Carta Trimestral a Inversores

Por Emilio Ortiz, director de Inversiones de Mutuactivos

Estimados inversores,

El inicio de la campaña militar contra Irán a finales de febrero y el inmediato cierre del estrecho de Ormuz al tráfico marítimo han causado un fuerte repunte en los precios del petróleo, lo que ha generado una importante corrección de los mercados de capitales durante el mes de marzo.

Aunque el rebote de la bolsa americana en la última sesión del mes mejoró bastante la foto de cierre, los resultados del trimestre son bastante flojos en casi todos los activos financieros. Así, las bolsas mundiales cierran el trimestre con una caída media del 1,5%, lastradas por el S&P 500, que se deja más de un 4%, y la renta fija pierde casi un 1% afectada por el repunte de los tipos de interés y la ampliación de las primas de riesgo. En sentido contrario, el dólar se aprecia un 1,6% frente al euro.

Aunque la volatilidad ha sido la tónica general y ha afectado a todos los activos, quizás el comportamiento más llamativo haya correspondido a los metales preciosos y a la deuda pública, activos que, como el dólar, suelen actuar como refugio en situaciones de alta incertidumbre.

El oro cierra el trimestre con una subida del 8%, pero su volatilidad ha sido altísima durante el periodo, en el que ha sufrido dos correcciones de más del 10% a lo largo del trimestre. El comportamiento de la plata ha sido incluso más sorprendente, registrando una caída del 50% desde máximos. Que esto haya ocurrido en un contexto bélico hace pensar que el posicionamiento de partida era altamente especulativo(1).

La deuda pública también ha vivido un periodo convulso. Los tipos de interés a corto plazo han repuntado bruscamente, descontando que la fuerte subida en los precios del petróleo generará un repunte de la inflación y que esta requerirá un cambio radical en la política monetaria por parte de los bancos centrales.

El movimiento se ha visto multiplicado por el posicionamiento de partida. A finales de ebrero el consenso de mercado apostaba que, tras el próximo relevo de Jerome Powell al rente de la Fed, el banco central americano bajaría los tipos de interés siguiendo las nstrucciones de Trump, que lleva tiempo exigiendo esta medida. Esta expectativa propició a acumulación de posiciones largas en bonos a corto plazo, que se verían favorecidas por os recortes en los tipos oficiales, y cortas en bonos a largo plazo, que se podrían ver afectados por una mayor inflación futura, resultado de una política monetaria más acomodaticia. Esta apuesta por el empinamiento de las curvas (steepening) era muy común entre los inversores profesionales y, particularmente, entre los hedge funds, que típicamente apalancan bastante sus posiciones para mejorar el retorno esperado.

El caso es que, mientras a finales de febrero los mercados descontaban entre dos y tres recortes durante 2026 en los tipos de interés en EE. UU., a cierre del trimestre los futuros descuentan que la Fed no bajará tipos hasta la segunda mitad de 2027. En la eurozona, las curvas han pasado de descontar unos tipos estables en torno al 2%, a subidas de entre 50 y 75 puntos básicos durante 2026.

Y aunque los tramos largos de las curvas también se han desplazado al alza, el movimiento ha sido mucho más limitado, lo que ha generado un fuerte aplanamiento de las curvas. Este comportamiento obedece, no solo a un rebalanceo de posiciones, sino también a la creencia de que, aunque un aumento en el precio del petróleo pueda generar un repunte de la inflación en el corto plazo, a medio plazo la principal consecuencia será un menor crecimiento económico. A fin de cuentas, un petróleo más caro empobrece a quienes lo importan.

Aunque, a diferencia de la Fed, que tiene un doble mandato (crecimiento e inflación), el objetivo único del BCE es la estabilidad de precios, cuesta creer que su respuesta a un evento exógeno como este, que reduce la riqueza de economías como la europea y nos podría acercar a una recesión, vaya a ser una fuerte subida de tipos como la que descuentan las curvas. La política monetaria, que actúa fundamentalmente sobre la demanda agregada, es poco eficaz ante shocks de oferta como el actual. Irán no va a reabrir el estrecho de Ormuz por mucho que el Banco Central Europeo suba los tipos de interés.

