Renato  

Fabala (14º) 

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Fabala
09:09 el 01 septiembre 2015

Currante de los mercados

Cobertura de cartera; algunas reflexiones

He estado pensando sobre este tema y quería compartir algunas ideas por si pueden servir a alguien, y, al mismo tiempo, conseguir algún comentario o visión diferente que puede ayudarme en mi investigación.

La origen de todo ha sido la profunda insatisfacción por la forma con la cual he ido gestionando las cobertura en el pasado, utilizando una rigurosa medotología ovometrica (ovo: del Latín: ovum).

 

No estoy pensando en cobertura de divisa, sino en cobertura de la cartera para protección de mercados bajistas o tail risk.

He decidido leer material sobre el tema  y empezar a hacer alguna investigación por mi cuenta y esto es lo que he sacado hasta ahora:

 

i)          Las coberturas, en caso que se quieran hacer, pueden ser de varias formas y, en particular, pueden ser coberturas estrategicas, es decir incluidas permanentemente en la misma estructura de la cartera, o coberturas tacticas, que se aplican según las circustancias, en algún momento particular. A final pondré algún ejemplos, extractos de mis carteras para aclarar a que me refiero en ambos casos:
 

ii)         Las coberturas efectuadas con metodos de Market Timing (ejemplo media de 50, 200 dias o 10 Meses) pueden producir, a medio plazo, resultados mejor o peor que el indice de referencia en función de las caracteristicas de los mercados en el periodo de observación ( Zacamulin 2014). En particular, la tendencia de algunos autores, en los últimos años,   a considerar los metodos de Market Timing estrategias que pueden batir al Buy & Hold (Indices), se debe principalmente en que en estos últimos 15 años ha habido dos mercados bajistas importantes (2000 y 2008). En el siglo pasado mercados bajistas de este nivel ha sido eventos mucho mas raros,  por lo cual el riesgo de data mining (tortura de los datos hasta que confiesen), en estas conclusiones, es bastante elevado.

En el gráfico superior que muestra la pérdidas máximas del Sp500 desde el 1920,  notamos que los últimos dos mercados bajistas son los mayores después de la crisis del 1929, y que la mayoría de perdidas suelen quedarse en el rango  - 10 % / - 30 %.

 

Algunos datos.

He testado varios metodos de Market Timing en el SP500 desde el 1950 hasta el 2014 (64 años). Los metodos utilizados son la media movil de 50 días, 100 días. 200 dias, 250 dias y un par de combinación como el cruze de media de 50 días con la de 200 días, y el metodo mixto 200 + 50 con abertura de la cobertura con la media de 200 días y cierre con la media de 50 días.

Para todos estos metodos he considerado la entrada y la salida al cierre del segundo día después da la señal.

Principales resultados:

1950 –

2014

 (64 años)

SP 500

Media 50

Media 100

Media

200

Media 250

Cruce 50/200

Entrada M200 Salida M50

Rentabilidad anualizada

7,8 %

5,2 %

5,9 %

7,8 %

7,2%

7,7 %

7,7 %

Ratio Rentabilidad / Volatilidad (Sharpe simple)

0,47

0,41

0,47

0,63

0,58

0,63

0,57

Perdida máxima

-55,4%

-34,3%

-44,7%

-20,7%

-37,3

-33,24

-29,3%

 

Según la tabla de arriba la media de 200 consigue la misma rentabilidad anaulizada que el SP500 pero con menor perdida máxima y mejor rentabilidad ajustada al riesgo.

Estos resultados son coherentes con el hecho que la media de 200 es la mas usada a nivel técnico, y también con los resultados obtenidos por Faber  ( 2013 A quantitative approach to tactical asset allocation)  con la media de 10 meses, que es parecida a la de 200 días, durante un periodo de tiempo de 112 años.

Decíamos antes que la presencia de mercados bajistas importantes es lo que determina la eficacia de las coberturas en termino de posibilidad de batir al mercado.

Esto se confirma con la siguiente análisis, extraida de mi test, que muestra la rentabilidad por décadas rolling:

Para intentar despejar las dudas a la hora de interpretar el grafico, aclaro que la rentabilidad en cada punto, por ejemplo 1973, es la rentabilidad anualizada de los 10 años anteriores que terminan en el 1973, y así por cualquier año.

