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Corvus
09:38 el 28 septiembre 2015

Concentración vs. Diversificación

Warren Buffett ha dicho en múltiples ocasiones que el inversor debe saber esperar pacientemente las oportunidades excelentes y apostar fuertemente cuando aparezcan. Dicho de otro modo, Buffett es partidario de la concentración de cartera, evitando la diversificación entre muchas acciones que son inversiones subóptimas. Este enfoque le ha permitido conseguir rentabilidades asombrosas, y muchos otros gestores value han optado por seguir su filosofía.

Mohnish Pabrai suele tener carteras muy concentradas, con diez o menos posiciones. Guy Spier también acostumbra a tener carteras concentradas, aunque en menor medida. A Bruce Berkowitz tampoco le tiembla el pulso a la hora de apostar por sus mejores ideas, llegando en ocasiones a tener en torno a un 80% de la cartera en solo 4 acciones.

En el polo opuesto tenemos los fondos excesivamente diversificados (closet index funds), que acaban pareciéndose demasiado al índice y de los que por tanto cabe esperar unos resultados muy similares al índice. El inversor solo puede esperar, en el mejor de los casos, superar a la referencia por un estrecho margen.

Si el inversor aspira a conseguir resultados claramente superiores a los que obtendría con un fondo indexado, tiene que optar por fondos que sean claramente diferentes. Eso sería un punto a favor de la apuesta por fondos concentrados.

En el lado negativo tenemos el riesgo asumido. Sí, se supone que existe una cosa llamada “margen de seguridad”, pero aunque como concepto está bien, no creo en la seguridad absoluta. Como botón de muestra, hemos presenciado estos días la debacle de Volkswagen. Fraudes de este tipo no son predecibles por bueno que sea un gestor; es algo que queda fuera de sus capacidades.

A finales de 2014 Spier tenía un 12,4% del fondo en Fiat, y si no ha vendido en 2015 ahora será un porcentaje sensiblemente superior. Por su parte, Pabrai tenía en el último trimestre más de un 40% invertido también en Fiat. Imaginen que hubiera pasado si en lugar de Volkswagen hubiera sido Fiat la que hubiera trucado sus motores.

Pero aún surgen más dudas cuando algún estudio académico concluye que los fondos concentrados en conjunto no solo no ofrecen mejores rentabilidades sino que son inferiores a los fondos más diversificados. Eso no debería desanimarme – podría pensar el inversor activo – ya que no voy a invertir en el conjunto de fondos concentrados, sino solo en los mejores.

Si este inversor hace un buen trabajo de búsqueda encontrará gestores que a diferencia de los del estudio citado, superen a los índices de referencia y a sus competidores por un amplio margen. Digamos que puede encontrar gestores que apuesten por carteras concentradas y que en el largo plazo (10 años o más) superen al índice en más de un 2% anual. Esta rentabilidad, desde luego, invitaría a confiar en el gestor.

Solo que hay un inconveniente, y es la mayor varianza de las carteras concentradas. ¿En que se traduce esto para el inversor activo? En que es mucho más probable que los notables resultados del gestor sean resultado del azar. Aquí pueden ver un interesante estudio al respecto. Los autores han simulado una gran cantidad de carteras, seleccionando aleatoriamente de entre las 1000 empresas más grandes de EEUU. Han creado carteras de 15, 50, 100, 300 y 500 acciones que se recomponen mensualmente. A continuación pueden ver la tabla con los resultados desde 1997 a 2014.

 

Si nos fijamos en las carteras diversificadas en 50 acciones, solo un 0,33% bate al índice por más de un 2% anual, y ninguna lo consigue por más de un 5%. Pero si vemos los resultados de las carteras de 15 acciones, un 6,13% superan al índice en más de un 2%, e incluso un 0,20% lo consigue hacer por más de un 5% anual.

Por tanto si en USA hubieran 100 gestores sin ningún talento que decidieran invertir en carteras concentradas, por puro azar deberíamos esperar que 6 de ellos en el largo plazo pudieran presentar unos resultados (antes de comisiones) superiores al 2% respecto al índice. Probablemente de los cerca de 50 gestores que lo harían peor que el índice jamás supieramos nada, pero esos 6 que lo harían mejor nos parecerían unos genios de la inversión y así apareceran en los medios, cuando en realidad no tendrían capacidad alguna de aportar valor.

Mi postura no es contraria a que un gestor concentre fuertemente la cartera en sus mejores ideas, pero como inversores no deberíamos pasar por alto los aspectos positivos y negativos de optar por ese estilo de gestión.

