Josep Prats Orriols  

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JPrats
10:04 el 17 octubre 2014

Gestor de Abante European Quality

Bundólatras

 

17 de octubre de 2014

"Bundólatra (del alemán, bund y del griego latreia): Dícese de aquel que ama excesivamente el bono alemán". La Real Academia acaba de publicar una nueva edición del diccionario y todavía no ha incluido este nuevo término, pero cuando lo acepte su definición probablemente no difiera mucho de la que les propongo.

El bundólatra pertenece a una categoría de reciente aparición, una versión enfermiza de una categoría de inversores de larga tradición, la de los bundófilos. 

Un bundófilo ha sido tradicionalmente un inversor conservador, partidario de correr el mínimo riesgo a cambio de una rentabilidad muy reducida, pero en principio, positiva en términos reales. A lo máximo que se atrevía era a prestar su dinero al estado alemán, buen pagador desde el final de segunda guerra mundial. La rentabilidad que tradicionalmente le ofreció el bono alemán, en la segunda mitad del siglo  pasado, cuando pagaba intereses y devolvía principal en marcos,  fue nominalmente inferior que la que le ofrecían otros estados soberanos, pero en términos reales era positiva porque las inflaciones en Alemania eran también más bajas que en otros países y lo que dejaba de ganar en intereses lo ganaba en tipo de cambio.

Con el advenimiento del euro al bundófilo tradicional empezaron a surgirle algunas dudas. Había otros estados soberanos, que también emitían bonos en euros, y que le ofrecían mayores intereses. Aunque en muchos de dichos estados soberanos las inflaciones seguían siendo superiores a las que había en Alemania, sus monedas no se devaluaban frente al marco, por la sencilla razón de que compartían todos una misma moneda, el euro. Poco a poco, sin prisa pero sin pausa, muchos  bundófilos dejaron de serlo para convertirse, primero en oatófilos (compradores de las francesas obligations agence trésor), y más tarde en bonófilos (compradores de papel soberano español).Como consecuencia de este proceso, en apenas un lustro desde el nacimiento del euro las rentabilidades ofrecidas por las deudas públicas de los estados miembros se habían equiparado.

Pero llegó la crisis financiera y bursátil y empezaron a surgir rumores que apuntaban a la posibilidad de que franceses o españoles podrían no devolver el principal y pagar el interés de las deudas contraídas en euros, sino en nuevos francos o nuevas pesetas. Y renació la bundofilia. Los tradicionales bundófilos empezaron a vender el papel no alemán y concentraron sus inversiones de nuevo en el bund. Con prisa y sin pausa se fueron ampliando los diferenciales de rentabilidad que tenían que ofrecer el resto de estados soberanos de la zona euro. El bund alemán seguía ofreciendo una rentabilidad razonable (de entre el 3% y el 4% a 10 años, uno o dos puntos superior a la inflación prevista), pero otros bonos, como el español, tenían que pagar, primero un 1%, después un 2%, más tarde un 3% más al año para que alguien los comprara. A medida que avanzaba el escepticismo sobre la continuidad del euro como moneda única, el diferencial entre bonos soberanos se ampliaba, primero por aumento de rentabilidades de los periféricos, y más tarde por reducción de rentabilidades del bund.

En los dos últimos años hemos asistido a una reducción de diferenciales entre bonos soberanos, paralela a una reducción generalizada de rentabilidades. Hoy el bono español a 10 años paga un 2,3% de intereses al año, lo que no es mucho si asumimos que el objetivo de inflación a largo plazo del BCE para la eurozona sigue siendo algo próximo al 2% anual. Pero sigue pagando bastante más que el alemán, que ayer ofrecía una tasa de rentabilidad a 10 años de apenas el 0,7%.