Lo que se puede notar es que cuando la rentabilidad de los 10 años tiende a bajar, como en las décadas de los ‘70s o de los ‘00s , donde se concentran los mercados bajistas mas importantes,  la cobertura con media de 200 suele tener una rentabilidad superior al Sp 500.

Obviamente es al revés en los periodos mas alcistas, donde la cobertura con media de 200 suele ir por detrás del mercado en termino de rentabilidad.

 

Lo mismo ocurre con el Sharpe Ratio Simple (gráfico abajo), que relaciona la rentabilidad con la volatilidad anual.

También he analizado cuando se han producido variaciones de precios diarias importantes, superiores al + o – 3%, en relación a la posición de las medias moviles:

 

Variación de precios diaria

- 3%

- 4%

- 5 %

- 6 %

- 7 %

Sp500 < Media 50

70 %

76 %

75 %

75 %

100 %

Sp500 < Media 100

72 %

79 %

79 %

81 %

100 %

Sp500 < Media 200

71 %

83 %

79 %

81 %

100 %

La tabla de arriba índica que, por ejemplo, el 70 % de las veces que se ha producido una variación de precio diaria del – 3% , el Sp500 se encontraba por debajo de la Media de 50 días.

Es evidente que utilizando cualquier de estas medias como filtro para cubrir la cartera nos ahorramos la mayoría de los sustos, en término de bajadas importantes díarias.

Pero hay un problema:

Variación de precios diaria

+ 3%

+ 4%

+ 5 %

+ 6 %

+ 7 %

Sp500 < Media 50

84 %

98 %

100 %

100 %

100 %

Sp500 < Media 100

86 %

98 %

100 %

100 %

100 %

Sp500 < Media 200

87 %

93 %

94 %

100 %

100 %

Como demuestra la tabla de arriba, estar fuera del mercado cuando el precio está por debajo de una de estas medias moviles, nos quita también  la oportunidad de pillar casi todas las subidas importantes. Veremos al final que implicaciones prácticas puede tener todo esto.

 

A parte la utilización de medias moviles, hay otras formas sencillas, que se pueden utilizar para decidir el momento para aplicar coberturas o salir total o parcialmente del mercado.

Una de las mas estudiada en los últimos años es seguramente el Momento Absoluto (Time series Momentum).

El concepto es muy sencillo:  se analiza la serie histórica de un activo, y cuando, su Momento absoluto o rentabilidad en el peridodo de análisis , por ejemplo 12 meses, es inferior a la tasa libre de riesgo, se activa la cobertura. (Time series Momentum , Moskovitz Oii, Pedersen 2012; Absolute Momentum, Antonacci 2013).

Como la fantasia no tiene limites, también se ha probado a analizar separatamente y conjuntamente ambos metodos (medias moviles y momento absoluto), confirmando resultados positivos, a nivel de rentabilidad ajustada al riesgo, sobre varios activos, varios periodos de tiempo, dentro y fuera de muestra, es decir haciendo un test en un periodo y volvendo a repetir el mismo test,  después que han pasado unos años ( Avoiding the Big Drawdown: Is Downside Protection Helpful or Heresy?, 2015) 

Primeras conclusiones:

a) Utilizar una media movil, o el Momento absoluto, puede ser  una forma muy sencilla y efectiva para decidir cuando poner en marcha una cobertura.

b) Entre las varias alternativas posibles, la mayoría de los test se orientan hacia la media movil  de 200 dias / 10 meses, o el Momento absoluto de 12 meses.

c) Utilizando una cobertura se consigue, con una elevada probabilidad,  aumentar la rentabilidad ajustada al riesgo, respecto a al índice de referencia.

d) A nivel de rentabilidad absoluta, en los periodos de mercados alcistas, que han sido históricamente los más frecuentes, utilizar cobertura implica una alta probabilidad de conseguir una rentabilidad inferior al Buy & Hold.

e) La eficacia de la cobertura es más elevada cuanto más, durante nuestra ventana temporal, ocurran mercados bajistas significativos (rentabilidad inferiores al -30%), pero desafortunatamente no lo sabemos de antemano ;-)

 

UNA FORMA DE UTILIZAR LAS COBERTURAS – Mi experiencia.

En mi opinión utilizar o no una cobertura, o que tipo hacer,   depende de los objetivos que se quiere perseguir, y obviamente del perfil de riesgo de cada inversor y su capacidad de aguantar las rachas negativas. En mi caso tengo dos objetivos diferentes y divido mi capital en compartimentos utilizando diferentes metodologías de inversión para cada uno de los objetivos.