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50 comentarios
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Interesante paradoja @quixote1. Las personas más inteligentes que he conocido han sido en general bastante malos inversores. Muchos parecen empeñarse en crear modelos matemáticos tremendamente sofisticados en los que arrojan miles de variables para ser procesados con el único objetivo de conseguir un numerito que elevan a la categoría de verdad absoluta.

Por otra parte personas mucho más "normales" consiguen rentabilidades extraordinarias (y por lo general con una conversación mucho más interesante y animada).

Pero bajo mi parecer, posiblemente, la peor rentabilidad es la que conseguimos la gente de inteligencia media cuando nos creemos más inteligentes de lo que en realidad somos o cuando los muy inteligentes se endiosan. Aunque a ellos le sirve con acertar una vez en la vida como a Paulson y Taleb (y lo de este último es más bien una especie de leyenda al estilo Soros que nadie conoce realmente). @CYGNUS totalmente de acuerdo con usted; el primer libro una maravilla el resto una repetición con algún añadido en ocasiones un tanto surrealista. Con Shiller soy incapaz de meterme (con esa cara de bonachón que tiene el hombre).

En realidad me cuesta saber lo que es una persona inteligente y lo que no. Demasiados tipos de inteligencia diría yo; aunque estoy muy lejos de tener una comprensión adecuada del tema. Tengo un conocido (espero que no lea esto jejej) que trabaja para un departamento de un fondo de City y el hombre debe pasarse 12 o 13 horas diarias calculando la aceleración de la volatilidad y otros parámetros por el estilo, que yo sinceramente, ni siquiera sé lo que son exactamente, para al final conseguir una rentabilidad anual del 3 y algo a 10 años. Tal vez lo verdaderamente inteligente sea comprar un ETF SP (o un puñado de empresas y/o fondos si a uno le gusta estrujarse un poquito) y dedicarse otras cosas menos estresantes. Hablando de bancos y relacionándolo con el tema de la concentración-diversificación; ellos sí que han sabido diversificarse bien: tienen un montón de fondos con distintas estrategias/temáticas por lo que alguno siempre va a hacerlo lo suficientemente bien como para ser vendible. Pero seamos positivos que hoy ha vuelto la vieja Bestin.

@DonFernando , que visión .... muy pocos a su edad lo pueden decir tan claro .

Este negocio lo comparo a las dietas ..... los más estresados e inteligentes són los más gordos (casi siempre) ..... y saben la teoría mejor que nadie .

Un puñado de buenos negocios ,sin tocar ,durante décadas supera al índice y al 90% de los gestores . Después de impuestos diría que al 90 y muchos por ciento . Unos 3 o 4  aportarán más del 50% a la cartera ,unos pocos quebrarán (pero no sabemos cuales ) y el resto lo harán como el mercado .

Por supuesto,cientos de miles  de matemáticos,expertos en AI, economistas ...... en todo el mundo (desde la apertura de  Nueva Zelanda hasta que cierra Santiago de Chile) hacen lo que este buen Sr. en la City ...... justificar su sueldo .

Aquí, en esta red, sin ir más lejos está en marcha un "experimento" que ilusiona mucho pero que puede  no tener los resultados esperados ..... el problema es que tenemos que esperar 10 o 20 años . Ójala les vaya muy bien . Yo de hecho ,consideré montar una Sicav hace tiempo ,cuando me percaté de lo inútil de la estrategia trading  (aparte de que el mínimo con los "mariachis " es considerable ).

En fin,yo lo tengo claro ....... por fín  .

Y no es una crítica ,pero creo que no es real esperar  obtener rentabilidades de índice con volatilidades reducidas (el Santo Grial) .

La excepción (como no) es Jim Simons ,que con su ejército de matemáticos ,sigue después de décadas componiendo cifras escandalosas con sistemas de trading basados en AI (hasta donde yo se ). Renaissance Technologies lleva componiendo un 35% después de comisiones (5%-44%)  desde el 82 ..... muchos años ,mucha rentabilidad . HFT, arbitraje,AI ..... etc .

Pero claro, lo de siempre .Estos la pueden pifiar (blow-up) ,perder hasta la camisa en un Flash-Crash .... en un cierre del mercado durante días (11 de Septiembre 2001) .... o lo impensable (como bien dice Buffett) .

