Mutuactivos Semanal | Cisnes negros
Por Ignacio Dolz de Espejo, director de Soluciones de Inversión y Producto de Mutuactivos.
El punto de partida es sencillo: no hace falta un cisne negro para que el consenso descarrile. Nuestra impresión es que el mercado ha comprado un escenario excesivamente benigno y, sobre todo, demasiado estable. No cuestionamos que el escenario central sea posible, sino que los precios ya reflejan un nivel de perfección que vuelve frágil cualquier desviación moderada. Cuando el mercado paga poco por el riesgo, el sistema se vuelve vulnerable. A eso nos referimos con cisnes grises: no grandes shocks inesperados, sino pequeñas piezas que se mueven y obligan a reajustar el escenario: “la importancia de la catarsis”.
A nivel macro, la foto que descuenta el consenso es buena. En Estados Unidos, el PIB real de 2025 cerró en el 2,2% y se espera alrededor del 2,5% para este año. En Europa, el FMI proyecta un 1,4% para 2026. La inflación se ha moderado: el último dato en EE. UU. la sitúa en el 2,4% y en la eurozona cerca del 1,7%. Este cuadro encaja con una normalización ordenada de tipos. La Fed mantiene el rango en 3,50%–3,75% y el BCE alrededor del 2%. Todo ello conforma una narrativa coherente: crecimiento razonable, inflación controlada y tipos que al menos no deberían volver a repuntar de manera agresiva.
El problema es que esta estabilidad tiene un coste claro: déficits elevados y un sistema muy sensible al precio del dinero en el largo plazo. Según el FMI, el déficit público de EE. UU. excederá el 7% del PIB en 2026, niveles muy elevados. En Europa, aunque menos extremo, seguimos con necesidades de financiación relevantes. Con más deuda, aumenta la dependencia de que el mercado absorba emisiones sin exigir prima adicional. Y ahí entra el tramo largo de la curva: con el bono de EEUU a 10 años en el 4% y el alemán en torno al 2,7%, cualquier repunte por miedo a excesos fiscales puede endurecer las condiciones financieras y presionar las valoraciones.
Este es el primer cisne gris: no un evento dramático, sino simplemente que la inflación repunte algo o que el mercado pida más rentabilidad para financiar déficits estructurales.
La IA también ofrece su propio cisne gris. No hacen falta grandes rupturas; basta con que alguna de las piezas que sostienen la narrativa de crecimiento se mueva. Podría aparecer un chip que desplace a las GPUs actuales, reasignando valor dentro de toda la cadena. OpenAI podría no salir a bolsa y terminar integrada en otra gran tecnológica, alterando acuerdos y valoraciones. Los startups de IA podrían enfrentarse a un entorno de financiación más duro, o las empresas podrían descubrir que la adopción no se traduce tan rápido en ahorros o ingresos y moderar el capex. Cualquiera de estos escenarios sería suficiente para cuestionar expectativas y múltiplos. Con valoraciones elevadas, es necesario que los beneficios y los tipos acompañen.
La conclusión es que el riesgo hoy no es tanto dramático como probable. El mercado se apoya en un cuadro ideal: crecimiento sano, IA como motor estructural, estabilidad en tipos largos y diferenciales de crédito en mínimos. Pero este equilibrio es frágil. Con el PER del S&P 500 cerca de 23 veces y diferenciales de crecimiento en niveles muy comprimidos, no hace falta un titular alarmante para ver correcciones. Basta un “cisne gris”, que no solo sorprendería por su aparición, sino que recordaría al mercado que periódicamente es necesaria una catarsis: un proceso de purga y reajuste que atraiga dinero nuevo, devuelva proporción a las valoraciones y obligue a revisar supuestos que se habían vuelto dogmáticos.
Por ello mantenemos una postura prudente.
En renta variable no estamos cortos; preferimos mantenernos neutrales. Porque, aunque algunos índices están cotizando a valoraciones exigentes, hay geografías y sectores con múltiplos razonables y menos dependientes del cuadro macro y la IA. Por eso, en lugar de bajar el peso en bolsa hemos reducido tácticamente nuestra exposición a EE. UU. y la hemos aumentado en Europa y emergentes, además de complementar con small caps y salud, donde vemos números más sensatos.
Pero nuestra mayor discrepancia con el consenso está en la renta fija. Con los diferenciales de crédito de renta fija privada de alta calificación crediticia en torno a 50 ppbb y la del high yield cerca de 240 ppbb, la asimetría nos parece desfavorable: poco que ganar si todo sigue perfecto y bastante que perder si el mercado exige algo más de prima.
Además, seguimos muy cautos con deuda a largo plazo. En un escenario de inflación algo más persistente o mayor prima fiscal, el tramo largo puede repuntar y generar pérdidas. Por todo ello, hemos reducido el peso, riesgo, subordinación y plazos en nuestras carteras y hemos aumentado el peso en liquidez y gobiernos a la espera de una oportunidad.
