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15:59 el 12 mayo 2016

Inversor privado

Análisis (1): The Restaurant Group Plc (+66%)

Nota: Hay unas imágenes que quiero poner pero no me sale y estoy indagando cómo ponerlas...

Buenas tardes a tod@s,

La compañía que me gustaría analizar hoy es una empresa que cotiza en la Bolsa de Londres que se llama The Restaurant Group.

Cotización: 2,90 GBP

Capitalización Bursátil: 583 millones de Libras

Actividad

The Restaurant Group Plc es una cadena de más de 500 restaurantes que opera exclusivamente en Reino unido a través de las siguientes marcas: Frankie & Benny's, Chiquito, Coast to Coast, Garfunkel's, Brunning & Price y Joe's Kitchen. Además cuenta con un negocio de concesiones, principalmente en aeropuertos de Reino Unido, donde gestiona bajo distintas marcas (no propias) cafeterías, bares, pubs, restaurantes, etc.

Para conocer un poco más cada marca podéis consultar la web de la compañía aquí: http://www.trgplc.com/

 

Aquí tenéis un mapa de Reino Unido donde se puede ver donde están ubicados los establecimientos en el país.

Modelo de negocio

- En el negocio de la restauración el tamaño importa. Las economías de escala que se pueden conseguir a medida que ganas tamaño son muy grandes, dado que aumenta tu poder de negociación con los proveedores de alimentación, bebidas, productos de limpieza, suministros, etc.

- El negocio de la restauración es un negocio de costes fijos (personal, electricidad, gas y alquiler del local). Por lo que una vez cubiertos esos costes fijos, cada unidad de venta adicional se convierte casi en su totalidad en beneficio para la compañía (descontando los aprovisionamientos, claro).

- En general, los restaurantes se financian con los proveedores. Se cobra al contado de los clientes y se paga a los proveedores a crédito (30 o 60 días). Es una ventaja estructural del negocio de restauración.

- En el caso de la Compañía, la mayoría de los locales son en alquiler, por lo que tienen facilidad para por ejemplo cerrar un restaurante si no va bien por circumstancias externas (efecto de la compra online en los restaurantes ubicados en centros comerciales, por ejemplo).

- Ubicación de los restaurantes alejada de las calles más transitadas de la ciudad, donde hay menos competencia.

Principales cifras financieras

- Ventas de 685 millones de libras en 2015 y EBIT de 89 millones.

- De 2009 a 2015, las ventas han aumentado un 7,8% anual y el beneficio de explotación (EBIT) un 8,9% anual.

- Margen de beneficio neto promedio en los últimos 7 años del 9%. En los últimos 3 años el margen ha sido del 10%.

- Promedio de Flujo de Caja Libre sobre ventas del 10% de 2009 a 2015. En los últimos 3 años del 11%.

- Elevado ROCE: 30%

- Evolución estructura financiera: 2009 Patrimonio neto sobre Activos del 38% ; 2015 PN / Activos del 61%.

- Han pasado de 70 millones de deuda en 2009 a 31 millones en 2015 (reducción del 60%) y con la compañía creciendo.

- DFN / EBITDA 0,24x

Aspectos a vigilar

El hecho de que la gente compre cada vez más por internet, hace que los restaurante del Grupo ubicados en centros comerciales se vean más afectados. Esto ocurre sobre todo en UK donde el porcentaje de compras online sobre el total (en todos los sectores de la economía en general) es el más alto de la Unión Europea. La compañía es consciente y monitoriza este riesgo.

- En octubre de 2015 aumentó el salario mínimo profesional en UK un 3%. Esto supondrá un coste anual de 2 millones de libras a partir de 2016, es decir, un 0,3% de las ventas.

- Las nuevas revisiones de las rentas de alquiler, las cuales son para 5 años, suponen un aumento del 2% anual durante estos 5 años.

Evolución de la acción en los últimos meses

Antes de realizar la valoración de la empresa, adjunto un gráfico de la cotización de los últimos 12 meses:

La caída de enero se debe a la caída generalizada de los mercados a principios de año, pero las dos siguientes caídas fueron provocadas por dos anuncios de la compañía:

- El primero en marzo donde indica que en las primeras 10 semanas de 2016 las ventas suben un 6% pero las ventas comparables bajan un 1,5%.

- El segundo a finales de abril donde indica que en las 17 primeras semanas de 2016 las ventas suben un 4,7% pero las ventas comparables bajan un 1,5%. Además prevé que para el conjunto del año las ventas comparables bajen entre un 2,5% y un 5%.

En mi opinión las ventas generalizadas que se han producido no tienes sentido. Para mí, que abrí una pequeña posición en enero después de la primera caída de enero, sigue siendo un negocio igualmente bueno, que genera mucha caja, buenos márgenes y apenas deuda. Nose, no me imagino yo al dueño de una cadena de restaurantes queriendo vender su negocio porque las ventas han crecido pero las comparables bajan un uno, dos o cinco por ciento.

Así pues, estas bajadas las he aprovechado para incrementar mi posición en la compañía.

Valoración

Primero indicar que la compañía tenía previsto pasar de los 500 restaurantes actuales a 850 en un plazo de 8 a 10 años. Digo tenía porque después de el update de previsión de resultados han comunicado que mientras preveían a principios de año abrir 45 restaurantes más, ahora serán probablemente 30. Vamos que a lo mejor ahora dirán que prevén llegar a 700 restaurantes en vez de 850, por decir algo. El tema es que como veréis en mi valoración, aún considerando que la compañía no abrirá ningún restaurante más y se queda como está, el potencial de revalorización es considerable, sobre todo para un negocio bastante fácil de entender...como diría Warren.

