Gestionando la cartera con la guerra de Irán - Carta trimestral de marzo 2026 de Koala Capital Sicav

Gestión de la cartera ante el conflicto con Irán

A finales de febrero, justo antes del inicio del conflicto en el Golfo Pérsico, nuestra exposición neta a bolsa era de tan solo del 25%, uno de los niveles más bajos en el último decenio. Preferíamos ser conservadores con el riesgo de mercado y optimistas con valores individuales en cartera. Tras el ataque norteamericano e israelí en territorio iraní, las cotizaciones bursátiles reaccionaron a la baja, pero con bastante calma. En cuando Irán decidió atacar a todos los países del Golfo, importantes exportadores de petróleo, gas natural y fertilizantes, la presión a la baja aumentó.

Como en ningún momento las caídas en las cotizaciones fueron muy relevantes (no llegaron al 10% en la mayoría de los índices) realizamos compras progresivas, pero no tan significativas como en anteriores crisis. Tras realizar progresivamente compras de algunas acciones y especialmente del cierre de coberturas de índices (compras de futuros), aumentamos nuestra exposición neta del 25% al 42% a cierre de marzo.

Dependencia de los principales importadores mundiales de fertilizantes respecto al suministro procedente del Golfo Pérsico. Fuente: Financial Times.

Reunión con el CEO de la Bolsa de Japón, Hiromi Yamaji

En febrero mantuvimos una reunión presencial con Hiromi Yamaji y otros cuatro ejecutivos de Japan Exchange Group, la sociedad holding que agrupa los principales mercados bursátiles del país. Con anterioridad, ya habíamos mantenido dos llamadas con él y su equipo en abril de 2023 y en febrero de 2024.

Yamaji destacó el avance de las reformas, subrayando que muchas de ellas no responden solo a obligaciones legales, sino a un cambio de mentalidad impulsado desde el propio mercado. Consideró especialmente positivo que la inflación en Japón haya superado el 2% durante tres años consecutivos (ver nuestra última carta trimestral), señalando que “en un entorno deflacionario es muy difícil implementar mejoras”.

Asimismo, puso en valor el aumento significativo, en los últimos cuatro años, del capex (inversión empresarial), de las operaciones corporativas —tanto adquisiciones como exclusiones de bolsa— y la evolución del programa NISA (plan de ahorro individual en acciones), cuyo tratamiento fiscal favorable se ha ampliado. Este instrumento está impulsando el ahorro doméstico en acciones y fondos, con más de 18 millones de inversores y cerca de 30 billones de yenes canalizados hacia renta variable nacional, internacional y fondos de inversión. Resulta especialmente relevante que los menores de 50 años representen ya el 50% del programa, reflejando un cambio de mentalidad tras décadas con un mercado bursátil bajista.

De cara a los próximos años, Yamaji y su equipo estiman que el porcentaje de beneficios distribuidos a los accionistas (payout), vía dividendos y recompras, podría aumentar del 60% actual hasta el 80%. También anticipan revisiones del código de buen gobierno corporativo a lo largo de este año. En este sentido, subrayó la continua reducción de las participaciones cruzadas entre compañías —una característica histórica asociada a los keiretsu y a relaciones empresariales de muy largo plazo—, que han pasado de representar aproximadamente el 50% del total de acciones cotizadas a tan solo el 9,7% en la actualidad. Para el CEO de la Bolsa, este proceso continúa siendo una prioridad con el objetivo de consolidar el cambio de mentalidad corporativa.

Adicionalmente, señaló que, ante la creciente actividad corporativa, están desarrollando nuevas normativas para reforzar la protección del inversor minoritario, incluyendo un comité especial para analizar estas operaciones. También seguirán promoviendo, cuando sea necesario, medidas orientadas a mejorar la liquidez del mercado.

Sigue resultando llamativo —casi contraintuitivo— que la principal autoridad bursátil del país mantenga una postura tan claramente alineada con los intereses del inversor, especialmente el internacional, y con la exigencia de una mejora continua en las compañías cotizadas. Esta orientación no es exclusiva del regulador bursátil, sino que se extiende al conjunto de las autoridades financieras. Todo ello con el objetivo de favorecer el progreso económico y social, y de atraer capital global hacía unos mercados financieros que, durante más de tres décadas, han permanecido en gran medida al margen de los grandes flujos internacionales. Mantenemos en cartera una exposición neta en acciones niponas del 17% de nuestro patrimonio.

Evolución y movimientos de la cartera

En este trimestre nos han penalizado algunas posiciones en compañías de software, especialmente en Constellation Software, nuestra mayor posición en el fondo, y en las compañías de turismo como JET2 Plc o con Voyageurs du Monde.

En febrero decidimos reducir de forma significativa nuestra exposición a compañías de software o potencialmente amenazadas por la disrupción de la inteligencia artificial. Una de las grandes ventajas del mercado japonés —particularmente en el segmento de pequeñas compañías— es que es muy ineficiente. Esto nos ha permitido deshacer posiciones, total o parcialmente, en una fase media-alta de su ciclo bursátil, en un contexto en el que en otros mercados este estilo de compañías ya acumulaba varios trimestres de caídas por la fuerte presión vendedora.

