Josep Prats Orriols  

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JPrats
12:04 el 08 enero 2014

Gestor de Abante European Quality

Prima alta y TIR baja

8 de enero de 2013

Tener el compromiso de escribir un artículo cada día es una obligación a veces difícil de cumplir. Hoy es uno de esos días en los que, a falta de noticias relevantes (los resultados de las compañías que tenemos en cartera se empezarán a conocer a finales de mes) uno no sabe muy bien de qué hablar. Como no sé qué contarles hoy sobre la renta variable, tendré que hablarles de otra cosa. Por ejemplo, de la renta fija.

No soy inversor en renta fija, pero sigo su evolución por lo que puede afectar, y puede hacerlo en una medida importante, a los mercados de renta variable.  Al fin y al cabo la principal decisión para el grueso de la comunidad inversora en los mercados financieros, la primera, es decidir qué porcentaje de su patrimonio dedica a la renta fija y qué parte se destina a bolsa.

La rentabilidad de la renta fija viene determinada por dos factores: el plazo y el riesgo de crédito.

Por lo general (a veces no es así, en situaciones anómalas), si uno se compromete a comprar un bono que vence más tarde que otro recibe a cambio un mayor tipo de interés. Podríamos simplificar diciendo que a mayor plazo, mayor tipo.

El riesgo de crédito es la probabilidad de que el prestatario, el que ha emitido el activo de renta fija, no atienda estrictamente al pago de los intereses y a la devolución del principal al que se compromete. En realidad todo el interés pagado es riesgo de crédito, que podríamos dividir en tres partes: tasa libre de riesgo, riesgo de plazo y riesgo específico de incumplimiento.  Pero solemos designar como riesgo de crédito solo a la tercera parte.

A mayor riesgo de crédito (mayor riesgo de incumplimiento, de impago total o parcial) mayor es la rentabilidad exigida. No es fácil evaluar quíen tíene mayor riesgo de crédito (las calificaciones de las agencias de rating pueden ser un indicador, aunque suele ser retrasado, puesto que el incremento de los tipos de interés exigidos por el mercado suelen preceder, y no viceversa, a la bajada de rating).

En la práctica el riesgo de crédito (y si quieren incluyan aquí otros tipos de riesgos como la iliquidez) no es más que el diferencial de rentabilidad que ofrece un bono frente a otro de igual duración que se toma como referencia "libre de riesgo". Cuando había tantas divisas como países el bono soberano de cada país se consideraba la referencia "libre de riesgo" frente a la que medir el "riesgo de crédito" de los bonos emitidos por las compañías de dicho país. 

Con la llegada del euro hay distintas "tasas libres de riesgo" para la misma divisa, tantas como estados soberanos. La tasa libre de riesgo para una emisión a 10 años de renta fija en el área euro puede ser el 1,9% que paga Alemania o el 3,8% que paga España. Antes de la crisis financiera las rentabilidades que ofrecían las deudas públicas de los distintos países de la zona euro eran muy similares y el concepto de prima de riesgo se utilizaba poco. Ahora todos convenimos en denominar prima de riesgo el diferencial entre la rentabilidad que ofrecen las emisiones de los distintos países de la zona euro frente a la que ofrece el bono alemán. 

Después de haber alcanzado un diferencial máximo, el verano de 2012, de 600 puntos básicos (un 6%), la prima de riesgo del bono español ha bajado hasta niveles inferiores a los 190 puntos básicos (un 1,9%). Dicho de otra forma, si hace un año y medio el bono español a diez años llegó a pagar un 7,5% de interés cuando el alemán pagaba el 1,5%, ahora paga un 3,8% frente al 1,9%.

El diferencial sigue siendo importante. Muy relevante, y si los mercados recuperan, como parece, una situación de normalidad, el diferencial debería seguir reduciéndose. Quizás no hasta cero, lo que significaría asumir que se presume que el Tesoro español es tan fiable como el alemán.

Pero cualquier nivel superior a 100 puntos básicos (a un 1%) parece difícil de sostener. Sería asumir que el Tesoro español no es solo menos fiable que el Tesoro alemán sino mucho menos fiable que la inmensa mayoría de las grandes empresas, y buena parte de las medianas, alemanas. En una situación normalizada, las grandes empresas no excesivamente endeudadas y claramente rentables no suelen pagar más allá de un 0,5% más de intereses que las deudas soberanas del país en el que tienen el domicilio social.

Y si no son tan grandes ni tan poco endeudadas ni tan claramente rentables pagan un 1% más. Dicho en términos de rating, los AA pagan entre 25 y 50 p.b. más que los AAA, los A entre 50 y 100 p.b. y los BBB entre 100 y 150 p.b. Esta sería una situación de normalidad. 

Y cuando volvamos a la normalidad, Alemania será AAA y España no. Quizás no sea ni AA durante mucho tiempo, pero,  por lo menos A, sí lo será. La prima seguirá reduciéndose, pero ello no quiere decir que la TIR, la tasa de interés que paga, tenga también que hacerlo. Puede subir la alemana, Y eso sería lo que, en lógica económica, acorde con las expectativas de inflación y crecimiento, deberá suceder.

España ya no pagará tanto más que los alemanes. Pero veo difícil que pague mucho menos de lo que paga ahora por su deuda. Conformarse con obtener un 3,8% de rentabilidad en los próximos diez años por prestarle dinero a un Estado que sigue teniendo el déficit público  que tiene y la voluntad de reducirlo que tiene, ya es ser poco exigente. Yo diría que hasta un poco generoso.

Josep

 

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5 comentarios
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Estimado Josep,

según su criterio, ¿qué pautas debería tener en cuenta un inversor a la hora de decidir  qué porcentaje de su patrimonio dedica a la renta fija y qué parte se destina a bolsa?

Reciba un cordial saludo.

 

Buen artículo a pesar de que a veces, no sepa de qué escribir.

Interesante artículo, ya se algo más de la renta fja. Es cuestion de confianza que los inversores compren deuda española, llegados al 100% del PIB, y los datos de empleo,crecimiento etc..sean consistentes en el tiempo, de lo contrario sin confianza, tendremos que vivir mucho tiempo mas con recortes, pues se comen los intereses la parte del presupuesto general del estado.

A modo curioso Señor Josep, por qué la prima de riesgo en Espa?a, en este 2014 ha bajado menos que por ejemplo la de Portugal que lo ha hecho con mayor fuerza  u otros paises de Europa ?

Saludos Josep.

Lamentablemente utilizar un dato que proviene de un mercado totalmentte intervenido como es el de la deuda publica europea, desvirtua cualquier tipo de analisis.

España, nos guste o no, hace ya mucho tiempo que es un junk bond...

Felicidades por el artículo Sr. Prats. Ha sido de una ayuda impagable. Espero que tenga muchos más días en los que no sepa sobre qué escribir.

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