Rubén  

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Ruben1985
02:07 el 17 junio 2013

Chipotle, otras posiciones cortas y el efecto 'dash-to-trash'

David Einhorn es para muchos el mejor short seller de la historia, incluso por delante del mítico Jim Chanos, quién ostenta el mérito de haber ‘desvelado’ las irregularidades contables de gigantes como Enron o Worldcom. Sin embargo, no corren buenos tiempos para las apuestas bajistas de Einhorn, en vista de que en los últimos meses ha cerrado posiciones en compañías como Avalon Bay (AVB) y MBIA (MBI), ‘realizando ligeras pérdidas’ en el cómputo global de su 'cartera de cortos'. Otra apuesta que, en mi opinión, pronto podría estar en el disparadero será su venta a corto de Chipotle Mexican Grill. Lejos de ser una crítica contra Einhorn, es más una sospecha de que las condiciones de mercado no parecen ser óptimas para este tipo de operativa. El ‘timing’ es especialmente importante para las ventas a corto, lo que hace que el dicho; “el mercado puede permanecer más tiempo irracional del que uno puede permanecer solvente”, venga como anillo al dedo.

 

Chipotle Mexican Grill: Una candidata a ser vendida a corto

En su libro Value Investing, Tools and Techniques for Intelligent Investment, James Montier expone algunos ‘screeners’ para encontrar empresas candidatas a ser vendidas a corto. Entre estas técnicas destaca una que combina un indicador ‘cosecha propia’ de Montier, la C_SCORE, y la ratio de precio sobre ventas (P/S). La C_SCORE trata de identificar si es probable que una compañía esté ‘maquillando sus libros contables’ y está formada por una combinación de las siguientes seis ratios:

  1. Creciente divergencia entre el beneficio neto y los flujos de caja procedentes de operaciones con respecto al ejercicio anterior.
  2. Incremento de los días de inventario con respecto al ejercicio anterior.
  3. Incremento de los días de cobro de clientes con respecto al ejercicio anterior.
  4. Incremento del cociente Otros Activos Circulantes / Ventas con respecto al ejercicio anterior.
  5. Decreciente cociente entre Depreciación / Inmovilizado Material Bruto con respecto al ejercicio anterior.
  6. Crecimiento del activo de la compañía de dos dígitos.

 

Por cada una de las anteriores condiciones que se cumplan se suma un punto. Así, las mejores candidatas a ser vendidas a corto serán aquellas compañías que obtengan una puntuación de seis. Montier añade una medida de valoración o mejor dicho, de sobrevaloración, que él estima en una ratio de precio sobre ventas mayor a dos veces.

Utilizando los datos financieros de los dos últimos ejercicios, Chipotle Mexican Grill obtiene una ratio C_SCORE igual a seis y cotiza a cuatro veces sus ventas. Si a estos criterios cuantitativos le unimos cuestiones cualitativas - como, según Einhorn, unos mayores costes futuros de los alimentos, mayores costes de asistencia sanitaria de sus empleados o la amenaza que supone el ‘ Cantina Bell Menu’ de la renacida Taco Bell (debido a la escasa diferenciación de producto de Chipotle y a una joven clientela dispuesta a cambiar a menús de menor coste) -  Chipotle se convierte en una perfecta candidata.

¿Qué ocurre entonces? Del mismo modo que generalizar en ocasiones puede inducir al error, individualizar en un par de ejemplos como el de Chipotle también nos puede inducir al error. A pesar de ello, en mi opinión, se está produciendo la misma situación que Montier describe en el libro anteriormente mencionado, en la que en tres de los cinco años desde finales de 2002 hasta 2007, sus posiciones bajistas no solo no habían caído sino que ¡estaban obteniendo mayores rentabilidades que las obtenidas por el mercado! Este es un claro síntoma de lo que los anglosajones llaman dash-to-trash.

 

Del dash-to-trash al flight-to-quality... y otra vez a empezar

El dash-to-trash puede definirse como una entrada de los inversores en una clase de activo, ‘empujando’ su cotización por encima de lo que cabría esperar por sus fundamentales. El portal financiero Investopedia comenta:

“Como su nombre gráficamente indica, los inversores están comprando activos de baja calidad o activos que no descuentan correctamente en el precio los riesgos asociados. El dash-to-trash a menudo ocurre cerca del final de un prolongado mercado alcista, cuando los inversores comienzan a buscar elevadas rentabilidades sin considerar el riesgo existente…”

En contraposición al dash-to-trash encontramos otro anglicismo, el flight to quality, es decir, el vuelo o salto a la calidad. Este último es consecuencia de algún evento bajista de considerable magnitud tras el cual, los temerosos inversores ‘aparcan’ sus ahorros en refugios históricamente seguros como el oro o los bonos del tesoro. Al contrario, el dash-to-trash implica una excesiva ponderación de acciones de baja calidad y deuda high yield. Así, la existencia de uno evita la del otro, lo que describe a la perfección el clásico movimiento pendular del ‘humor del mercado’.