Aceptar un 0,7% a 10 años no es una muestra de amor o confianza. Es una muestra de devoción o temor reverencial. Los bundófilos se han convertido en bundólatras. Cuando, de nuevo, recapaciten, verán que el estado alemán solo será buen pagador si la economía alemana avanza. Y que si la economía alemana avanza lo hará porque sus compañías progresan. Tengo 10 grandes compañías alemanas en cartera que, en promedio, ofrecen una rentabilidad por dividendo del 3,9%. Alemania es grande, segura y fiable, gracias a los químicos e ingenieros de BASF, Bayer, Daimler, BMW, Volkswagen, Siemens… Cuando los hoy bundólatras se percaten de este hecho, verán que, en el largo plazo, la inversión en bolsa les ofrece un binomio rentabilidad/riesgo mucho más interesante que la compra del bund.

Josep

 

 

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26 comentarios
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Mi esperanza es que cada uno pueda hacer con sus ahorros lo que le plazca sin que otros le coloquen el marchamo de ‘-fobo’ ‘-fília’  y otros parecidos.

Casi ninguno de mis ‘héroes’ en el campo de los ‘bond guys’ compra los bonos por su rendimiento, sino por la apreciación de capital (esas ironías de la vida… gestores de bonos comportándose como gestores de acciones). Por ejemplo, una caída del ‘yield’ de un bono del tesoro americano a 30 años supone una revalorización del 34% aprox.

El ETF que sigo, el ‘TLT’, lleva una apreciación cercana al 20% YTD (sin contar la divisa)… permítanme dudar de que muchas acciones estén logrando dicho nivel.

Muchas gracias a todos por sus comentarios

Tener filia por algo no es nada malo, significa quererlo, que es un sentimiento positivo. Es cierto que la inversión en renta fija no tiene necesariamente que ser a vencimiento y que hay inversores que compran bonos a largo para venderlos a corto. Como sucede siempre algunos aciertan y otros fallan.

Pero en el blog estoy hablando estrictamente de comprar bonos alemanes a 10 años a una TIR del 0,7%. Multipliquen la duración por la variación de TIR y verán lo que se puede ganar o perder a corto plazo. Y verán que la asimetría es notable, porque por muy marcadas que sean las caídas de TIR, como máximo pueden llevar la rentabilidad por intereses ofrecida al 0%, y si así fuera nos permitirían una revalorización en corto plazo, si fuera una caída inmediata, en un día, del 0,7% al 0%, que no llega al 7%. Si esta bajada tarda en producirse dos o tres años, la rentabilidad anualizada seguiría siendo misérrima. Sin embargo, no ya si en un día, sino si en algún momento, en el próximo año, o en los próximos dos, o en los próximos tres, la rentabilidad del bono alemán repunta hasta el  1,5%, el 2%, el 3% o el 4%, que ninguna de estas hipótesis es absolutamente improbable, las caídas en precio pueden acercarse fácilmente al 10% y hasta llegar a superar el 30%. A estos precios, si me parece absurdo comprar los bonos a vencimiento, me parece todavía mucho más absurdo comprarlos para especulación a corto.

Josep

Por hacer una vez más de abogado del diablo (ya que estoy de acuerdo con usted), e intentar ponerme en la piel del Bundopata (vamos a considerar que tienen alguna enfermedad jeje), igual esta persona, piensa que Europa se va a a una Japonización, y por eso considera que el 0,7% en deflacción es positivo para él...

Saludos

Su explicación matemática es perfecta. Personalmente no tengo bonos alemanes (ni siquiera RF actualmente). Pero si el bundófilo ha sido tradicionalmente un inversor conservador, partidario de correr el mínimo riesgo a cambio de una rentabilidad muy reducida, pero en principio, positiva en términos reales”  sigue existiendo coherencia entre su ‘perfil’ y sus prácticas (entendiendo que para el bundófilo riesgo significa riesgo de default). Quizá lo único remarcable sea que el bundófilo ha vuelto a sus prácticas pre-euro de ‘invertir en casa’. Que finalmente obtengan rentabilidades reales positivas o negativas será cuestión de preguntar a la bola de cristal. Pero si me pide respuesta, le tomaré prestado su " como sucede siempre algunos aciertan y otros fallan.” 