De hecho, si lo que pretende el gobierno iraní es causar el mayor daño económico posible a Occidente para forzar un fin de la guerra, estará deseando que los bancos centrales hagan justamente eso.

Trump es errático e impredecible, pero cada vez que sus decisiones han tenido un impacto negativo en los mercados, particularmente en el de bonos, ha dado marcha atrás en sus exigencias. Lo vimos tras la fuerte caída de los mercados en 2025, después del anuncio de su nueva política arancelaria, y lo estamos viendo ahora con la guerra de Irán, que Trump quiere terminar lo antes posible. 2026 es año electoral en EE. UU. y la guerra, que está generando mucho rechazo en ese país, podría tener un alto coste político para el Partido Republicano.

Como es natural, la caída de los mercados se ha hecho sentir también en nuestras carteras. Aunque partíamos de una posición relativamente defensiva, con bajas duraciones y poco riesgo de crédito en las carteras de renta fija y algunas coberturas en renta variable en los productos mixtos que han permitido mitigar el impacto, cerramos el trimestre con ligeras pérdidas.

La situación en Irán sigue siendo compleja y todavía no hemos llegado a ver las escenas de pánico que suelen ser señal inequívoca para aumentar la exposición a activos de riesgo, pero hemos aprovechado las caídas para empezar a retomar posiciones, alargando la duración, levantando algunas coberturas y reforzando algunas inversiones, tanto en crédito como en renta variable.

La volatilidad siempre genera oportunidades para quienes tienen capacidad de aprovechar las caídas.

Junto a la guerra de Irán, el otro gran foco del mercado en tiempos recientes está en 
el crédito privado.

Durante los últimos años hemos visto una importante proliferación de fondos de renta fija privada entre inversores minoristas, particularmente en EE. UU. Estos fondos invierten principalmente en préstamos a compañías que, ya sea por falta de tamaño o porque buscan mayor flexibilidad, recurren a la financiación privada no bancaria, en lugar de pedir un préstamo a su banco o emitir un bono.

Existe un mercado secundario para estos préstamos, pero la liquidez es típicamente muy reducida. Esto no supone un problema para un inversor institucional, dispuesto a aceptar compromisos de inversión a largo plazo a cambio de una prima de rentabilidad, pero limita mucho el interés del cliente minorista, acostumbrado a invertir en fondos con liquidez diaria. 
La solución a este problema ha sido lanzar los llamados fondos evergreen, semilíquidos, que prometen ventanas de liquidez trimestrales, consiguiendo la cuadratura del círculo: un vehículo por medio del cual el inversor minorista puede capturar la prima de iliquidez implícita en los activos subyacentes sin tener que renunciar a su liquidez.

Este novedoso diseño está basado en la tesis de que las decisiones de los inversores están descorrelacionadas, más aún cuando se trata de clientes particulares. De este modo, los reembolsos de unos se podrían compensar con las suscripciones de otros, sin tener que recurrir a la venta de activos en el mercado.

El problema es que esa tesis no tiene respaldo empírico. Cuando hay un cambio relevante en las expectativas, los inversores suelen moverse al unísono, como lo hace un rebaño. Lo hemos visto en muchas ocasiones y siempre con las mismas consecuencias. En este caso, el motivo de la ola de reembolsos en los fondos de deuda privada tiene su origen en la percepción de que la alta exposición de las carteras a compañías del sector del software podría ser problemática.

Se estima que en torno a un 15% del crédito privado en EE. UU. podría estar emitido por compañías de software, uno de los sectores más expuestos al desarrollo de la IA.

Y aunque es poco probable que este sector vaya a desaparecer, porque muchos sistemas informáticos son muy difíciles de reemplazar, lo cierto es que, como casi siempre, los inversores primero venden y luego preguntan.

