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apandres
17:32 el 03 febrero 2016

Financial Data Analyst en Unience

ROE: Fórmula e interpretación

Cuando uno toma la determinación de analizar negocios por uno mismo, a no mucho tardar llega al mágico acrónimo del ROE. Su importancia en el análisis fundamental es clave, y no son infrecuentes las consultas sobre su cálculo, su interpretación, y las implicaciones que tiene en las valoraciones de una compañía.

El término "ROE" es un acrónimo de "Return on Equity". Aunque la terminología academica se ha referido a este ratio como rentabilidad financiera, creo que está mucho más extendido en el mundo profesional la rentabilidad sobre recursos propios. 

La formula

Como toda ratio, su calculo se obtiene mediante un cociente. En el numerador siempre irá el beneficio neto. En el denominador el patrimonio neto. 

Posiblemente algún que otro lector ya se habrá dado cuenta del prinicpal inconveniente de usar aisladamente esta medida de rentabilidad. Tanto el beneficio neto como el patrimonio neto es lo "último" que queda en cada uno de los estados financieros a los que pertenecen. El beneficio neto es el remanente una vez que la empresa ha satisfecho todas sus obligaciones y pagado a todos sus acreedores, mientras que el patrimonio neto es  es el valor total de una empresa una vez descontadas las deudas. El hecho de que el "numerito" en cuestión dependa de todas y cada una de las variables hace que su análisis por si solo sea dificil de realizar si no disponemos de la versión extendida de la fórmula, la llamada fórmula dupont.

La fórmula Dupont

 Donaldson Brown allá en 1912 se hizo la misma pregunta que tú mismo podrías estar planteandote en este momento. Si el ROE de una compañía pasa de del 10% a 12%...¿por que ha sido?, porque ha aumentado los beneficios un 20% ( manteniendo el patrimonio neto constante), o por que se ha reducido el patrimonio neto en un 16%. Cualquiera de ambas circunstancias producirían el mismo efecto. Por ello se propuso descomponer la fórmula en cinco cocientes, empezando por el que divide el beneficio neto por el beneficio antes de impuestos hasta el multiplicador de patrimonio neto, dónde se encuentra la relación entre los activos totales y el patrimonio neto total. La finalidad de esta multiplicación es  encontrar cuales son los drivers de la rentabilidad sobre los fondos propìos.  Estos son los cinco componentes del ROE calculado según la fórmula Dupont

[NI/EBT]: Relación entre el beneficio neto y el beneficio después de impuestos. Directamente relacionada con la presión fiscal

[EBT/EBIT]: Relación entre el beneficio antes de impuestos y la el beneficio antes de intereses. Directamente relacionada con el volumen de deuda de la empresa y los intereses pagados por ella. 

[EBIT/Sales] Relación entre las ventas y el resultado de operaciones. Relacionada con los márgenes del negocio

[Sales/Assets] Rotación de activo.Es el número de veces que la cifra de ventas cubre los activos totales. Directamente relacionada con el grado de actividad de la sociedad. Un concepto algo más complejo, que se ve mucho mejor con un ejemplo. Un señor en la playa vendiendo helados en agosto tenderá a tener una rotación de activo que tienda al infinito, mientras que una sociedad que se dedique a comprar solares en Seseña tenderá a tener una rotación de activo cercana a cero.  Como os habréis dado cuenta hemos dado el salto de la cuenta de pérdidas y ganancias al patrimonio neto. 

[Assets/Equity]* Nivel de apalancamiento. Es el número de veces que el patrimonio neto está contenido en los activos. Está directamente relacionado con el nivel de endeudamiento de la compañía.

Veamos un ejemplo hipotetico. Supongamos que Paco tiene 100.000 EUR. Con esos 100.000 EUR consigue comprar una propiedad que le renta unos 10.000 EUR después de impuestos. El ROE de Paco es de un 10%.

Paco, intrépìdo empresario decide entonces que todos los días va a ser primavera decide entonces hipotecarse con dos casas más para alquilarlas al mismo precio. Por tanto se endeudará por 200.000 euros, sobre los que pagará un 5% de intereses. El beneficio neto será de 20.0000( 30.000 de ingresos (10.000 euros por piso) - 10.000 euros por intereses).

El ROE de Paco ha pasado del 10% al 20%. 

Moraleja número uno: Para analizar el ROE es fundamental prestar atención al endeudamiento.

Aplicación práctica

En el siguiente gráfico vemos la representación gráfica de la industria "diversified machinery". En el eje Y se representa el ratio de deuda a patrimonio neto (debt to equity), mientras que en el X se representa el ROE.