 

Un saludo

@Ruben1985:

Aunque es cierto que se me antoja harto difícil obtener plusvalías que puedan compensar el IPC real, no el anunciado, invirtiendo en deuda alemana e incluso en high yield (a los precios actuales), no es menos cierto que un buen asignador de capitales en "renta fija" obtendrá mejores resultados, a la larga, que un mal inversor en renta variable.  Al final todo se reduce a no salirse del círculo de competencia y a ser muy buenos dentro de nuestra capacitación.  Como siempre tu comentario no tiene desperdicio e invita a una profunda reflexión. Totalmente de acuerdo con él.

Pacocumpli, Ruben1985, Luis 1, 

Muchas gracias por seguir este foro. Creo que tanto en renta fija como en renta variable hay buenos y malos gestores y buenas y malas oportunidades de inversión. A veces se puede ganar dinero en bolsa, a corto plazo, comprando valores que "objetivamente" (con cualquier hipótesis razonable de descuento de beneficios futuros) están caros, y perderlo comprando valores que "objetivamente" (evidentemente, es un objetivamente un tanto subjetivo, pues siempre implica asunciones sobre el futuro) están baratos. Lo mismo sucede con la renta fija, soberana o corporativa. Lo que quería expresar en mi blog hoy, no es otra cosa que, en opinión subjetiva, objetivamente, el bund alemán paga muy poco interés. En términos absolutos, en cualquier caso, y mucho más si lo medimos en términos relativos frente a la bolsa.

No me tomen al pie de la letra lo que les voy a decir ahora pero, en general, un bono a largo plazo paga lo que tiene que pagar a partir de la expectativa de crecimiento nominal de la economía a largo plazo (real más inflación), y la bolsa está a buen precio siempre que la rentabilidad por dividendo supere en por lo menos un punto la expectativa de crecimiento real de la economía (sin inflación). Hay muchas zonas intermedias de cierta duda. Pero, a grandes rasgos, para una economía como la europea que tiene una expectativa de crecimiento nominal a largo plazo de entre el 3% (1,5% real más 1,5% de inflación), y el 4% (2% real más 2% de inflación), podríamos decir que el bono soberano a 10 años que ofrece una TIR inferior al 3% está tirando a caro, y que la bolsa que ofrece una rentabilidad por dividendo inicial superior al 3% está tirando a barata.

Luego, a corto plazo, las compañías aumentarán o disminuirán el dividendo, los estados o las empresas, pagarán o no completamente los cupones y devolverán o no, completamente el principal, lo harán en una divisa más o menos devaluada, y veremos si nuestras "estimaciones objetivas de valor a priori" han resultado o no acertadas. Y a corto, aunque finalmente se demuestre que más o menos nuestras estimaciones terminan siendo acertadas a largo plazo, el precio en el mercado hará lo que tenga que hacer. Que, como bien saben los que están en este foro, tanto en renta fija como en renta variable, puede ser cualquier cosa.

Gracias

 

Muy interesante este debate que para mi gusto, todo lo dicho es acertado y que por añadir algo, diría que va de "la militancia en los estilos de inversión, según las circunstancias personales".

Gracias.

Coincido plenamente en su visión sobre los bonos alemanes, pero tengo mis dudas sobre los bonos del tesoro americano por ejemplo. Los ‘equity guys’ llevan vaticinando la ‘normalización de los tipos de interés’ desde la noche de los tiempos. También suelo utilizar ‘la cuenta la vieja’ de que; Bonos del Tesoro a LP = PIB Nominal. Si todo va bien en la economía habrá normalización de tipos (y finalmente los ‘equity guys’ reverdecerán sus laureles en materia de predicción de tipos de interés). Ante este escenario hay dos escollos a salvar, en mi modesta opinión. Primero, las economías están más endeudadas a día de hoy que en 2008, como indiqué en uno de mis artículos (siento el autobombo ‘caducado’ y torticero de mi blog... pero creo que el gráfico merece la pena). EE.UU. está reduciendo su déficit comercial (y con ello su déficit por cuenta corriente), algo que no sucedía desde los años ochenta. Desde esa época EE.UU. ha venido creando un estímulo económico al resto de países que gustosamente vendían sus productos a estos señores. Está por ver que ocurrirá cuando EE.UU. quite totalmente esas ‘ruedecitas a la bici de la economía mundial'. Segundo, como bien índica en esta presentación Martin Fridson está el peligro de los bonos basura. Ambas cuestiones podrían ser eventos potencialmente deflacionarios.