El primer fondo en verse afectado por reembolsos masivos ha sido uno de la gestora Blue Owl que, ante la imposibilidad de atender todas las peticiones de sus clientes se vio forzado a imponer restricciones a las salidas (gates). A partir de ahí, el efecto dominó se ha extendido al resto de fondos de deuda privada, que, uno tras otro, han tenido que hacer lo propio para evitar tener que realizar ventas forzosas en un mercado en el que hay más vendedores que compradores.

Sin embargo, no parece que el problema tenga carácter sistémico. Por una parte, el tamaño del riesgo total es limitado y la banca no parece tener una exposición relevante.

Por otro, prácticamente todas las gestoras involucradas, grandes y pequeñas, han decidido limitar temporalmente los reembolsos, evitando así la venta desordenada de los 
préstamos subyacentes que, sin duda, habría hundido sus precios.

Con todo, la fuerte caída en las cotizaciones bursátiles de las grandes gestoras de activos alternativos, como Apollo, KKR o Blackstone, que han perdido un 25% de media en el trimestre, parece indicar que el daño reputacional es considerable.

Este desequilibrio entre la liquidez de los activos y pasivos que están sufriendo los fondos evergreen es similar al que ya vimos hace algunos años en algún fondo inmobiliario español, que también tuvo que limitar los reembolsos ante la imposibilidad de hacer frente a las peticiones de los clientes.

Por ello, conociendo estos precedentes y para evitar potenciales problemas, cuando diseñamos nuestro fondo de deuda privada, Global Private Income Program, decidimos que no tuviese ventanas de liquidez hasta el cuarto año, alineando así el horizonte de inversión de los activos con el de los pasivos.

Siguiendo con la temática de la IA, a pesar de los grandísimos avances que día tras día vemos en esta tecnología, cada vez hay más opiniones poniendo en duda la sostenibilidad del actual ritmo de inversión(2).

También hay voces que alertan sobre la necesidad de poner límites al uso de la tecnología sobre las implicaciones que su implantación puede tener para la estabilidad social.

Uno de los informes más comentados en relación con el último punto ha sido el de Citrini Research. En él, postulan un escenario en el que la destrucción de empleo provocada por la propia IA, que reemplazará a humanos por máquinas, aumentando tremendamente la productividad, generaría un fuerte repunte del desempleo. Y esto, a su vez, tendría como consecuencia una caída del consumo que nos llevaría a una recesión económica, con nefastas consecuencias para los beneficios y las cotizaciones.

Pero aquí hay escenarios a gusto de todos. Para los más optimistas les recomiendo que escuchen cualquier entrevista con Jensen Huang, el CEO de Nvidia, que no se cansa de explicar las grandes ventajas que traerá la IA en áreas como el diagnóstico médico, la biomedicina o la robótica. Pero recuerden que pocos se están favoreciendo tanto del desarrollo de esta tecnología como el propio Huang.

Los grandes bancos de Wall Street ya están preparando el terreno para las que seguramente serán las mayores OPV(3) de la historia(4) . SpaceX, la compañía de Elon Musk, acaba de registrar el folleto para su próxima salida a bolsa y se rumorea que la valoración podría acercarse a los dos billones de dólares. Tras SpaceX seguramente salgan a cotizar Anthropic, la dueña de Claude, uno de los modelos de inteligencia artificial más exitosos que, a pesar de sus recientes desavenencias con el Pentágono, podría superar los cuatrocientos mil millones en su debut bursátil, y OpenAI (ChatGPT), que acaba de levantar capital en una ronda privada de financiación con una valoración de más de ochocientos cincuenta mil millones de dólares.

Asumiendo que se colocan paquetes menores, del 5% de cada compañía, el volumen total de OPVs podría alcanzar los ciento cincuenta mil millones de dólares. Teniendo en cuenta además que la comisión de colocación(5) podría rondar el 1,5%, y despreciando lo que puedan ganar con la gestión del green shoe(6) , los bancos colocadores podrían generar hasta dos mil millones de ingresos con estas operaciones. Demasiado dinero en juego como para evitar conflictos de interés, particularmente a la hora de establecer las valoraciones.