La necesidad y el tipo de cobertura es muy diferente en cada compartimento.

 

1) Objetivo: Crecimiento del capital a largo plazo
a)- Inversión tipo Buy & Hold
b)- Inversión con Momento  

 

2) Objetivo: Generación de ingresos
c) Inversión con Momento
d) Estrategias con Opciones

 

Veamos las caracteristicas de cada una de ella

 

1- a) Crecimiento del capital a largo plazo con inversión Buy & Hold

En este ambito no utilizo coberturas porqué lo que busco es la máxima revalorazición del capital posible, y las coberturas, a largo plazo, pueden representar un lastre importante. 
En este ámbito intento, lo mas posible, aislarme de las  valoraciones tipo “la bolsa esta cara”, “ha subido mucho”, “China esta ralentizando”,  o cosas por el estilo.

 

1 - b) Crecimiento del capital a largo plazo con inversión Momento
Esta es una inversión  parecida a la que describo en el post  de la C artera 4 Stagioni (Long Only).

En este caso las coberturas son de tipo estrategico y están incluidas en la estructura de la cartera en varias formas:
-  En forma generica, a través de la diversificación con presencia de diferentes grupos de activos (Renta Variable, Bonos, Oro) sobre los cuales se puede invertir;

- En forma mas especifica, con la modalidad de Momento Absoluto que evita la inversión en aquellos activos que han tenido, en los últimos meses,  una rentabilidad negativa. La cobertura proporcionada por el Momento Absoluto es bastante  parecida a la que se obtendría aplicando una media movil de 10 meses, como ha sido demostrado por Antonacci (2014).
 

2 – c) Generación de ingresos con inversión en Momento

Esta es la Cartera Momento Etf  que publico y en en el caso de generación de ingresos la variable más importante es la baja volatilidad, y reducir la probabilidad de pérdidas, y esto es mucho mas importante que la rentabilidad, porqué es muy importante evitar rachas prolongadas negativas que reducirían de forma significativa la capacidad de la cartera de generar ingresos futuros.

Es evidente que en este caso las coberturas tienen un papel central, y su precio es una menor rentabilidad de la cartera y en este caso también utilizo, como en el caso de la cartera de inversión con Momento comentada en el punto 1-b), tres elementos de coberturas estrategicas:

- Diversificación (mucho mas elevada que en el caso anterior),

- Momento Absoluto

- Una parte de posiciones bajistas, sobre indices o sectores sobre los cuales aplico el Momento de forma invertida.

 

2- b) Generación de ingresos con Opciones
Esta es la parte de mi cartera que mas seguimiento necesita y se centra en un par de estrategias de movimiento laterales.

Considerado que los movimientos fuertes, tanto por arriba como por abajo,  son los que mas dañan los resultados de estas estrategias, la necesidad de cobertura tactica es la mas elevada de cualquier otro tipo de mi inversiónes.

Hemos visto arriba como los movimientos de + o – 3%, como variación diaria, tienden a ocurrir, en su gran mayoría, cuando el precio está por debajo de la media de 50 días.

Así que este es mi nivel de activación de cobertura para este tipo de estrategias, porqué estos  movimientos fuertes son muy peligrosos para las estrategias laterales. 

 

Por último quería comentar que una de las formas clasicas de cobertura de cartera es la utilización de opciones (compra de put), que entra en la categoría de coberturas tacticas.
según algunos autores (On demand of portfolio insurance, 2013), la coberturas que consiguen el mejor resultado son la compra de put a niveles de indice Vix medio (alrededor de 20), mientras que hay evidencias que la mayor parte de inversores particulares que hacen coberturas de este tipo, las hacen con el Vix a niveles muy bajos, donde las Put son baratas a nivel absoluto, pero mas caras a nivel relativo en relación a las call (y son mas caras justamente porqué hay mas demanda de particulares de estas put, que tienen retorno (payoff) negativo, respecto a la put compradas a nivels mas alto del VIX, como se vee en el grafico abajo.

Sabiendo eso, si comparamos los momentos en los cuales los precios cruzan por debajo de la Media de 200 con los niveles del VIX:

En el gráfico de arriba he evidenciado algunos de los casos en los cuales el Sp500 se acerca a la media de 200, que suele  coincidir con niveles del Vix alrededor del 20 , que es una confirmación, muy poco cuantificada y mas bien a ojo,  que, si queremos mantener nuestras inversiones, pero teniendo un seguro,  abrir coberturas justo por debajo de la media de 200, a través de la compra de Put OTM (con strike, o precio del contrato, fuera del dinero) suele ser el momento en el cual mayor es el retorno potencial de esa cobertura, y menor su coste relativo. 

