Josep Prats Orriols  

JPrats (20º) 

Este artículo ha sido marcado como molesto Deshacer
JPrats
10:51 el 03 octubre 2016

Gestor de Abante European Quality

Colocar filiales

3 de octubre de 2016

Al final, el viernes pasado no resultó ser un día tan malo para las bolsas. La especulación sobre Deutsche Bank cambió de bando, recuperando al cierre un 16% desde los mínimos de la sesión, lo que arrastró al resto del mercado, permitiendo que los principales índices europeos cerraran en positivo. El único que no lo hizo, y por poco, fue el Ibex 35, como consecuencia de la fuerte caída de la cotización de uno de sus tres principales componentes, Telefónica. El anuncio de la retirada, no sabemos si temporal o definitiva, de la salida a bolsa de su recién creada filial de torres y cables, Telxius, se esgrimía como principal argumento para el castigo bursátil. Y, aunque el valor fundamental de Telefónica no varía significativamente por haber colocado o no un paquete de Telxius, es cierto que la frustrada operación deja la mala sensación de la improvisación.

Nunca me he planteado invertir en Telxius. No entraba dentro del universo que considero adecuado para el fondo, el de compañías con un valor superior a 10.000 millones de euros. Pero aunque no hubiera existido dicha limitación de tamaño tampoco lo hubiera contemplado como posibilidad: no me gusta invertir en filiales participadas mayoritariamente por otra empresa cotizada, y todavía menos si sus resultados dependen en gran medida de precios de transferencia entre matriz y filial. Simple y llanamente, en estos casos, no sabes qué estás comprando, porque su resultado, y su valor, no depende de la capacidad competitiva de la empresa filial sino de la política de transferencia de ingresos y gastos de la matriz. 

A finales del siglo pasado Telefónica fue especialmente activa colocando filiales: Terra, TPI y Telefónica Móviles. A punto estuvieron de colocar "el cable submarino", pero el estallido de la burbuja tecnológica lo impidió. Dicho "cable submarino" está empaquetado con varios millares de torres, en la nueva Telxius.  El tiempo dirá si finalmente se colocará...

Nunca compré Terra ni Telefónica Móviles ni TPI. Para mí resultaba bastante evidente que la oferta integrada de telefonía fija, móvil e internet tenía una lógica aplastante, por lo que se me hacía difícil ver qué parte de la factura, qué parte de los costes, y por tanto, qué parte del resultado se iba a imputar a cada una de las filiales. Como el que, al fin y al cabo, lo acabaría imputando era el contable de Telefónica matriz, yo prefería estar dónde estuviera el contable. Por eso tenía acciones de Telefónica y no de sus filiales. Al cabo de pocos años Terra y Telefónica Móviles volverían al hogar materno, algo cabizbajas, a precios inferiores a los que marcaban cuando se independizaron. Y TPI tuvo que ser vendida, fusionada con Yell, a poco más de la mitad del precio al que se colocó.

La razón esgrimida para colocar hasta un 40% de Telxius era, según algunos, captar algo de dinero líquido, entre 1.000 y 1.500 millones de euros, según precio final y porcentaje colocado, para reducir la deuda de Telefónica. Obviamente, la contrapartida debía ser la reducción de la cifra de ingresos, en la cuantía en que Telefónica retribuyera a Telxius por el uso de sus activos. Cambiar dinero actual por dinero futuro.  Pero en todo caso en un importe muy poco significativo para la cuenta de resultados y el balance de Telefónica.

Telefónica tiene una deuda financiera neta ligeramente superior a los 50.000 millones de euros, por la que está pagando unos 2.500 millones de intereses al año, un tipo medio efectivo del 5%. Ello es así porque la mayor parte de la deuda fue emitida en épocas especialmente convulsas, en plena crisis financiera y de deuda soberana. Pero entre una quinta y una sexta parte de dicha deuda se renueva cada año. Y la que se emite nueva se coloca a un tipo claramente inferior. Hoy, un bono senior al plazo medio de vencimiento de la deuda viva de Telefónica, de 5 años y medio, paga un interés del 0,4%. Si amortizas deuda que paga el 5% y la cambias por deuda que paga el 0,4%, el ahorro en intereses es evidente. En pocos años, los 2.500 millones de intereses que pagan los 50.000 millones de deuda, se reducirán, como mínimo a la mitad. Con un tipo medio del 2% (cinco veces superior al que emite hoy), el gasto en intereses quedaría en apenas 1.000 millones de euros al año.