Sí eliminamos el riesgo específico, es decir, el riesgo de la propia acción, mediante diversificación o descorrelación de activos, ese plus de rentabilidad positiva o negativa será cada vez más difícil de obtener, pues sólo tendremos en nuestra cartera riesgo sistemático, es decir riesgo de mercado, en ese caso estamos indexados. Mi opinión es, bien seleccionados y pocos valores.

Es usted muy amable @quixote1. Mi única ventaja es poder aprender de gente con muchos años de experiencia como usted. Desde que le conozco créame que cada vez pienso más en calidad. Eso si, el precio no se me va nunca de la cabeza jejeje.
 
En realidad del puñado de empresas que comenta, tal vez sea suficiente con una sola ganadora. Me explico: uno invierte la misma cantidad en 5 empresas y si con los años obtiene una " Ten bagger" y cuatro quiebras... la rentabilidad ya es más que aceptable. Invirtiendo con prudencia: negocios sin deuda, con beneficios y ventas crecientes, alguna ventaja competitiva...  Creo que se pueden minimizar, aunque no evitar, los riesgos de quiebra y fraude.
 
Personalmente me gusta optar por lo sencillo. Después de todo si, como bien indica, un fondo capitaneado por un premio Nobel inventor de la formula generalmente aceptada (funcione o no) para la valoración de opciones quebró; porque iba a irme mejor a mí, que a duras penas comprendo lo que es en realidad una opción y no tengo ni la más remota idea de lo que realmente mide el VIX (últimamente aparece en todo tipo de artículos). Además como bien indica @CYGNUS conocer todo esto en profundidad no implica obtener éxito en las inversiones.
 
Los derivados y OTC similares, en mi opinión, solamente son un riesgo. No digo que no se pueda ganar dinero con ellos haciendo trading, o estrategias con futuros, swaps, opciones y demás, es solo que yo no soy capaz ni de usarlos como cobertura sin perder dinero a largo plazo.
Un tema que apenas se trata es: que ocurriría con etf sintéticos, etn y fondos que usen derivados (incluso como cobertura ) en caso de un crack importante. No sé hay mucho "mixto" viviendo de vender puts...
 
En todo lo relativo a la volatilidad del mercado me quedo con la obviedad (casi me da vergüenza escribirlo) de que los precios suben y bajan. Cuando bajan compro (si consigo vencer el miedo)  y cuando suben intento no vender (y no siempre lo consigo). El resto no me afecta demasiado. Espero sinceramente que todo el mundo gane dinero independientemente de la estrategia que use pero me parece realmente difícil conseguir, lo que para mí, son rentabilidades aceptables a largo plazo intentando controlar la volatilidad.

 

Para estrategias a muy largo plazo una SICAV no la veo en absoluto necesaria, tal vez sea incluso contraproducente. 

@DonFernando, suscribiría todo lo que usted dice. Sólo me gustaría apuntar que si bien para una estrategia como la de @Quixote1 una SICAV es innecesaria, para alguien que compre y venda, aunque no sea muy a menudo, sí que aportaría el beneficio nada desdeñable de retrasar el pago de impuestos.

@CYGNUS totalmente de acuerdo: a mayor rotación de la cartera más interesante el constituir una SICAV. Y a mayor cobro de dividendos, posiblemente también.
 Hablo de memoria ya que hace algún tiempo que no miro el tema pero creo que en España montar una SICAV pequeñita rondaba los 10.000 euros y unos 6.000-7.000 euros anuales más un 0.10% anual sobre patrimonio (al depositario). Luego tributar un 1% anual por IS. También hay que tener en cuenta el tema de los 100 hombres de paja.
Tiene ventajas e inconvenientes. A groso modo, todo depende un poco del tamaño del vehículo, del tipo de inversión que se realice (para comprar Berkshire no tendría sentido para trading todo el del mundo),de cuando se pretenda liquidar la sociedad y de donde tenga uno el domicilio fiscal.
Puede que esté equivocado ya que hace tiempo que no miro el tema (pido disculpas por adelantado por si meto la pata) . 

 

@DonFernando. Muchas gracias por los datos. Estoy de acuerdo en lo que dice. El punto que no me queda claro del todo es el tema del cobro de dividendos. Si no me equivoco, la SICAV (como el resto de IIC) sufre retención de dividendos tanto en España como en el extranjero. Si es así, sería preferible cobrar dividendos como inversor individual que como miembro de una SICAV, ya que en el segundo de los casos habría que volver a tributar por ellos en el momento de la venta.

