Corvus (78º) 

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Corvus
22:47 el 15 julio 2015

¿Está creando valor su gestor?

Es bien sabido que los fondos que consiguen batir a su referencia en el largo plazo – digamos 10 años – son muy pocos, del orden del 3%.

Si el fondo en el que ha invertido estos últimos diez años ha conseguido superar al índice en un 1% anual puede considerarse muy afortunado y su gestor pertenecerá al selecto club de aquellos que pueden presumir de aportar valor. ¿Pero es así realmente?

Vamos a hacer un experimento mental. Supongamos que no tenemos ni la menor idea de bolsa. ¿Qué hubiera ocurrido si hace diez años hubiéramos tomado un listado de valores, hubiéramos seleccionado un buen número de ellos mediante el azar y los hubiéramos comprado y mantenido durante ese tiempo? ¿Es correcto suponer que hubiéramos obtenido la rentabilidad del índice de referencia (como promedio)? Probablemente no, y vamos a ver por qué.

Los fondos suelen utilizar como referencia índices como el Ibex 35, S&P 500, MSCI Europe o MSCI World…, que ponderan a un grupo más o menos numeroso de empresas según su capitalización bursátil. Pero en una inversión ignorante como la nuestra ni siquiera sabemos que es eso de la capitalización bursátil. Hemos repartido la inversión a partes iguales, con lo que sin saberlo hemos acabado siguiendo la metodología de los índices Equal Weighted. Estos índices ponderan por igual a todas las empresas que lo componen. Así pues, el S&P 500 Equal Weighted contiene las mismas empresas que su hermano mayor el S&P 500, pero pesan todas ellas lo mismo. Pues bien, estos índices lo suelen hacer mejor que sus hermanos mayores. Por no extenderme demasiado en el post voy a pasar por alto el razonamiento de por qué ocurre esto. Simplemente veamos unos números a modo de ejemplo:

El MSCI World Equal Weighted obtiene una revalorización del 7,68% a 10 años, mientras que el MSCI World obtiene un 6,96%. Hay un diferencial entre ambos del 0,72% anual.

Sigamos con nuestro experimento mental. En nuestra ignorancia, no sabemos tampoco lo que es un índice, por lo que no nos vamos dedicando a comprar y vender dependiendo de que salgan o entren de uno u otro. Pero el hecho es que los índices se van modificando periódicamente y existe una especulación a corto plazo (front running) que produce que los valores que van a entrar al índice lo hagan comparativamente mejor antes de entrar y comparativamente peor después de entrar. Lo mismo sucede con los que van a salir, es decir, que lo hacen peor poco antes de salir y mejor una vez fuera. Todo este movimiento especulativo se calcula que supone una merma de rendimiento del índice de entre el 0,20-0,28%. Que nuestra cartera no atienda a los cambios en la composición del índice nos ahorra esta merma.

Por tanto, sin hacer nada, nuestra candidez nos habría dado una ventaja frente al índice tradicional de un 0,72% anual por un lado y un 0,20-0,28% por otro lado. Es decir, casi un 1%.

Si el gestor de su fondo de inversión, después de comprar y vender incesantemente durante diez años obtiene al final el mismo resultado, ¿qué valor ha creado para el inversor?

Imaginen ahora, como fin del experimento mental, que siguiendo los sensatos consejos de @quixote fueran capaces de localizar empresas sólidas y duraderas (lo que Buffett llamaba Inevitables) a precios razonables y en lugar de comprar al azar compraran un buen puñado de estas empresas y las mantuvieran. Me atrevería a decir que los resultados serían muy satisfactorios en rendimiento y en algo mucho más valioso, su tiempo.

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19 comentarios
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@CYGNUS:  Es muy interesante su exposición. A bote pronto parece normal que repartir a partes iguales de más rentabilidad ya que aumentamos la ponderación en small caps que, históricamente, se revalorizan más que los blue chips. Supongo que no hay sistemas inversores reconocidos que -basándose en esa "ventaja" de las small caps- vayan más allá y que ponderen la inversión de forma inversa a la capitalización.