Un saludo.

PS: No digo que vaya a ocurrir, pero sí que hay que tenerlo en cuenta. 

Creo que hay un factor que explica muy bien porqué determinado sector de la población siempre preferirá inversión en bonos que en la cotización bursátil de grandes emrpresas con buenos negocios, buenos gestores y buenas inversiones (también en su mano de obra cosa que parece que en España olvidamos fácilmente).

Este factor es que en el caso de las inversiones bursátiles hay que estar dispuesto a asumir fuertes depreciaciones del activo. ¿Como atuará la persona con aversión al riesgo en este caso por mucho que se haya dejado convencer primero de invertir a largo plazo con una promesa de mayor rentabilidad? Posiblemente terminará vendiendo con pérdidas.
Convencer a las personas de lo buen activo que es invertir en la cotización de grandes empresas sin preguntarles antes su grado de aversión al riesgo es lo que lleva a que hay muchísimas más entradas después de grandes subidas de la bolsa cuando menos posibilidades de revalorización hay que después de grandes caídas cuando los buenos negocios más margen tienen para revalorizar su cotización a largo plazo.

Muchos paises europeos estan quebrados o sin crecimiento real y con el deficit "tapado" con meros artificios contables ... en ese contexto lo normal seria comprar renta variable de empresas solventes siempre ... los bonos para ellos y para los que obligan a comprarselos.

He estado leyendo, para aprender, este artículo junto con los comentarios posteriores. Tengo que decir que he conseguido mi objetivo. Sin embargo, hay un par de frases que no me acaban de cuadrar.

@Ruben1985 cuando dice   "Por ejemplo, una caída del ‘yield’ de un bono del tesoro americano a 30 años supone una revalorización del 34% aprox." creo que falta cuantificar la caída.

@Luis1: es poco preciso cuando afirma "no es menos cierto que un buen asignador de capitales en "renta fija" obtendrá mejores resultados, a la larga, que un mal inversor en renta variable". Depende de la bondad y maldad de cada caso, supongo. En todo caso, me parece una afirmación demasiado genérica.

Por lo demás, estoy de acuerdo con @JPrats. Saludos cordiales.

@xiscom:  

Tienes razón pero hay que quedarse con el concepto y la idea general.  A bote pronto yo deduzco que una caída de tan sólo el 1 % a 30 años ya justifica ese 34 % de revalorización. Es cierto que bonos a 30 años son comprados por aseguradoras e institucionales que son conscientes de ese riesgo o de ese beneficio y que, como se supone que van promediando sus adquisiciones no les preocupa demasiado.

Naturalmente un grupo de monos tirando dardos para elegir acciones aleatoriamente lo hará mejor que buenos bonistas siempre que pille un mercado alcista prolongado e intenso como el que hemos tenido estos años.  Me gustan las ideas genéricas porque hacen reflexionar y generan comentarios y dudas como la tuya.

@Luis1: buena respuesta. Será que hoy me he levantado en "modo preciso". 

@xiscom: Sí, hay que cuantificar. Me refería a una caída del 1% desde los niveles actuales (3% aprox.). Disculpe.

Xiscom, Luis1, Ruben 1985. Muchas gracias por participar en el foro.

Aunque no es un asunto de mi negociado, les daré el cálculo más aproximado que les ayude a saber cúánto debería caer la TIR del bono norteamericano a 30 años para provocar una revalorización del precio en un 34%.