Telefónica obtiene un resultado bruto de explotación de casi 16.000 millones al año. Invierte aproximadamente la mitad de dicha cifra. Por lo que el flujo de caja libre para el pago de intereses, impuestos y retribución al accionista se sitúa en el entorno de los 8.000 millones al año. Más de 3 veces el pago por intereses actual, hasta 8 veces el pago por intereses si el tipo a 5 años se situara, a medio plazo en el 2%. Si fuera prestamista de Telefónica estaría bastante tranquilo. 

Las agencias de calificación crediticia otorgan a Telefónica un rating BBB. Para mantenerlo sin problemas o elevarlo a BBB+, el nivel tradicionalmente mantenido por la compañía, al parecer piden que el ratio de deuda neta sobre beneficio bruto de explotación (OIBDA), se sitúe por debajo de 3 veces (hoy está en 3,2). Telefónica se ha autoimpuesto el objetivo a medio plazo de situarlo por debajo de 2,4 veces. En teoría la operación de Telxius pretendía avanzar en dicho objetivo, aunque si realmente se quiere una mejora rápida y significativa de dicha ratio habría que esperara a la colocación de un activo mucho más importante, su filial británica O2, una vez frustrado su reciente proyecto de fusión. 

Francamente, no creo que la deuda, que la mejora inmediata de rating, deba ser una de las principales preocupaciones de Telefónica actualmente. Con los tipos de interés que está dispuesto a aceptar el mercado hoy, y con los que verosímilmente estará dispuesto a aceptar en los próximos, tres, cuatro o cinco años,  la holgura de la compañía para servir su deuda es muy elevada. 

Mantengo a Telefónica en cartera, pero podíamos habernos ahorrado el triste episodio de la colocación frustrada de Telxius.

Josep

Publicar Ocultar ¿Quieres hacer públicos tus favoritos? Publicar No por el momento
2 comentarios
5 veces compartido

Las filiales tipo tpi, telefonic moviles, iberdrola renovables... Son timos de la estampita. Si un negocio es rentable y sinergico con el negocio principal... Segregarlo no tiene mas logica que sablear a los minoritarios y tras 5 o 6 ejercicios y bajo cualquier pretexto reintegrarlo en la matriz a precio de derribo. Cintra, las renovables de iberdrola, las 101 filiales de telefonica... Etc la lista es interminable para el que tenga memoria.

¿Y como terminó su inversión en Telefónica y otras telecos en la época de las salidas de Terra y demás? Por qué el gráfico de los años posteriores no muestra un comportamiento especialmente halagueño.

 

 Comentar

Artículos relacionados en Finect

Carta a los inversores. Septiembre 2016.

JPrats


7 de octubre de 2016ABANTE EUROPEAN QUALITYCarta a los inversores. Septiembre 2016.Tras la recuperación registrada en los dos meses anteriores, los principales mercados bursátiles han mantenido un tono neutro en sept...

Deutsche Bank

JPrats


30 de septiembre de 2016Tras la convulsión generada por el resultado del referéndum británico, los mercados habían recuperado, poco a poco, la calma durante los meses de julio, agosto y la primera quincena de septi...

Carta a los inversores. Agosto 2016.

JPrats


6 de septiembre de 2016ABANTE EUROPEAN QUALITYCarta a los inversores. Agosto 2016.Las bolsas han confirmado en agosto el buen tono del mes anterior. Con una volatilidad menor, los principales índices bursátiles han c...

Carta a los inversores. Julio 2016.

JPrats


10 de agosto de 2016ABANTE EUROPEAN QUALITYCarta a los inversores. Julio 2016.Tras las fuertes convulsiones provocadas por el resultado del referéndum británico, los mercados bursátiles fueron recuperando, poco a poc...

Últimos artículos del blog de JPrats

Carta a los inversores. Noviembre 2016.
1 Comentarios
La pioggia
0 Comentarios
Il quesito
0 Comentarios
Los picapiedra
4 Comentarios
Carta a los inversores. Octubre 2016.
1 Comentarios
Carta a los inversores. Septiembre 2016.
1 Comentarios
Colocar filiales
2 Comentarios
Deutsche Bank
6 Comentarios
Carta a los inversores. Agosto 2016.
2 Comentarios
Carta a los inversores. Julio 2016.
1 Comentarios

app version

Wed Nov 02 13:34:35 CET 2016

2221

79dd84889bae13e7769f41dc060a3ba472981ca5