 

Cualquier duda o comentario es bienvenido

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31 comentarios
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@Stylusclon: gracias. ¿Podrías decirme el que mejor replique el VIX para echarle un vistazo?

Te pongo un enlace directo con el inverso, pero si te vas a home podras utilizar la herramienta de busqueda y allar todos los existentes.

Los mejores son siempre aquellos que disponen de una capitalización elevada y que manejen un volumen diario aceptable para que se puedan considerar liquidos.

 

 

@Styluscloncomo decía yo he mirado muchos: VIXY, UVXY, VXX, VIXM, VXZ, XIV (directos e inversos) y opero en algunos (ahora mismo VIXY y UVXY) pero nunca he encontrado ninguno que fuera la sombra del VIX; y sigo buscando...

De todas formas y para no exponerse a divisas un trakker del mismo en mercado alemán o francés sería lo ideal, es cuestión de buscar en esos mercados.

@MRDV tras parecida búsqueda y conclusiones, he eliminado casi todos por su riesgo y me he quedado con los 3 que considero "algo menos peligrosos" VIXY, VXZ (sorry es ETN) y SVXY (si crees que la volatilidad volverá a bajar). Un abrazo

Antes de todo quería pedir disculpa a tod@s para la densidad del post y quiero aclarar que he querido escribir sobre muchas cosas que me cuesta entender, sobre todo para intentar ver si puedo asimilar algo más y dar  un pasito  adelante.

@Stylusclon , Intento mantener la decisión “Cobertura SI / NO” lo más sencillo posible y , en este ámbito, he decidido abandonar las divergencias visto que no he conseguido encontrar una forma aceptable para cuantificarlas.

@Aoshi7 en mi caso se ha aplicado varias veces el dicho de alguien que comentaba que se pierde mucho mas dinero intentando predecir las próximas bajadas, y consecuentemente saliéndose del mercado muy pronto, que en los mercados bajistas, donde no suelo vender.

Esto me ha llevado a pensar que quizás hay otras formas de protegerse además de salirse a destiempo.

Sobre las coberturas a través de la compra de Put , tengo que decir, que una vez se tenga claro el cuadro general, son mucho mas sencillas que la venta de Put para compra de acciones, pero claro, hay que estar motivado para usarlas, sentir la necesidad y estar dispuesto a perder algo de rentabilidad a cambio de protección.

@MRDV muchas gracias por tus palabras y decirte que no me das mas trabajo, porqué ya lo he hecho, teniendo tu misma inquietud.

Pero no he puesto los datos de la opción de abrir cortos con la señal de cobertura, porqué , en todas las alternativas, empeoran significativamente los resultados:

En la mejor opción (media 200) tenemos una rentabilidad anualizada del 7,8 % (Timing long only) vs una del 6,4 % (Timing Short);

El Sharpe simple también empeora bastante pasando de 0,63(long) a 0,44 (short) y no hay mejora a  nivel de DD.

La razón es que los cortos sirven solo en los momentos mas críticos de los mercados que son solo pocos años donde incrementan la rentabilidad, y en la mayoría de los otros años restan mucho mas de lo que suman. 

@Luis1 seguramente para este artículo se aplica el dicho que si alguien ha entendido algo es porqué me he explicado mal ;-)

Sobre tu cuestión tengo que decir que lo que dices era exactamente lo que pensaba antes de profundizar mas en el tema. De hecho todos los (pocos) inversores particulares que usan opciones han asimilado de alguna forma la idea que las opciones hay que comprarlas cuando están baratas (baja volatilidad / mercados alcistas) y venderlas cuando están caras (alta volatilidad). Esto es cierto y entonces ¿porqué no comprar protección cuando los mercados suben y las Put son muy baratas? . Esto es exactamente lo que hacen la mayoría de inversores particulares que compran Put para protegerse, como se ha demostrado en el estudio que había enlazado ( on Demand of Potfolio insurance).

Como es noto, cuando la mayoría de inversores (en este caso un grupo relativamente pequeño que usa opciones) hace algo, suele equivocarse, porqué al otro lado de quien compra las Put están las manos fuertes que las venden.