La duración modificada del bono americano a 30 años, que ahora está pagando una TIR del 2,95% es de 19,4. Para ganar un 34% debería, aproximadamente, caer en TIR algo equivalente a dividir 34/19,4 =1,75. Este cálculo de duración modificada es el proporcionado por Bloomberg.  La TIR debería bajar 175 puntos básicos, un 1,75% desde el 2,95% actual. En otras palabras, la TIR del bono americano a 30 años debería bajar hasta el 1,20% para que dicha revalorización del 34% se diera. 

Josep

Veo que mi cálculo necesita de otra puntualización. Este está realizado en base a bonos ‘zero-coupon’. Teniendo en cuenta la premisa que comenté anteriormente – “casi ninguno de mis ‘héroes’ en el campo de los ‘bond guys’ compra los bonos por su rendimiento, sino por la apreciación de capital” – es coherente buscar bonos con la máxima duración posible en contraposición al bono quizá ‘más habitual’ que el Sr. Prats menciona. A continuación les pongo una tabla que Gary Shilling muestra en la página 492 de su libro.

Por cierto, lectura más que recomendada pues el señor Shilling tiene un track record espectacular invirtiendo en bonos a largo plazo del tesoro americano, obteniendo durante muchos años rentabilidades de doble dígito con dichos instrumentos (además de ser uno de los creadores de la estrategia que en 2008 hizo ganar a John Paulson $15B ‘apostando’ contra el sector financiero e inmobiliario).

Saludos

Ruben1965

Muchas gracias por su puntualización. Normalmente, como bien saben todos los bond guys, cuando uno habla simplemente de bonos a 10 años o bonos a 30 años, está hablando de bonos convencionales, que cada año pagan intereses, y que son los abrumadoramente mayoritarios. Bonos cupón cero hay pocos emitidos, aunque sí se pueden encontrar en mercado de forma más amplia instrumentos equivalentes (los llamados "strips", que son el resultado de separar las obligaciones de pago de principal y los cobros de intereses). La tabla que adjunta es una buena guía, aunque quizás sea más práctico dar la fórmula para calcularlo. Se la proporciono de forma inteligible, para los de letras: (1 más TIR actual elevada al número de años, dividido por 1 más TIR nueva elevada al número de años, menos 1). Este es el porcentaje de variación de precio para un bono cupón cero.

Josep

Gracias nuevamente Sr. Prats. Como dijo John Templeton ‘the aim of investment is maximum real returns after tax’. Si la forma de conseguirlo es por medio de instrumentos ‘convencionales’ o ‘no convencionales’ no creo que sea relevante.

 

PS: el único fallo matemático que le he encontrado es que me ha puesto 20 años de más ;-)

Ruben 1985

Disculpe por lo de 1965 (intuyo que 1985 será su año de nacimiento), es lo que tiene hablar con familiaridad sin habernos visto cara a cara, por error piensa uno, sobre todo cuando se va haciendo viejo, que   sus compañeros de conversación  son más o menos de su generación.

Estoy de acuerdo en la máxima de intentar ganar lo máximo posible. Es lo que se consigue con muchos instrumentos, cuando se acierta. Pero obviamente, a corto plazo, cuando uno compra acciones, o bonos de larga duración, todo lo que se puede ganar, se puede perder. Maravillas de ganancias porcentuales en poco tiempo como las que cuentan muchos compradores de acciones estoy muy acostumbrado a escucharlas, y son mucho más fantásticas que las de compradores de bonos cupón cero a 30 años que han acertado la dirección del movimiento. Normalmente las que se fallan no se cuentan con detalle. A no ser que uno tenga un valor lilquidativo contrastado durante muchos años. Allí se queda bastante mejor retratada la auténtica habilidad sostenible, tanto de los chicos de las acciones como de los chicos de los bonos.

Y repito una vez más, para que no queden dudas, hay buenos y malos inversores en bonos y hay buenos y malos inversores en acciones.

Josep

 

 

 

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