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10:20 el 10 junio 2016

El jardín de la renta fija

 

 

"Todo tiene su momento oportuno; hay un tiempo para todo lo que se hace bajo el cielo: un tiempo para nacer, y un tiempo para morir; un tiempo para plantar, y un tiempo para cosechar lo que se plantó" (Eclesiastés 3)

 

 

Nos gusta pensar en la renta fija como en una clase de activos variada, colorida e interesante que le puede ayudar no sólo en relación con la rentabilidad de sus ingresos y de su capital, sino también con sus pasivos.

Piense en la renta fija como en un jardín. La hierba verde representa títulos de deuda pública y bonos vinculados a la inflación – porque, de la misma manera que la hierba forma una base para el jardín, los títulos de deuda pública y los valores vinculados a la inflación constituyen la base de la rentabilidad de la renta fija.

Los árboles podrían asimilarse a bonos corporativos de grado de inversión. Los árboles añaden una dimensión al paisaje, proporcionando sombra y protección cuando el clima se vuelve desagradable.                                                   De la misma manera, el crédito de grado de inversión puede ofrecer diversificación, protección y un rendimiento extra. También permite el acceso a una amplia gama de prestatarios corporativos.

¿Y las plantas de colores que añaden color al jardín? Estas pueden ser el alto rendimiento, la divisa, los bonos internacionales, la deuda de mercados emergentes, y más. Las plantas pueden ser espectaculares adiciones de color a cualquier paisaje. Pero también pueden ser frágiles, floreciendo únicamente en condiciones específicas – de la misma forma en que se comportan las divisas en diferentes condiciones económicas y políticas.

 
Consecuencias no deseadas

Durante el siglo 19, cuando los británicos gobernaban la India colonial, el gobierno estaba preocupado por el elevado número de cobras venenosas en Delhi. Pusieron en marcha un plan para eliminar las serpientes, ofreciendo una recompensa por cada cobra muerta.                                                                                                                                            Al principio, esto parecía un plan ganador: una gran cantidad de serpientes murieron por la recompensa. Sin embargo, todavía había un gran número de cobras. ¿La razón? Unos pocos individuos emprendedores estaban criando cobras por la recompensa.

Indignado, el gobierno desechó el programa de recompensas. Esto hizo que los criadores de cobras liberaran las serpientes ahora sin valor, incrementando la población de cobras todavía más.

Las consecuencias no deseadas han sido la serpiente en la hierba del jardín de la renta fija. Después de la crisis financiera mundial de 2008, las medidas no convencionales aplicadas por los bancos centrales han dado lugar a consecuencias no deseadas. Los recortes de los tipos de interés, junto con la flexibilización cuantitativa, significan que cualquiera que tenga renta fija ha disfrutado de unas rentabilidades significativas.

Pero ha habido un aspecto negativo, y uno con consecuencias potencialmente perjudiciales para el sector de las pensiones. Para los planes de pensiones de prestación definida, las obligaciones futuras se descuentan sobre la base de los rendimientos de los bonos corporativos y los títulos de deuda pública. Los bajos rendimientos de la deuda pública se traducen en mayores valoraciones de los pasivos, lo que lleva a un deterioro de los niveles de financiación.

 
El panorama más amplio

Sin embargo, no todo es pesimismo. Si se mira a través del jardín de la renta fija en su conjunto, hay algunas zonas de color espectaculares. Todo tiene su momento oportuno. Al igual que algunas plantas se desarrollan en primavera, mientras que otras florecen a principios de verano y otras más a finales de verano, las distintas clases de activos de renta fija tienen cada uno su momento al sol.

 

                   Fuente: BAML Indices, December 2014.

 

La variación en los rendimientos es notable. Los títulos de deuda pública vinculados a un índice ofrecieron una rentabilidad del 18,9% en 2014, mientras que la alta rentabilidad estadounidense ofreció sólo un 3,5%. En 2012, los bonos de alto rendimiento europeos generaron un 28,6%, mientras que los títulos de deuda pública ofrecieron sólo un 2,7%.

Los bonos internacionales, también están brindando una abundante fuente de rentabilidad. Sólo en 2015 hasta este momento, más de 20 bancos centrales han reducido los tipos de interés, y esto ha impulsado una mayor rentabilidad de los bonos. Como los precios de las materias primas continúan cayendo, las economías dependientes de las materias primas tales como Australia han tenido que recortar los tipos de interés, es decir, la deuda pública australiana ha registrado una rentabilidad que supera en un 2% la rentabilidad de los títulos de deuda pública.

 
Las implicaciones

La gran dispersión de rentabilidades de las diferentes clases de activos en los últimos tres años tiene implicaciones importantes para aquellos que son responsables de fondos de prestación definida y activos de aportación definida. Hay que considerar cuidadosamente la diversificación y hacer uso de toda la gama de clases de activos de renta fija.

 

Las perspectivas

En nuestro jardín de la renta fija, ¿qué esperamos que florezca – y qué es probable que se marchite en la parra?