@CYGNUS
Me he preguntado alguna vez si algún día leería un post suyo, y la espera ha sido premiada ;-)).

Espero que sea el primero de una larga serie, porqué no se el gestor crea valor , pero no cabe duda que Ud. si lo crea en esta red.

Su articulo da seguramente que pensar sobretodo porqué, a parte el hecho que son pocos los gestores que puedan batir sus benchmark durante un periodo de 10 años, por ejemplo, sabemos, como ya hemos comentados en otros post, de ilustres gestores que lo han conseguido una vez pero no la segunda.

Es decir, nunca tendremos la seguridad de nada, aunque nos guste pensar que tenemos todo bajo control.  

 

Gracias por comentar.

No necesariamente se trata de small caps. El universo de inversión del supuesto amateur puede ceñirse a un S&P 500, por ejemplo. Las empresas más pequeñas de dicho índice no pueden considerarse small caps, pero se producen los efectos susodichos.

Dicho esto y tal y como usted indica, con una ponderación a partes iguales podemos decir que estamos captando cierto factor "size", pero parece que la mayor parte del diferencial de rentabilidad se debe a la captura del factor "value". Aquí está explicado en más detalle:

http://blog.alphaarchitect.com/2015/05/18/what-drives-the-sp-500-equal-weight-return-premium/

Después de todo, tiene su lógica detrás. En un índice tradicional dos empresas con igual valor contable ponderan de forma distinta según su P/BV, resultando que pondera más la aparentemente más cara. Al igualar su ponderación estamos tomando un sesgo value respecto al índice.

Hay algún ETF que sigue al índice Equal Weighted, pero que yo sepa nada que pondere de forma inversa a la capitalización. De todos modos, para quien tenga interés en las small caps, hay bastantes ETFs que evitan exposición a big caps.

En cualquier caso, no es el objeto de mi post resaltar las ventajas o desventajas de las small caps, sino por un lado realizar una crítica a la gestión activa, o "hiperactiva", y por otro lado apuntar las posibilidades de una gestión value "aburrida".

 

El debate esta servido :

Los ejemplos vivientes del ultralargo plazo demuestran una y otra vez que unas pocas docenas de buenos negocios mantenidos SIN TOCAR en el tiempo superan en muchos casos al índice de referencia por una diferencia significativa 

El Voya ,fondo que lleva sin tocarse desde 1935 ,buyandhold2012 lleva 45 años sin vender una acción .....ejemplos vivientes y contrastados del comportamiento de una cartera de acciones con la palanca del interés compuesto .

Esa cartera con el paso de décadas se asemeja a un bosque,en el que unos pocos árboles (Altria,Abbott,Berkshire Hathaway,Exxon,Danaher,Constellation software,Liberty Media etc) robustos ,con ramas poderosas ,tapan y eclipsan al resto de posiciones .

Para el que escribe,es motivo de júbilo el ver pasar los días sin vender una sola acción (como esos reales ejemplos ) y poder celebrar el cumpleaños de la fecha de compra .

La gran desgracia es no tener esto tan claro como Buffett en su adolescencia .

@Fabala

Gracias por sus elogios. Usted aporta valor a la red, sin duda, aunque en otro campo de la inversión totalmente distinto.

Como usted dice, no podemos estar seguros de nada, pero a día de hoy el valor y el momentum son los dos únicos factores que han probado claramente su significancia estadística. Las preguntas clave son dos:

1) ¿Seguirá siendo así en el futuro?

2) Entre el momentum y el valor, ¿quién será el mejor? :-)

@CYGNUS, la teoría está bien. En la práctica, con tal que algunas de las empresas que salen del índice quiebren o vayan rematadamente mal, nos puede estropear la teoría y hacernos bajar la rentabilidad por debajo del índice.

Habría al menos que hacer algunas simulaciones aleatorias escogiendo varias distintos conjuntos  de acciones y ver lo que ha pasado en esos diez años. En realidad mejor sería coger un periodo más amplio.

@augur, gracias por comentar.

