rentabilidad para quienes financiaron la infraestructura, en muchos casos, no lo fue.

Concentración de los flujos de inversión hacia la inteligencia artificial

El impacto de este extraordinario ciclo de inversión también se ha trasladado a los mercados financieros. Los sectores más estrechamente vinculados a la inteligencia artificial —especialmente semiconductores — han atraído flujos de capital de una magnitud sin precedentes, especialmente en el segundo trimestre de este año. Estos recursos proceden, por un lado, de la rotación de capital desde otros sectores y clases de activos y, por otro, del creciente uso de apalancamiento por parte de inversores institucionales y, especialmente, de inversores particulares.

Como consecuencia, un reducido grupo de compañías vinculadas a la inteligencia artificial ha concentrado una proporción extraordinaria, muy pocas veces vista del capital invertido en los mercados bursátiles mundiales. Episodios de esta naturaleza suelen venir acompañados de elevados niveles de especulación, apalancamiento y volatilidad.

Gráfico bursátil del sector de semiconductores ($SOX), Del 2000 al 2019 sin subir. En este 2º trimestre ha subido un 100%.

Estos ciclos bursátiles pasaran a la historia de los mercados financieros, En el pico de la burbuja tecnológica del año 2000, el índice de semiconductores alcanzó los 1.362 puntos y necesitó cerca de dieciocho años para recuperar ese nivel. En contraste, durante estos últimos dieciocho meses el mismo índice ha pasado de aproximadamente 3.500 a 14.500 puntos. De hecho, a comienzos de 2023, las compañías de semiconductores representaban aproximadamente el 4% de la capitalización del índice S&P 500; a cierre de junio de 2026, su peso había aumentado hasta cerca del 19%.

La salida a bolsa de SpaceX, una de las mayores de la historia por valoración y capital captado, constituye otro ejemplo del sentimiento de euforia y especulación. Elon Musk ha demostrado una capacidad excepcional para desarrollar negocios innovadores, pero también para atraer capital hacia proyectos de enorme ambición tecnológica. Además, ha elegido el mejor momento para “captar” financiación de los inversores y además a valoraciones de su negocio estratosféricas aun sabiendo que no obtendrá beneficios hasta al menos el 2030.

Evolución y movimientos de la cartera

La intensidad de este movimiento de concentración de flujos, especialmente entre abril y junio, ha penalizado de forma significativa nuestra estrategia de inversión, dando lugar al considerable mal comportamiento de Koala Capital SICAV en este segundo trimestre.

Nuestra filosofía de inversión se basa en la selección de compañías, generalmente pertenecientes a sectores con modelos de negocio fáciles de comprender, complementada con coberturas estructurales sobre índices bursátiles como el Euro Stoxx 50, el Nikkei 225 o Topix, el S&P 500 o el Russell 2000. Este enfoque nos permite reducir el riesgo, pero especialmente preservar el capital en los periodos de mayor tensión en los mercados financieros.

Sin embargo, durante este trimestre y como consecuencia de este movimiento de flujos de inversión, se produjo una divergencia excepcional entre la evolución de los principales índices bursátiles y la de una gran parte de las compañías más tradicionales de nuestra cartera. Esta falta de sincronía entre índices y mercado, muy poco habitual desde una perspectiva histórica, redujo temporalmente la eficacia de nuestras coberturas y penalizó el comportamiento relativo de la cartera.

Con el objetivo de adaptar nuestra cartera a un entorno de mercado extraordinariamente distorsionado y con una inusual descorrelación entre compañías, sectores e índices, hemos optado por reducir el tamaño de la cartera y de los derivados. Para ello disminuimos tanto las posiciones compradas en acciones como las coberturas mediante posiciones cortas sobre índices, manteniendo prácticamente inalterada la exposición neta a renta variable, en torno al 40%

Las compañías japonesas que integran nuestra cartera, con modelos de negocio más estables y escasa exposición a esta temática apenas experimentaron movimientos significativos y mostraron una volatilidad sensiblemente inferior a la del conjunto del mercado. Tan solo, a principios de año reducimos en varias empresas niponas que podían verse afectadas por la IA, lo que nos evitó las caídas posteriores.

Constellation Software sigue siendo nuestra mayor posición en cartera, tras las múltiples compras que hemos realizado en los anteriores trimestres. Las fuertes caídas de su cotización desde verano de 2025 hasta febrero de 2026 nos penalizó. En este segundo trimestre, en cambio, su comportamiento relativo con el resto de las empresas de software ha sido claramente mejor y ha estabilizado claramente su evolución negativa anterior.

Kerry Group, incorporada a la cartera en el verano de 2025 (véase la anterior carta trimestral), ha tenido un comportamiento bursátil positivo durante este segundo trimestre. Hemos ido aumentando posiciones hasta marzo de 2026 y ya forma parte del Top10 de la cartera.

Entre las principales contribuciones positivas del trimestre destacaron la japonesa JCU Corp., la británica JET2 plc, Alphabet, Givaudan, Grupo San José y Cementos Molins. Entre los principales contribuidores negativos figuraron BioGaia y la compañía de servicios petroleros Oil States International.

Tras la escalada de tensión en torno al estrecho de Ormuz, incrementamos progresivamente la exposición neta del fondo desde el 25% hasta el 42% a cierre de marzo. Durante el segundo trimestre hemos mantenido la exposición neta prácticamente sin cambios, en torno al 40%.

Inversión en oro y plata

En enero de este año continuamos reduciendo nuestra exposición a compañías mineras de oro y plata, hasta representar apenas el 1% del patrimonio. Un año antes, en enero de 2025, este segmento superaba el 10% de la cartera y, tras la fuerte revalorización registrada durante la segunda mitad de 2025, optamos por reducirlo de forma progresiva y táctica.

Tal y como adelantamos en cartas anteriores, nuestra intención era volver a incrementar la posición a lo largo de 2026. A mediados de mayo iniciamos nuevamente las compras y, si las cotizaciones continúan corrigiendo durante el verano, seguiremos aumentando la exposición. Actualmente las compañías mineras de oro representan aproximadamente un 2% de la cartera y nuestro objetivo es superar el 5% del patrimonio en este segundo semestre.

A final del trimestre, manteníamos una exposición neta a bolsa del +40% incluido un 19% neto en acciones europeas, un 10% neto en acciones japonesas, y un +6% de exposición neta en acciones norteamericanas. También un 2% en minas de oro y diamantes, y un 2% en países emergentes.

En cuanto a divisas, hemos cubierto mediante derivados, nuestra exposición al dólar, ante posibles depreciaciones de la moneda norteamericana. La exposición neta se concentra prácticamente en su totalidad en euros. Mantenemos únicamente un 7 % en dólares canadienses, un 7% en yenes japoneses y un 4 % en coronas suecas.