1. Títulos de deuda pública

Las rentabilidades de los títulos de deuda pública a largo plazo han estado cayendo – algo que es muy relevante para todos los involucrados en los sistemas de pensiones de prestación directa. ¿Continuará esta tendencia? Creemos que las rentabilidades están en condiciones de aumentar, impulsadas por la caída del desempleo, el aumento de los salarios y el impacto positivo de los bajos precios del petróleo. ¿Pero cuándo?

La tasa de desempleo se ha reducido al 6%, un nivel marcado como crítico por parte del Banco de Inglaterra. Una pequeña caída adicional, hasta el 5,5%, sería significativa. Los economistas ven esto como la tasa de inflación no aceleradora de desempleo (NAIRU, por sus siglas en inglés). Cuando el desempleo cae por debajo de la NAIRU, los trabajadores tienen la ventaja en las negociaciones salariales, y los salarios comienzan a aumentar más rápidamente que la inflación.

La reciente caída de los precios del petróleo significa menos gasto en energía y transporte, dejando más para que los negocios inviertan y los consumidores gasten. Para la economía, esto es una buena noticia, y de ello se deduce que el siguiente paso para el comité de política monetaria del Banco es elevar el tipo bancario, empujando la rentabilidad de los títulos de deuda pública al alza. (Por supuesto, no es tan sencillo. La flexibilización cuantitativa (QE) fue un paso en la oscuridad. De ello se desprende que ponerle fin está lleno de riesgos. Al igual que el clima británico en verano, hay una gran imprevisibilidad).

Las nubes en el horizonte van a la deriva), sobre todo desde el sur del Canal Inglés. Tanto los EE.UU. como el Reino Unido podrían diseñar conjuntamente, con rapidez, planes coherentes para ayudar a estimular la economía, en forma de programas de QE. Pero la estructura de la Unión Europea difícil de manejar, hace que sea complicado para el Banco Central Europeo (BCE) seguir su ejemplo.Cualquier empeoramiento de la situación política o económica en Europa podría mellar la confianza en el Reino Unido, manteniendo a raya los rendimientos de la deuda.

Además, a principios de primavera, finalmente, el BCE inició su propio programa de QE. Su compromiso de compra de 60 mil millones de euros de bonos cada mes significa que los inversores estarán buscando un nuevo hogar para el producto de estas ventas. Los títulos de deuda pública, como un “refugio seguro” tradicional, pueden ser objeto de un interés de compra significativo, lo que comportaría una mayor presión a la baja sobre las rentabilidades.

Dejando estas advertencias a un lado, podemos anticipar que las rentabilidades de los títulos de deuda pública subirán más en los próximos meses.

2. Bonos vinculados a la inflación

La inflación está lista para aumentar este año, una consideración importante para aquellos que están contemplando alguna mejora en el ajuste a la inflación dentro de sus esquemas.

Los efectos combinados de una economía más fuerte, un crecimiento salarial renovado y un precio del petróleo bajo deberían dar lugar a un repunte de la inflación. Esto significa que los bonos vinculados a la inflación deberían superar a los títulos de deuda pública, por lo que ahora sería un buen momento para comprar.

3. Bonos corporativos

Los bonos corporativos se han beneficiado de las bajas rentabilidades de la deuda pública subyacente. Las empresas han estado ansiosas por emitir bonos para asegurarse la financiación a tipos bajos para financiar la siguiente fase de su desarrollo empresarial.

Además, las bajas rentabilidades disponibles de los títulos de deuda pública han dado lugar a una búsqueda de rentabilidad, elevando los precios y haciendo que los diferenciales se estrechen.

El programa de compra de activos del BCE está previsto que continúe al menos hasta finales de 2016, lo que significa que más de un billón de euros en efectivo irán en busca de activos para producir rentabilidad. (Para poner esto en contexto, esa cantidad es mayor que el tamaño actual del mercado de bonos corporativos en libra esterlina.)

Este escenario optimista podría descarrilar debido a la Reserva Federal de los Estados Unidos, que ve cerca una subida de los tipos de interés en un intento por amortiguar el fortalecimiento de la economía de Estados Unidos. El año pasado, cuando la Fed anunció que estaba reduciendo su programa de QE, todos los activos de riesgo sufrieron un efecto conocido como la “rabieta cónica”.

Eso ilustró el grado en que los bonos corporativos se han visto apoyados por compradores que reinvertían el dinero puesto en la economía a través del programa QE. Cuando se endurece la política, los mercados son propensos a cuestionar las valoraciones de los bonos corporativos con diferenciales bajos.

4. Alta rentabilidad europea

Las políticas de los bancos centrales han tenido un efecto mayor en las empresas altamente endeudadas que en el universo de grado de inversión (investment grade). Pero los bancos no quieren ver como las empresas entran en incumplimiento de pagos, por lo que prefieren ampliar el plazo del préstamo y permitir que el prestatario continúe tratando de invertir la situación. Con los fondos disponibles a unos tipos tan bajos, las empresas muy apalancadas seguirán beneficiándose y las tasas de morosidad seguirán siendo bajas.

Moody’s, la agencia de calificación, anticipa que la tasa de morosidad para los próximos 12 meses será de sólo el 2%. Esto sigue siendo extremadamente bajo en términos históricos. La situación política en Grecia podría tener algunas repercusiones en la Europa periférica.

 

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