Como se puede observar a medida que nos desplazamos por el eje X hacia la derecha, las burbujas que cuentan con ROE´s tienen una burbuja  mucho más grande que las que cuentan con ROEs más bajos para un mismo nivel de endeudamiento. 

El tamaño de las burbujas representa el precio en relación a su valor en libros. 

Moraleja número 2:  Si una compañía tiene un ROE superior a otra, el ajuste vendrá dado por un incremento del múltiplo en valor en libros, reconociendo el incremento de valor intrínseco de sus activos.

Estas son las compañías analizadas

Creo que esta cita de la carta anual de Berkshire Hattaway de 1987 es bastante ilustrativa. 

"...If these seven business units had operated as a single company, their 1987 after-tax earnings would have been approximately $100 million - a return of about 57% on equity capital. You'll seldom see such a percentage anywhere, let alone at large, diversified companies with nominal leverage. Here's a benchmark: In its 1988 Investor's Guide issue, Fortune reported that among the 500 largest industrial companies and 500 largest service companies, only six had averaged a return on equity of over 30% during the previous decade. The best performer among the 1000 was Commerce Clearing House at 40.2%. Of course, the returns that Berkshire earns from these seven units are not as high as their underlying returns because, in aggregate, we bought the businesses at a substantial premium to underlying equity capital. Overall, these operations are carried on our books at about $222 million above the historical accounting values of the underlying assets. However, the managers of the units should be judged by the returns they achieve on the underlying assets; what we pay for a business does not affect the amount of capital its manager has to work with. (If, to become a shareholder and part owner of Commerce Clearing House, you pay, say, six times book value, that does not change CCH's return on equity.)

 

 

 

 

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7 comentarios
3 veces compartido

Muy interesnate e instructivo.

Gracias @jmiguel

Gracias me ha parecido muy  instructivo

+10

@apandres Interesante como siempre, me estoy aficionando a leer tus artículos.

No conocía la formula de Dupont, pero me da la sensación que es querer meter en una sola formula varios conceptos con el objeto de obtener un número que te lo diga todo.

En realidad mirando la formula por partes se corresponde con varios ratios que normalmente los miramos cada uno por separado. Por supuesto en el análisis tenemos que relacionarlos todos estos, junto con otros, para tener una visión o referencia de la empresa.

Respecto a la influencia de la deuda en el ROE, en mi caso prefiero solucionarla calculando también el ROIC.

Independientemente de esto, pero relacionado, creo que hay cierta confusión y muchos inversores piensan que un ROE alto garantiza la rentabilidad de su inversión. Al final la formula expresada por acción lo que hace es dividir el beneficio por acción entre el valor contable por acción y la rentabilidad a largo de una inversión dependerá de las veces que paguemos el valor contable de la empresa cuando compramos. Si un inversor paga dos veces el valor contable, su rentabilidad por resultados (que es lo que al final hace aumentar el valor de su inversión y con el tiempo se reflejará en los precios) será la mitad que el ROE de la empresa.

saludos

 

@parral @tonopo

Muchas gracias por vuestros comentarios. 

Efectivamente, tal y como comenta @Nel.lo cuando compramos con price to book de X, la rentabilidad del negocio que compras queda dividido por ese X ( al menos en términos de ROE). En términos de beneficio se ajusta por el price to earnings. Pero hay un factor que no podemos no tener en cuenta, y es que habitualmente las compañías con alto ROE ( sin deuda), suelen tener un alto potencial en creación de valor a largo plazo. Por ejemplo Warren compró Cocacolas con price to book de 5 veces. 

Numeros de cocacola en 1988

Price to book: 5.32

Book Value:0.46

Numeros de cocacola en 2016

Price to book: 6.15

Book value: 6.91

Rentabilidad anual compuesta de precio: 10.69%

Rentabilidad anual compuesta de crecimiento de valor en libros: 10.11%

 

Al menos curioso...

Efectivamente, un buen ROE es muy buena noticia para la inversión y siempre es fundamental, sobre todo teniendo en cuenta que, una vez ya eres propietario de la empresa, la parte del resultado que no se reparte en dividendo si que te proporciona la rentabilidad ROE entera, aunque la parte que compraste se te divida por ese X.

A muy largo plazo, cada vez va perdiendo más peso la parte comprada y la parte que vas recibiendo por resultado al tipo ROE cada vez aumenta más su peso. Si una empresa mantiene el ROE y no raparte dividendos o reparte pocos, a largo plazo el ROE se convierte practicamente en tu rendimiento, son las cosas del largo plazo, con el tiempo llega un momento en que te encuentras una inversión componiendo al tipo (casi) ROE.

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