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EduPedreira
16:26 el 17 junio 2016

Banca Privada. Efpa III EFP: EUROPEAN FINANCIAL PLANNING

La vida no puede observarse muy de cerca

Somos animales que perseguimos explicaciones, tendemos a pensar que todo tiene una causa identificable y aceptamos la más aparente como la correcta. Esta característica humana nos convierte en pésimos con la estadística y los grandes números.

La mayor parte de las decisiones de inversión no son racionales; son emocionales y sesgadas. Parafraseando al novelista Joseph Conrad: “La vida no puede observarse muy de cerca”.

La racionalidad susurra que deberíamos invertir en renta variable, ya que este ha sido el activo más rentable históricamente y es probable que continúe siendo así.

Los datos muestran que un “portfolio” compuesto por valores cuyos beneficios tienen una tendencia mediocre bate a una cartera con valores cuyos beneficios crecen de forma excepcional. (Los valores mediocres suelen estar denostados, el mercado sobre reacciona a la baja y su precio cae de manera abrupta por debajo de su valor. Los valores maravillosos suelen ser admirados por todos, el mercado sobre actúa y su precio sube sustancialmente por encima de su valor.)

Debido a lo expuesto, nuestra naturaleza exige definir un método para minimizar errores. Propongo los siguientes preceptos:

1.-Tener una regla definida que nos indique a priori que estamos adquiriendo valores a un precio por debajo de su valor intrínseco.

2.-Es necesario operar con suficiente número de valores para hacer efectivo el método, entre 20 y 30 valores sería un número óptimo. Acotar máximos de concentración por sectores y/o países.

3.-La estadística nos apunta que eventualmente el mercado (precio) captura el valor, por este motivo debemos tener una guía concreta para la venta.

Acerca del primer punto, el ratio que nos proporciona una mejor aproximación y una primera selección de valores es el múltiplo del adquirente. En el numerador tenemos el EV (entreprise value) dónde a la capitalización bursátil le restamos la caja y equivalentes y le sumamos las deudas, de esta forma estaríamos pensando como un adquirente que pretende comprar la empresa en su totalidad. En el denominador, el Ebit (beneficio antes de impuestos e intereses), para tener una idea del beneficio recurrente del negocio.

Tanto para construir una cartera con un Múltiplo del Adquirente bajo, como para marcarse unos límites en la venta, la toma de decisiones debe estar basada en la racionalidad de los fundamentales, tratando de alejar las emociones y los sesgos cognitivos.

No considerar la volatilidad como una medida de riesgo, sino como una variable estadística que mide la variación del precio, tampoco utilizar stop-loss, ni derivados, ni coberturas de cartera, ni medidas sofisticadas de medición.

En el estudio de los fundamentales tenemos la certeza de que el mercado no es eficiente en el corto plazo, motivo por el que debemos ser pacientes, mas es esta la razón por la que se encuentran regularmente divergencias entre precio y valor que aportan retornos al vehículo de inversión.

Asimismo, en la determinación de juicios sobre las compañías huir de las proyecciones, de las predicciones y de las expectativas. Tanto las de beneficios, ventas y márgenes como de las macroeconómicas.

Considerar el riesgo como la pérdida permanente de capital y que la mejor manera de reducirlo es adquirir barato mediante el estricto estudio de las compañías.

El objetivo de este método es evitar el peor error de inversión posible que es la sobrevaloración de activos.

Y finalmente tratar de fijar una norma que establezca unos límites dónde es aconsejable vender e imponernos éstos como obligatorios de una forma numérica. El propósito es evitar excesos de valoración, sustituyendo los activos que sobrepasaran estas barreras por otros infravalorados, con mayor potencial y retorno.

“Cuando hay que prestar atención a cosas de este tipo, a los meros incidentes de la superficie, la realidad se desvanece. La verdad interior está escondida, afortunadamente, afortunadamente.” Joseph Conrad

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11 comentarios
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Fantastico articulo. Ha puesto dos veces numerador

https://www.unience.com/user/Luis1

Muchas gracias por su atenta lectura. 

Error corregido.

@EduPedreira, me parecen de gran valor todos sus artículos aunque mi filosofía inversora se encuentre en la antípodas del Deep. Le animo a seguir con ellos.


Una pequeña duda: ¿qué características tiene que tener una compañía para que sea catalogada como "deepvalue" o "glamour"? ¿Exclusivamente el múltiplo que se quiera usar? ¿En el momento actual o la proyección a futuro del mismo?
Muchas gracias.

Estoy de acuerdo en el planteamiento,lo dificil es encontrar el equilibrio,la racionalidad,teniendo en cuenta que desde  jovencitos, y con metodos cada vez mas sofiticados,nos estimulan,anulando nuestro criterio- 

 En lo segundo,solo basta con mirar los productos denostados que repetidamente salen en prensa,materias primas,seguros,telefonía,banca,,,,,con la sobtrecapacidad y el internete,,,es suficiente,,,,,eligiendo los balances  ganadores,los bajocoste,los mas eficientes,diversificados,,,,siendo el mercado el que imponga su ley ,equilibrando oferta con demanda,eliminando ineficiencias,,,,fortaleciendo a los ganadores,hasta que el capital vuelva a dichos sectores,

 Suerte y gracias.

Añado dos factores de una importancia vital :

Price / Book  < 2

Deuda / Equity  < 1

Y el tiempo ..................................

Si la RV aporta por si misma ( aprox 9 % ) estas dos condiciones nos deberian llevar a > 12 % anual sin necesidad de grandes eventos.