Así, hemos salido completamente de Neojapan, Softcreate Holdings, Serverworks y en gran parte en Justsystems, con rentabilidades positivas significativas tras periodos de inversión de entre dos y tres años. Tan solo tuvimos perdidas en Serverworks cuya inversión ha sido de unos nueve meses. A finales de 2025 vendimos la totalidad de nuestra posición en IFIS Japan, compañía de software para el sector financiero.

Iniciamos nuevamente posiciones compradoras en LVMH a través de derivados. A cierre de 2025 ya no teníamos posiciones. Tras las recaídas en sus cotizaciones, especialmente tras el cierre de Ormuz, en marzo acumulamos cerca del 2% de nuestro patrimonio en la líder mundial de lujo.

En febrero realizamos una nueva compra de acciones de Constellation Software, que continúa sufriendo por la incertidumbre generada por el posible impacto negativo de la inteligencia artificial en su negocio. Aunque hemos decidido vender varias compañías de software niponas, no mantenemos la misma visión en el caso de la canadiense. En la carta de diciembre expusimos las razones por las que consideramos que su modelo de negocio es significativamente más resiliente. Constellation Software sigue siendo nuestra mayor posición, con un peso del 5,7%.

Asimismo, aumentamos la posición en las japonesas DTS Corp y en Sun Life Holdings especializada en servicios funerarios.

Opa recibida en Japón en marzo

La compañía japonesa Ajis Co cotizaba en febrero en torno a los 2.900 yenes por acción cuando la familia propietaria lanzó una oferta pública de adquisición en efectivo a 4.450 yenes por acción. Al cierre del trimestre manteníamos la posición en cartera mientras evaluábamos la conveniencia de acudir a la oferta o continuar como accionistas.

Habíamos iniciado la inversión durante el verano de 2023 a un precio aproximado de 2.440 yenes por acción, en un momento en el que la compañía contaba con una posición de caja neta superior a su propia capitalización bursátil. Ajis Co es una empresa tradicional japonesa especializada en servicios de gestión de inventarios y apoyo operativo para cadenas de supermercados y comercios minoristas.

Kerry Group: empresa de ingredientes y nutrición

Tras iniciar posiciones en el segundo semestre de 2025, en enero y en marzo hemos aumentado posiciones en Kerry Group, empresa de ingredientes, sabores y nutrición alimentaria. La compañía se especializa en la formulación y desarrollo de productos para otras empresas de alimentos y bebidas, aportando conocimientos y experiencia en la creación de soluciones personalizadas.

La empresa transforma materias primas naturales —como cultivos y proteínas— en soluciones de sabor y nutrición utilizadas en una amplia gama de productos de consumo, incluidos lácteos enriquecidos con probióticos, carnes vegetales, bebidas funcionales y productos de panadería reducidos en azúcar. Kerry ha consolidado una posición destacada en el área de probióticos.

Con más de 1.200 científicos y 70 centros de innovación, la compañía diseña procesos y formulaciones para mejorar sabor, textura y valor nutricional, utilizando tecnologías como fermentación, enzimas, proteínas y aromas.

Kerry opera exclusivamente en el modelo B2B, sin vender directamente al consumidor final, lo que no impide mantener márgenes EBITDA superiores al 17% de sus ventas, con una trayectoria de crecimiento sostenida durante los últimos treinta años. La empresa cuenta con un equipo directivo con fuerte peso financiero en el grupo, lo que se traduce en disciplina de costes, cumplimiento de objetivos y una gestión financiera eficiente. Además, es muy activa en adquisiciones de nuevas compañías y en la realización de recompras de sus propias acciones.

Históricamente, Kerry fue una empresa cooperativa láctea, y ha logrado reconvertir su modelo de negocio, pasando de productos de márgenes bajos a soluciones de alto valor añadido. Compite con empresas francesas y suizas centenarias especializadas en aromas y sabores, y se ha consolidado en un nicho estratégico de formulación para grandes compañías de alimentos y bebidas.

Tras muchos años siguiendo la compañía, no fue hasta el verano de 2025 que iniciamos nuestras primeras compras de acciones. Aunque los precios actuales se sitúan en niveles similares a 2018, su múltiplo de valoración refleja niveles de 2006-2007, debido a que la generación de caja no ha dejado de crecer, acelerándose desde 2015.

Inversión en oro y plata

En enero continuamos reduciendo nuestras posiciones en minas de oro y plata, y ya nos pesa apenas un 1% de nuestro patrimonio. Es una reducción táctica tras la explosión alcista de finales de 2025.  Nuestra intención es aumentar progresivamente a lo largo del año.

Al cierre del trimestre, la exposición neta a renta variable se situaba en el +42%, desglosada en un +15% en acciones europeas, +11% en japonesas y +3% en norteamericanas. A ello se sumaba una exposición del 1% en minas de oro y diamantes, y un 2% en mercados emergentes.

En términos de exposición por divisas, mantenemos una posición neta casi totalmente concentrada en euros, con un 11% en dólar USA, un 7% en dólares canadienses, un 5% en coronas suecas y un 4% en libras esterlinas. No contamos con exposición neta al yen japonés ni a la libra esterlina.