Es cierto que cabe la posibilidad de tener la mala suerte de escoger un puñado de empresas que acabarán en bancarrota y es posible que se puedan acabar obteniendo resultados peores que el índice. Una amplia diversificación puede ayudarnos al respecto, pero bajo mi punto de vista lo más importante para la rentabilidad final en el largo plazo no es tanto que una o varias empresas lo hagan mal o acaben en bancarrota, sino cuanto ganen los ganadores.

Buyandhold2012, que ha sido mencionado  por @quixote, ha tenido empresas en su cartera que han acabado quebrando, pero eso no le ha impedido batir al S&P 500. Peter Lynch también cometió (como todo el mundo) graves errores y tuvo que asumir pérdidas muy fuertes en algunas de sus inversiones, pero los tenbaggers lo compensaron con creces.

En cuanto al plazo a considerar, no se me vaya al muy largo plazo que nos quedamos sin gestor activo que supere al índice :-).  Sí que sería interesante lo que usted comenta de simular distintas carteras a muy largo plazo.

Lo malo de los índices es que tienen tendencia a exagerar las debilidades de la psicología inversora de la masa.

Cuando las subidas son fuertes y las ganancias grandes dan a entender que hay que meter toda la carne en el asador mientras cuando lo que domina son las caídas prolongadas en tiempo y/o profundidad parece que se puede llegar al abismo.

No sé en que medida se va a traducir en resultados mejores o peores que su índice de referencia pero yo algo que sí espero de un buen gestor es que sea capaz de transmitir cierta prudencia cuando la euforia es general y cierto optimismo cuando la tónica general es la decepción.

@CYGNUS

Desde un punto de vista académico sus preguntas son clave, aunque no creo que se puedan contestar.

Desde un punto de vista de un inversor particular, sabiendo que estos factores son los que han funcionado hasta ahora, yo me preguntaría,  :

¿ Cual de los dos factores puede ayudarme mejor en alcanzar mis objetivos financieros ?

¿ Cual se adapta mejor a mi personalidad ?

 

Esto implica, sin poder confirmarlo, que la respuesta a su primera pregunta es “SI” y que la respuesta a la segunda, suponiendo que se pudiera dar, no tendría que influenciar la contestación a las preguntas del inversor particular. 

Comprar acciones de empresas extraordinarias a precios razonables resulta totalmente coherente. El problema es que según Kahneman aquello que nos resulta coherente se instala en nosotros sin pasar los filtros adecuados. De ahí que 11 de cada 10 gestores ahora digan que compran acciones con RoCEs elevadas y P/Es reducidas… y nos lo sigamos tragando (aun cuando, como bien indica el artículo, la mayoría no supera al índice). Como dijo Iván Martin, ahora todos parecemos hijos de Warren Buffett.

En teoría, no hay diferencia entre práctica y teoría. En la práctica, si la hay. ¿A cuántos de ustedes les gustaría tener acciones de Procter & Gamble a buenos precios, digamos a menos de 11x sus beneficios? Pues en marzo de 2009 tuvieron la oportunidad y… apuesto a que la mayoría no tienen dichas acciones (al menos compradas a esos niveles). Otra de las mencionadas, Exxon, está cerca de esos niveles, ¡y con rentabilidad por dividendo en sus máximos históricos!... el ‘abuelo’ también tiene IBM, cotizando en 10-11x P/E.

Estoy totalmente de acuerdo con lo que indica el artículo, el único detalle por el que “exploté” fue porque ese argumento de comprar buenas empresas a precios razonables es precisamente el (único) que esgrimen aquellos que no baten al mercado. Al final ese lema suena muy a lo que Kahneman expone (coherencia y poco esfuerzo mental para 'matar ese argumento' hacen que entre por la puerta de atrás de nuestra mente) y sin más profundidad se antoja no muy diferente de aquel del cómico Will Rogers; «No hagan apuestas. Cojan todos sus ahorros y compren una buena acción, consérvenla hasta que suba, y después véndanla. Si no sube, no la compren».

 

P.D. Quizá sea una equivocación por mi parte comentar aquí y no hacer un artículo ad hoc pues se puede tomar como una crítica específica a este interesante artículo. Mis disculpas por adelantado si eso es lo que parece.