 

Edu, fantástica explicación y no dudo que efectiva en su aplicación. No tanto por el método concreto en sí, si no por la puesta en valor del método. Me quedo con tu voluntad de corrección del fallo o sesgo principal: la emocionalidad de la toma de decisión

El método escogido para análisis, la selección, o el espectro inversor, siempre se podrán discutir; y otros habrá que utilicen diferentes métodos al propuesto por ti que sean también exitosos, pero lo importante es  contar con un buen plan, tu propio plan, y aplicarlo, sin hacernos trampas al solitario ni permitirnos cambiar de criterio (o de precio objetivo) cada cinco minutos. Abusar de las excepciones nos conduce siempre al "esta vez es diferente", cuando como bien indicas, la tozuda estadística apunta a que grandes trazos y con un número suficiente de activos, esta vez -y a largo plazo- tampoco será sustancialmente diferente. 

Coincido con @DonFernando en que sería útil concretar como identificar si una compañía está en alguna de estas categorías.

 

Saludos, 

@DonFernando,Muchas gracias por su comentario, un honor.

Primero aclarar que no creo que estemos en las Antípodas, allí estaría un day  trader.

Los conceptos “glamour” y “value” los utiliza Tobías Carlisle en su libro “Deep Value” para definir las empresas infra y sobre valoradas. Carlisle divide las empresas en deciles según su valoración (P/Book; P/FCF y PER) y observa el comportamiento de cada grupo. La reversión a la media de los fundamentales actúa y se comporta mejor el grupo cuanto más infravalorado esté, lo midas por PER, por P/FCF o por P/Book. Post “Profundizar en el Value” gráfico 1 https://www.unience.com/blogs-financieros/EduPedreira/profundizar_en_el_value .

Creo recordar que en el libro explica que el estudio recalifica las empresas una vez al año y lo hace a 30 Junio para evitar el efecto fin de año.

Conceptúa las empresas “glamour” porque considera que una compañía sobre valorada lo es debido a que su reputación es excelente y su marca está de moda entre consumidores e inversores.

Todo ello no imposibilita que alguien con un talento extraordinario sea capaz de acertar la empresa ganadora del futuro, pero como norma general, la estadística nos apunta, que el “driver” más importante es la valoración.

@NBayo,muy agradecido por su aportación.

El múltiplo del adquirente considera la deuda, penaliza a aquellas empresas apalancadas y premia a las que tienen caja neta, tal como pasa en la realidad. El comprador de una empresa con caja neta puede repartir dividendo extraordinario. Estas empresas suelen atraer a activistas.

Seleccionar empresas bajo el criterio del P/Book sigue batiendo al mercado, post “Profundizar en el Value" gráfico 2 https://www.unience.com/blogs-financieros/EduPedreira/profundizar_en_el_value , pero el Aquirer’s Multiple parece comportarse mejor.

 

@market_made, @Mercheperezmerino, gracias por las aportaciones. En efecto, la racionalidad de los números frente a emotividad e intuición.  

 

 

 

 

@EduPedreira el honor es mío. Lleva razón. Creo que he exagerado un poco con los de las antípodas y además, en realidad, para que engañarnos, a mi también me gusta comprar lo más barato posible solo que a veces estoy dispuesto a pagar un poco más por algunas compañías.;)

Entiendo la postura de Carlisle pero hay cosas que me hacen dudar sobre el backtestings. No quiero decir que los manipule pero sí que hay, a menudo, situaciones complejas que pueden afectar al conjunto. Por ejemplo recientemente las compañías de materias primas. ¿Cuando se las incluiría como empresa "glamur"? ¿En el pico cotizando a múltiplos muy razonables? o ¿después de desplomes muy importantes pero cotizando, en muchos casos, a múltiplos de 3 cifras? (yo creo que precisamente a esos múltiplos astronomicos es cuando están baratas) No sé, me resulta difícil valorar ciñéndome solo al precio. En lo que sí creo que acierta Carlisle es en lo de que la "calidad", exceptuando en alguna rara excepción, tiende a revertir a la media a medida que entra competencia. Y precisamente lo que a mí me gusta es buscar esas excepciones.  Y... aunque parezca un loco por decir esto.... no me desagrada la deuda (en determinas compañías claro jejeje).

@DonFernando,

sobre el backtesting coincido que hay situaciones especiales, y desconozco como las valoran (fusiones, opa exclusión, etc), y éstas en efecto pueden hacer variar el resultado.

Acerca del endeudamiento, estoy de acuerdo en que hay empresas en las que la deuda tiene sentido (ejemplo Vidrala). Incluso la necesidad de grandes inversiones de capital puede actuar como barrera de entrada a la competencia. Pero en el método propongo limitar las excepciones, para evitar caer en nuestras propias trampas mentales y justificar demasiadas singularidades.

En el meollo de la cuestión de la reversión a la media de los fundamentales está la entrada de la competencia. En un mundo global, en el que los grandes capitales están ávidos de rentabilidad, un negocio con altos márgenes es un reclamo muy poderoso para potenciales adversarios.

"En el meollo de la cuestión de la reversión a la media de los fundamentales está la entrada de la competencia". Esto en mi opinión es la clave de todo @EduPedreira. Al fin y al cabo es en lo que se basa el capitalismo. Luego, claro hay diferentes estrategias que se pueden implementar desde buscar la reversión a la media a buscar los negocios en los que esto no suceda. Le veo bastante lógica a ambas. luego ya cada uno tiene sus preferencias;)

Personalmente la deuda no me desagrada en negocios que son muy sólidos en el resto creo que es mejor evitarla.

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