Analicemos el caso de SpaceX. La última ronda de inversión, cerrada en diciembre de 2024, estableció una referencia de valoración de 350 mil millones de dólares para esta compañía. Más recientemente, en febrero de este mismo año, la cifra que se utilizó para fijar la ecuación de intercambio en la fusión entre SpaceX, la división espacial, y xAI, la compañía de IA, fue de 1,25 billones de dólares, lo que supone que los que participaron en la última ronda de financiación habrían multiplicado por 3,5 veces el valor de su inversión en 14 meses. Pero, conociendo algo al personaje y su tendencia a la exageración, ¿podemos fiarnos de la valoración que Musk hizo de sus dos negocios a la hora de establecer esta relación de intercambio? E incluso si nos fiásemos de la valoración de febrero, ¿por qué ahora tenemos que pagar un 50% más?

Como SpaceX no cotiza en bolsa, realmente tenemos poca información sobre la marcha de sus negocios. Conocemos el éxito de los cohetes Falcon, los primeros reutilizables de la historia, el de su red de satélites Starlink, que está siendo decisiva en la guerra de Ucrania, o el de su modelo de IA, Grok. También sabemos que Musk tiene grandes planes para el futuro, incluyendo la instalación de centros de datos en el espacio o la colonización de Marte.

Pero volviendo a la valoración, los dos billones que se barajan para esta OPV supondrían pagar un múltiplo de 80 veces por la facturación estimada para esta compañía en 2026, que rondará los 25 mil millones de dólares. Ese múltiplo es 10 veces al que cotizan, de media, las 7 Magníficas. Meta, una compañía con un gobierno corporativo similar al de SpaceX, capitaliza 1,4 billones cuando facturará casi 300 mil millones en 2026, una cifra que SpaceX no llegará a alcanzar en muchos años(7).

Se supone que los analistas que cubran esta salida a bolsa deberían darnos una valoración independiente de la compañía, pero con tanto dinero en juego sería ingenuo pensar que será así. ¿Se imaginan un informe de inicio de cobertura de SpaceX publicado por el departamento de análisis de un gran banco de inversión, con una recomendación de vender, y fijando un precio objetivo equivalente a una capitalización de 500 mil millones, cuando al otro lado de la “muralla”(8) , el equipo de M&A(9) de ese mismo banco se podría estar jugando cientos de millones de dólares en comisiones en esta salida a bolsa? Cuesta creerlo.

Alguno argumentará que, en un sistema capitalista, Musk tiene derecho a decidir a qué precio ofrece las acciones de su compañía, y que los que no quieran participar en el negocio o no estén de acuerdo con la valoración no tienen por qué acudir a la OPV. Y esto sería así, excepto por un pequeño detalle. Más de la mitad de todo el capital invertido en renta variable americana está canalizado a través de vehículos pasivos, y la mayor parte de estos replican índices basados en la capitalización, como el S&P 500 o el Nasdaq.

Hasta ahora, en la inmensa mayoría de los casos, para entrar a formar parte de estos índices una acción debía haber estado cotizando durante un mínimo de tres meses. El objetivo de este periodo de “cuarentena” es que el mercado tenga suficiente tiempo para establecer una valoración fiable de la compañía antes de su inclusión en el índice.

Además, el peso de cada valor está ponderado por el número de acciones que realmente cotizan en el mercado (el free float). Esto se hace por cuestiones de liquidez, pero también de representatividad, dado que es muy fácil manipular el precio de una compañía poco líquida.

Pues bien, casualmente, Nasdaq acaba de cambiar estas reglas. A partir de ahora, las compañías de gran capitalización podrán entrar a formar parte de sus índices de manera casi inmediata, dentro del periodo de ejercicio del green shoe, que aquí cobra un valor fundamental. Además, se va a reducir el ajuste por free float, de modo que el peso de estas compañías en el Nasdaq será significativamente superior al que hubiera resultado aplicando la metodología anterior. El administrador del S&P 500 está estudiando hacer algo similar.