Otro asunto a tener en cuenta (que tampoco conozco en detalle) es si la SICAV consigue la devolución parcial o incluso exención de retenciones sobre dividendos en otros países europeos. Creo que la demanda que ganaron Bestinver y otros era por el trato discriminatorio de los fondos extranjeros respecto a los domésticos. El gobierno galo les practicaba mayores retenciones y finalmente consiguieron la devolución de la diferencia. En Dinamarca creo que también había un trato discriminatorio que era susceptible de ser reclamado. Si alguien sabe más del estado actual del asunto le agradecería que lo comentara. Tener o no retenciones sobre dividendos en el largo plazo constituye una diferencia apreciable.

Ah..... y Pabrai,empezó muy bien .... algo así como paladín de Buffett ,hasta que metió la gamba de lo lindo en la carnicería del 2008 ....... haciendo double -down (doblar posición según un acitvo va bajando) hasta que practicamente se quedó sin cash (y casi sin equity ,jeje) .

Ultimamente parece que se está atacsando en otra .

Eso sucede muchas veces cuando tratamos de hacer un home-run y salirse .Es como el ciclista que  en el etpa reina se escapa al poco de la salida .

Si algo se distingue ,nuestra referencia, Buffett  .......... es que las acciones que compra y le van mal són muy pocas y pierde poco .

En este negocio cuando no pierdes ,el resto de la historia suele ser muy agradable .

Claro,a poco que te descuidas ,si la pifias y estas concentrado ,no vas a dormir bien una temporada ..... eso seguro .

Si compones a 2 cifras durante décadas con cosas tan aburridas como Mead Johnson (p.e.) para qué te vas a meter en una subprime (p.e.) barata que se convierte en más barata hasta que implosiona porque no le pagan ?

Ayer no puede resistirme y compre un poco de MJN .Creo que los bebés van a necesitar leche de  fórmula dentro de 40-50 años como la necesitaron  hace 100 (cuando empezó) . No se si será más los chinos (con su nueva política de 2 hijos ) .... o Africa (con su explosión demográfica ) .... pero creo que MJN va a estar ahí .

Buenos márgenes ,negocio regulado y consumido diariamente ........ que lo haría mejor comprando Abengoa ? ..... me la trae al pairo .

Buen finde ,señores .

¡qué lujos se permite Vd. @quixote1! Yo anoche no me pude resistir y me zampé un bocata de mejillones en escabeche (de importación propia, aclaro)

@quixote1 ¿ya se ha asegurado usted que no "trucan" la composición de dicha leche para que cuando la analizan salga mejor de lo que es?

Más allá de ciertas bromas el que tiene una metodología que cree que le funciona razonablemente bien y que conoce los riesgos inherentes a dicho sistema de inversión, no me parece que tenga que preocuparse mucho de que otros ganen más o menos. Sobretodo cuando sabemos de sobras que hay quienes logran resultados extraordinarios en base a criterios complicados de mantener en el tiempo. No hay nada peor que salirse de lo que a uno se le da bien para meterse en aquello que no.

Yo me doy mis coscorrones como todos .

MJN ya tuvo que retirar batidos de proteínas para el adelgazamiento hace años y sabe lo que es un toque de atención (me imagino) .

Creo que con un margen del 60% no serán tan zoquetes de meter productos inadecuados .  Me imagino que una gran tolva mezcla la leche, los aditivos ,minerales y vitaminas y a enbolsar .

Lo dificil es ponerlos en la farmacia a la altura de los ojos ,en la estantería y vender . No como en la mía que el Enfamil lo tienen en una esquina triste (pero me enteré por mi mujer que "es de las más caras y buenas "je,je) ....huele a Apple,jeje.

Lo de Volkswagen es de traca ...... una trama tan burda  por ahorrarse unos 77 usd por vehículo . Pierdes casi 100 años de prestigio por 77 cochinos dólares ..... sin palabras  .

@arturop: No le quiero amargar el día pero vigílese usted el ácido úrico. De todas formas he de reconocer que a mi también me apasionan esos bivalvos, hay que disfrutar, que total, son cuatro días.

yo no me vigilo nada, pero gracias. Ya piará por donde sea, carpe diem

@quixote1 no creo que lo de VW sea casual ni puntual. En el sentido que se quiere ahorrar más de la cuenta en muchas partes del proceso de fabricación o investigación sin llegar a ser del todo consciente de las posibles consecuencias.

Hay mucha más tecnología disponible para poder fabricar mucho más barato que hace 20 años y los productos en general son mejores, pero el proceso de fabricación es peor comparativamente.
 