@Ruben1985:

Yo trato de hacer lo que dice Rogers pero al revés: Si no baja no compro, por eso todavía voy pidiendo limosna:-), y supongo que esas "pérdidas" lo son por pereza mental y por no querer aprender del momentum. En cualquier caso, todos a la larga deseamos que suban nuestras acciones, incluso aún siendo potenciales compradores netos, lo cuál es una contradicción o una afrenta al sentido común. 

Noto en @CYGNUS, y en usted mismo un cierto desencanto hacia el potencial futuro de los gestores.  Ese mismo sentimiento lo tengo yo en estos momentos.  

 

@Ruben1985, muy acertado su comentario. Y le animo a que  además de comentar aquí, elabore un post al respecto, que seguro que también será muy interesante.

Días atrás comentaba en otro post con @Luis1 que el “value investing” parece estar de moda, pero no es cierto que todo el que se declara value lo sea. Es cierto que la industria repite como un mantra lo de la compra de buenas empresas a precios razonables y creo que algunos de ellos (de esos gestores que no consiguen batir a los índices) realmente creen lo que dicen, aunque luego lo ejecuten mal. Y creo que otros simplemente dicen lo que quieren oír los inversores. No vende decir que uno compra empresas mediocres a precios de saldo (cigar butts) o que uno compra pagando precios altos a la espera de vender a otros aún más altos.  

El problema de comprar buenas empresas a precios razonables es que exige no solo conocimientos, sino también la psicología adecuada, como usted dice. Esas dos cosas hacen que sea mucho más fácil de decir que de hacer. Y tan importante es tener esas cualidades como saber cuando no se tienen, como es mi caso en cuanto a los conocimientos necesarios. Es por eso por lo que a día de hoy confío mi dinero a determinados gestores con las debidas cautelas.

@CYGNUS:  Suscribo lo de sus cautelas, aunque para vigilar con eficacia lo que hace un gestor, convendrá conmigo que hay que tener "casi" sus mismos conocimientos.

Va por usted, maestro: "Confiar: sí, comprobar: siempre"

@Luis1:

Efectivamente, siento un desencanto absoluto con respecto a la labor de los gestores como conjunto. Pese a ello, todavía soy tan ingenuo que pienso que puedo ser capaz de seleccionar alguno o algunos de ellos que puedan hacerlo mejor en el largo plazo. El tiempo me dará o quitará razones.

Y sí, cuantos más conocimientos tengamos, mejor podremos evaluar la labor del gestor. Aun así, ver a grandes rasgos que lleva en cartera, como la mueve y qué rentabilidad obtiene ya da unas cuantas pistas.

je, je. Hemos escrito al mismo tiempo el comentario.  Dejémoslo en ingenuidad informada, ¿no le parece?

Seguimos escribiendo al mismo tiempo. Sí, me gusta el término de "ingenuidad informada"

Seguro que inversores con muchos más conocimientos y experiencia que un servidor pueden aportar una lista mucho más larga de indicadores que incitan a pensar que algo no es lo que dice ser, en este caso value investing.

Pero a mi se me ocurre más de uno: exceso de optimismo del gestor en cuanto a resultados futuros después de una larga serie de años pasados de rentabilidades muy buenas, exceso de preocupación del gestor por la evolución de su cartera y/o los mercados a corto o muy corto plazo. Exceso de riesgo en la toma de según que decisiones o falta total del mismo en comprar simplemente lo que todo el mundo ya sabe.

Gracias por compartir @CYGNUS.

Muy interesante el artículo @CYGNUS, además también las estadísticas demuestran que los fondos que copan el top10 a 10 años están entre los peores de la siguiente década (uno de los motivos más importantes es que "engordan" hasta un punto que la gestión de tamaño patrimonio hace imposible batir al índice). Creo que la conclusión lógica que se deriva de la sola lectura de su artículo, sin tratar de hacer abstracción o introducir más información que la que ud. incluye en el mismo, es que lo más sensato es invertir en índices. Los "bestinveres" son rara avis y como tal deben considerarse.

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