Los promotores de estos cambios argumentan que todo ello está orientado a que los inversores minoristas, que han canalizado gran parte de su inversión a través de fondos pasivos, puedan participar inmediatamente de esta fantástica oportunidad. Pero, teniendo en cuenta el dinero que hay en juego, debemos ser escépticos.

Si los fondos pasivos se van a ver obligados a participar en estas OPV, si el peso de estas compañías en los índices va a ser superior al correspondiente a su free float y si buena parte de la colocación va a estar reservada a clientes minoristas10 que son precio-aceptantes, el éxito de dichas OPV está garantizado, sea cual sea el precio.

Aquellos que quieran evitar este claro conflicto de interés pueden optar por fondos de gestión activa, en los que un gestor profesional decidirá si participar o no en la OPV en función del precio, o por fondos pasivos que, como Mutuafondo Renta Variable EE. UU., FI, repliquen índices que no sean de capitalización, como es el caso del Dow Jones(11).Con esta recomendación termino. Espero que esta carta haya sido de su interés y, como siempre, les agradezco la confianza que siguen depositando en Mutuactivos.

Atentamente,
Emilio Ortiz,
Director de Inversiones

1 La plata, que hasta mediados de 2024 cotizaba en torno a 25 dólares la onza, en línea con su coste de extracción, llegó a superar los 120 dólares a principios de año.
2 Las cuatro grandes hyperscalers americanas (Alphabet, Microsoft, Amazon y Meta) han anunciado inversiones por más de seiscientos mil millones de dólares para 2026.
3 Oferta Pública de Venta es el proceso a través del cual las acciones de una compañía salen a cotizar a la bolsa.
4 Hasta la fecha, la mayor OPV de la historia ha sido la de la petrolera Saudi Aramco, que en 2019 levantó casi treinta mil millones de dólares sacando al mercado algo menos del 2% de sus acciones a una valoración de 1,7 billones de dólares. 
5 Típicamente, las comisiones de colocación de un IPO suelen moverse entre el 2% y el 5%, siendo proporcionalmente inversas al tamaño de la operación. En este caso he asumido un 1,5%, aunque me temo que nadie tiene incentivos a presionar el precio a la baja.
6 El green shoe es una opción que tienen los bancos para comprar acciones adicionales al precio de la OPV durante los días posteriores a una colocación. Esta opción, que suele rondar el 15% del volumen de la OPV, permite a los bancos dar estabilidad al precio de la acción tras la OPV, vendiendo acciones cuando el precio sube, y recomprándolas cuando cae, y puede ser muy rentable para los bancos si se gestiona adecuadamente.
7 Las estimaciones más optimistas apuntan a que SpaceX podría alcanzar los 300 mil millones de facturación en 2035, ¡dentro de 10 años!
8 En teoría los equipos de análisis y de banca de inversión están separados por la llamada “muralla china” que garantiza la independencia de los analistas.
9 Mergers and acquisitions: fusiones y adquisiciones.
10 Musk quiere que el 30% de su OPV vaya al tramo minorista.
11 El Dow Jones es un índice de precios. Cada cesta del Dow está compuesta por una acción de cada una de las compañías que lo integran, de modo que el peso en el índice es proporcional al precio de la acción, y no a su capitalización

Existen a disposición del público para todos los fondos de Mutuactivos SGIIC, folleto informativo completo, el documento con los datos fundamentales para el inversor, informes periódicos y última memoria anual auditada, que pueden solicitarse gratuitamente en el domicilio de la sociedad gestora, en el teléfono 900 555 559 o en la web www.mutuactivos.com o en www.cnmv.es. En la documentación legal de los fondos puede consultar su política de inversión, riesgos, comisiones y otros detalles.

El contenido del presente documento tiene una finalidad publicitaria y meramente informativa, no es y no puede considerarse en ningún momento asesoramiento en materia de inversión u opinión legal, no pretendiendo reemplazar el asesoramiento necesario en esta materia y no constituyendo una oferta de venta o petición de una oferta de compra. Todas las opiniones y estimaciones facilitadas están elaboradas en base a fuentes consideradas como fiables.