Un coche o una prenda de vestir igual es mejor ahora y fabricada a menor precio comparativamente que hace 20 años pero las posibilidades que aparezcan taras no detectadas, fraudes o que la vida útil del producto termine siendo sensiblemente inferior, son mucho mayores. Una práctica habitual en muchas empresas grandes de llevarse las líneas de producción de según que componentes a païses menos desarrollados se traduce inevitablemente en un proceso de fabricación peor del mismo.

@agenjordi, yo no creo en esto que Vd. dice, pero estoy dispuesto a cambiar de opinión si dispone Vd. de datos. A mi sin embargo me parece que todo se fabrica cada vez con mayor calidad. Otra cosa ya es que haya corrupción, pero esto es bastante consustancial al ser humano. Sin embargo también quiero pensar, aunque no tengo datos, que vamos avanzando muy poco a poco en esta lid.

Hola, @agenjordi, sin ánimo de polemizar pues estoy de acuerdo con usted en parte.

Creo sinceramente que la calidad es cada vez superior y el proceso productivo también.

No parece que un Ipone (fabricado en Asia) sea peor que un 386 (fabricado en su día en USA) o que un Dacia sea peor que un Seat Marbella. Recuerdo colas de vehículos de gama media en los arcenes de los puertos de montaña enfriando el motor cosa que actualmente no sucede ni con el modelo más barato del mercado.

Un ejemplo en cuanto la calidad del proceso productivo podría ser los discos de freno de los vehículos: mientras que en los 70 la tasa de rechazo era de un 3-4 por ciento, en la actualidad es de 3-4 por millón. Creo que el avance es evidente. Menor precio y más calidad solo conseguible con la robotización.

También cabe señalar que muchas empresas actualmente están abandonando la deslocalización hacia el sudeste asiático buscando mayor acceso a la tecnología(robots vs humanos)  y menores costes energéticos.

Si una virtud tiene el capitalismo es que es deflacionario (cuando lo dejan claro). Otra cosa es que los ciclos de vida de los productos cada vez se acorten más (Ahí si estoy totalmente de acuerdo con usted). Eso si no creo que sea debido a que el proceso de fabricación sea peor.

En cuanto a la corrupción creo que es inherente al ser humano: la hubo, la hay y la habrá. Es más creo que la excepción la constituye el no ser corrupto. Me ha quedado un tanto catastrofista.

Tenéis razón y como de costumbre, he exagerado algo mis planteamientos. Tal vez lo que me refería, como bien habéis matizado, es que no toda la mejora posible que permiten las mejoras tecnológicas, se traducen en mejoras del proceso productivo sinó que algunas se traducen en un intento de burlar al consumidor.
No creo que sea casualidad, porqué ni es el primer caso ni será el último, que VW prefiera gastar dinero en desarrollar primero e implementar después, un mecanismo para burlar los controles de emisiones que no en mejorar las mismas. Porqué si analizamos friamente el proceso que da lugar a este fraude no es alguien que en un momento puntual decide vender algo tarado, aquí hay todo un proceso desde que sale la idea, luego se implementa a nivel de desarrollar el mecanismo y finalmente se implanta en el proceso de fabricación a gran escala.

Entiendo su postura @agenjordi . Yo soy bastante escéptico por naturaleza y, aunque suene ridículo, suelo desconfiar de todo lo que lleve en el nombre alguna palabra tipo "bio", "eco", "green" o similar.
 
Lo único que no alcanzo a entender de toda esta situación de VW es... ¿por qué se ha molestado en montar toda esta trama (que sus costes económicos tendería: desarrollo del software malicioso, sobornos a directivos e ingenieros...) para conseguir un beneficio por vehículo ridículo?¿No eran conscientes de la repercusión mediática en caso de que les pillasen?
Personalmente, a pesar de la sofisticación técnica, toda esta trama me parece un poco chapucera.

@DonFernando

Por lo que he leido, la principal motivación, mas que el beneficio por unidad producida, iba en la dirección de ahorro de tiempo de desarrollo, para la introducción de algunos modelos en el mercado USA.

De todas formas, coincido con su opinión.

Gracias por la información @Fabala .
Tendría algo más de lógica (si es que algo de esto tiene lógica) que el mero ahorro de costes. El caso es que según parece se está hablando incluso de la cancelación de futuros modelos. Una pena que estas cosas ocurran arrastrando a accionistas, empleados y contribuyentes que suelen ser, en ultimo termino, quienes acaban pagando por estas actuaciones.

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