Paso a la valoración. Normalmente uso el método de valoración por múltplos. Concretamente uso el EV / EBIT (net tax) o el EV / FCF, que suele ser muy parecido.

Ventas estimadas: 685 millones de libras. Me cojo las de 2015.

FCF / Ventas: 10%. Es el promedio de los últimos 7 años, el cual se ha incrementado en los últimos 3.

FCF Estimado = 10% x 685 = 68 millones de libras

Enterprise Value (EV) = Market Cap + Deuda Financiera Neta = 583 + 31 = 614 millones de libras

EV / FCF = 9,05 x

Múltiplo de valoración = 15x

Potencial de revalorización = 66%

Considero que es una valoración prudente teniendo en cuenta que la compañía lleva varios años ya cumpliendo con su plan de apertura de nuevos restaurantes y que prevée abrir 350 más en 8 o 10 años según el último Annual Report (aunque ahora lo revisen y sean 200 más en vez de 350). Por otro lado el FCF que he calculado con las ventas de 2015 es inferior al FCF real de 2015, ya que uso un FCF / Ventas del 10% que es el promedio desde 2009 hasta ahora, pero hay que tener en cuenta que en los 3 últimos años está sobre el 11%. Concretamente el FCF en 2015 fue de 77,7 millones de libras y yo estimo que la compañía puede generar 68 millones de caja al año.

Me gustaría dedicarle este artículo a dos profesores que he tenido en el Master que hice hace ya varios años, @xavierbrun e Iván Martín!! Dos excelentes gestores a los que sigo bastante y de los que continuo aprendiendo!

Nota: Este artículo no es una recomendación de compra o venta. Es simplemente una opinión personal y simplemente debe ser considerada como tal, nada más.

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7 comentarios
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Bienvenido a Unience,

 

 

Veo que analizaste la empresa a fondo y lo tienes muy claro, mas aun con los profesores que tuvistes.

 

Seguiré la empresa a ver como evoluciona ya que ni la conocía.

 

Gracias por darnos ideas de inversión, pongo la gráfica

 

Gracias a ti por el gráfico, era una de las imágenes que quería poner! Bueno al final siempre te puedes equivocar, pero para eso debemos todos los inversores diversificar y no tener todos los huevos en la misma cesta.

muchas gracias @LLVF !!! aunque lo mejor es ver que tus alumnos saben más que tu!

Hola, @LLVF. Enhorabuena por tus artículos. La verdad es que es raro ver que en España un inversor particular publique un análisis fundamental en condiciones. A mí no me interesa un análisis de las cuentas (lo fácil para alguien con un mínimo de contabilidad, hay bastante de esto); sino el modelo de negocio (es lo verdaderamente difícil), y en "dos caras" (esto ya es de medalla). Te felicito y te animo a seguir.

 

Solo una objeción, dices: "En el caso de la Compañía, la mayoría de los locales son en alquiler, por lo que tienen facilidad para por ejemplo cerrar un restaurante si no va bien por circumstancias externas (efecto de la compra online en los restaurantes ubicados en centros comerciales, por ejemplo)." ¡Mucho cuidado! Normalmente tienes que pagar cláusulas de terminación anticipada si decides irte del local. Es una deuda que no aparece en el balance, lo que hace que el Grupo tarde más de la cuenta en cerrar locales deficitarios (a la espera de que las cosas retomen su buen rumbo) en vez de asumir el coste de cerrar y pagar la cláusula ( bias: sunk costs). Precisamente el alto apalancamiento operativo del que hablas hace que no se cubra el coste fijo al tener estos locales deficitarios abiertos... ¡el efecto podría ser el opuesto!

Busca en Google (si te parece, que estará mucho mejor explicado de lo que te lo pueda explicar yo) sobre el EBITDAR y el Capitalized operating leasing, para tener un enfoque cuantitativo del tema. Es un ajuste que en Reino Unido se suele hacer mucho más que en España.

Te dejo la Nota 24 - Lease Commitments:

Ojo porque son 800 millones de libras de "deuda" que no aparece en el balance. Me da unas 3,5x deuda neta/EBITDAR a bote pronto. Algo apalancadillo para un negocio tan cíclico, ¿no crees?

Espero haber sido constructivo. ¡Un saludo!

 

PD: ¿ROCEs del 30%? ¿Están calculados por los de AZvalor o qué? (jejeje)

PD: Una compañía parecida en España (y Portugal y Angola) que no tiene este tipo de contratos es Ibersol. Es mi principal posi; a ver si puedo publicar mi tesis de inversión un día de éstos.

Gracias por los comentarios JuanDZ! Sí, efectivamente hay que tener en cuenta lo que dices, aunque discrepo en lo de que sea un negocio tan cíclico. Lo es, pero no estamos hablando de materias primas por ejemplo o sector del automóvi.

Con lo que no contaba en esta inversión es con el Brexit. La divisa se ha depreciado bastante lo que resta rentabilidad a la inversión (ya que mi moneda es el Euro) y por otro lado, al estar el 100% de su negocio en UK no se ve beneficiada por esta depreciación de la divisa, precisamente porque no vende nada fuera. Lo único bueno podría ser el hecho de que para los ciudadanos Zona Euro ahora es más económico viajar a UK y podría uno pensar que pueden hacer más gasto allí. En fin, afortunadamente no le di un peso relevante en la cartera.

Conozco Ibersol, pero nunca me la he mirado en profundidad. A ver si le echo un vistazo!

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