En resumen el estudio muestra que la rentabilidad de las opciones Fuera del dinero , que se suelen comprar como cobertura, tiende a ser menor cuando la volatilidad esta baja (mercado alcista) porqué los mercados pueden estar alcistas mucho tiempo y el coste de estar siempre cubierto llega a ser enorme.

Parece mucho mas eficiente comprar las coberturas cuando el mercado empieze a bajar (VIX alrededor de 20/25) , aunque las Put cuesten mas caras, porqué hay mas probabilidad que esas Put sirvan de algo. 

@AENEAS tenemos muchas inquietudes similares ;-)

@Zaero y @todos sobre el VIX

Lo que tengo entendido es , como dice @MRDV, que el Vix es un índice no operable. Todos los instrumentos que se pueden usar , como los ETFs / ETNs que habéis mencionado se basan sobre los futuros del Vix que suelen tener contango/backwardation (es decir la diferencia de precio entre los futuros del VIX  de distintos vencimiento) muy variable lo cual afecta mucho a las cotizaciones de los Etfs/Etns , lo que explica porqué su evolución es muy diferente al VIX índice. 

@Fabala:

Es muy interesante lo que comentas, tardaré en digerirlo, ya sabes..., por aquello de los prejuicios que al menos yo sí tengo. Reflexionaré sobre ello. Gracias

@AENEAS: dos de los tres que comentas ya los había mencionado. Ahora mismo tengo los dos con los que opero a tiro; veremos... Un abrazo.

Sensacional articulo, como siempre

 

Yo el blackmonday apliqué lo que indicas para salirme por patas de unas puts vendidas sobre ibex, además de cerrar posición, compré más para protegerme de más caídas, y creo que repetiré en el futuro

 

Es una forma "barata" de cubrir posiciones en momentos complicados

 

Saludos

Pues hoy he hecho una prueba de vender UVXY en Interactive Brokers (por curiosidad pues si entro será comprando puts) y no había oferta. 

De hecho en este momento sigue sin haber oferta. Suele suceder que cuando está interesante no te puedes poner corto y cuando se puede no hay quien se atreva.

@finanzasmania, me alegro que te haya interesado. El lunes negro fue una verdadera prueba de fuego por cualquiera estrategia de venta de opciones.

Era la primera vez que me he enfrentado a algo así, con una posición importante en opciones del Futuro del Mini Sp500.

Aplicando las coberturas, como comento en el artículo, desde la rotura de la Media 50 (zona 2060/2070) , me he encontrado el Lunes con una posición que tenía posición neutral en el mercado (delta plana) , pero sobretodo expuesta de forma positiva a subidas de volatilidad (Vega positiva).

Ha sido increíble ver lo importante que es tener una cartera “antifragil” en una circunstancia así. Mi mejor día del año, con una posición que no era bajista.

 

@Augur en circunstancias como la de estos últimos días, suelo empezar a martingalear de forma progresiva con el XIV / SVXY y me quedo muy tranquilo esperando a que vuelva el contango….

Las put del UVXY me parecen muy caras, pero no lo he estudiado en profundidad, es solo una sensación.

Ya estareis al corriente segurmente de esta lista, de momento no encuentro otra cosa.

 

 

@Fabala y compañía  os remito a una estrategia de examen con el UVXY 

Gracias @augur, no es una estrategia para empezar a practicar con opciones ;-))

Esta es una organización cristiana formada para ayudar Hola Estimados, Esta es una organización cristiana formada para ayudar a la gente en las necesidades de ayuda, como la ayuda financiera. Así que si usted está pasando por dificultades financieras o que en cualquier lío financiero, y necesita los fondos para poner en marcha su propio negocio, o necesita préstamo para liquidar su deuda o pagar sus cuentas, iniciar un buen negocio, o que tienen dificultades para obtener préstamos de capital de los bancos locales, en contacto con nosotros hoy a través de correo electrónico: (prestamospersonales2014@gmail.com
) la Biblia dice: "Lucas 11:10 Todo el mundo que pide, recibe; el que busca encuentra y al que llama, la puerta se abrirá". Así que no dejes que estas oportunidades pase usted por que Jesús es el mismo ayer, hoy y para siempre. Por favor, para ellos es grave de mentalidad y de personas por temor a Dios ... Esta es una organización cristiana formada para ayudar La Sra. Elizabeth CONZA  Director Financiero E-Mail a: prestamospersonales2014@gmail.com

 

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