 

Periodo 2003-2007: Dash-to-trash

Este es el periodo que Montier describe en su libro. Voy a intentar argumentar con datos las observaciones de Montier. A partir de 2003 - supuestamente el año de ‘recuperación’ tras la indigestión de la burbuja puntocom - hasta 2007 se produjo una ‘burbuja silenciosa’, con pocos titulares en prensa a sus espaldas, en donde las compañías de baja calidad fueron las que obtuvieron mayores rentabilidades. El gráfico inferior publicado por Hussman Funds muestra la rentabilidad de las compañías USA desde 2003 hasta 2007 en base a su grado de calidad, medido este por la estabilidad de beneficios y dividendos de la década anterior. Los ocho grados de calidad utilizados por la compañía Standard & Poor’s se han reclasificado en cuatro niveles;

 

  • Highest Quality (A+/A),
  • High Quality (A-/B+),
  • Low Quality (B/B-) y
  • Lowest Quality (C/D).

 

 

Otro activo afectado por la ausencia de aversión al riesgo es la deuda high yield, es decir, la deuda con una calificación inferior al rating BBB/Baa. El siguiente gráfico muestra el rendimiento de la deuda high yield (línea azul) frente al rendimiento del bono del tesoro americano a diez años (línea roja).

 

 

La diferencia entre la línea azul y la línea roja es el denominado spread, y muestra el grado de aversión al riesgo. Este diferencial está reflejado en el siguiente gráfico.

 

 

Desde 2003 hasta 2007 la compresión del spread resulta evidente, llegando a los 250 puntos básicos, frente a una media histórica cercana a los 500 puntos básicos, lo que refleja la escasa aversión al riesgo existente por aquellas fechas.

 

Periodo 2007-2008: Flight-to-quality

Desde el verano de 2007 y principalmente durante todo 2008, el mercado da un giro una vez la crisis de las hipotecas subprime sale a la luz, con los consecuentes rescates bancarios y la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers. De nuevo, los refugios clásicos con la vuelta de la aversión al riesgo son los bonos del tesoro americano y el oro, como muestran los siguientes gráficos, respectivamente.

 

 

 

Así por ejemplo, en los nueve meses que van desde julio de 2007 hasta marzo de 2008, el bono del tesoro americano pasó de rendir un 5,1% a cerca de un 3,4%, lo que en términos de precio supone cerca de un 20% de apreciación (¡en nueve meses!). Mientras tanto el oro, en ese mismo espacio de tiempo pasó de cotizar a cerca de los 650 dólares a más de 1000 dólares la onza, una apreciación de más del 50%.

¿Qué le ocurrió a las acciones de baja calidad y a los bonos de grado especulativo? Pues, como cabría esperar, todo lo contrario. Como se observa en el siguiente gráfico las acciones de menor calidad se desplomaron, perdiendo todo ese ‘plus’ de revalorización obtenido frente a las acciones de mayor calidad.

 

 

Por otro lado, el rendimiento de la deuda de grado especulativo se incrementó desde un 8% hasta el 11%, lo cual no resulta una caída tan elevada como cabría esperar. Sin embargo, el destino le tenía preparado algo ‘muy especial’ a este tipo de activo, y no fue otra cosa que la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers. Como se puede observar en el gráfico siguiente, la caída en el precio de la deuda high yield fue tan intensa que esta llegó a alcanzar rendimientos del 23%.

 

 

 

Periodo 2009 - ?: ¿ Dash-to-trash de nuevo?

Mis temores y motivaciones para escribir este artículo surgen tras haberme topado con el siguiente gráfico sobre la rentabilidad de las acciones de baja calidad (línea roja) frente a las de calidad superior (línea naranja).

 

 

En cuanto a los niveles de cotización de la deuda de grado especulativo los datos tampoco son alentadores, pues el rendimiento de esta, según el índice utilizado (el BofA Merrill Lynch US High Yield Master II) se encuentra en un nivel cercano al 6,5%, o lo que es lo mismo, unos 300 puntos básicos por debajo de su promedio histórico.

Si bien es cierto que los spreads o diferenciales entre la deuda high yield y los bonos del tesoro están ‘respetando’ sus niveles históricos (actualmente cotizan cerca de los 440 puntos frente a un histórico cercano a los 500 puntos básicos), existe una explicación poco alentadora, y es que la FED está comprando más del 70% del total de emisiones del tesoro americano, artificialmente reduciendo los tipos de interés y así facilitando el servicio de una creciente deuda. Como los bonos del tesoro actúan como ‘ancla’ para el resto de la renta fija, las rentabilidades del resto de activos de esta clase están siendo ‘empujadas a la baja’ (por cierto, si estas compras de la FED no se revierten, lo que en mi opinión no ocurrirá, al menos en su totalidad, estoy deseoso de saber que argumentos van a esgrimir aquellos que aún siguen afirmando que la FED no está imprimiendo dinero, ni virtual ni de ningún otro tipo).

Por ello, en términos relativos ( spreads), la deuda high yield no está en 'zona de sobrevaloración' pero, en términos absolutos, podemos afirmar que toda la renta fija en su conjunto se encuentra sobrevalorada. Así por ejemplo, simplemente con un IPC del 2% los tenedores de bonos del tesoro a diez años podrían obtener rentabilidades negativas (pagan por tener aparcado su dinero), lo que hace muy oportuna la frase del inversor Shelby C. Davis: “los inversores han pasado de obtener una rentabilidad sin riesgo a obtener un riesgo sin rentabilidad”.

¡Ojo avizor !

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5 comentarios
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Excelente artículo. Yo por lógica estoy de acuerdo con Vd., pero claro, uno no deja de pensar también si no hay un sesgo de confirmación implícito teniendo en cuenta lo imprevisibles que son los mercados financieros y lo fácil que es "escribir la historia" mirando hacia atrás. En cualquier caso, este es un tema de ser muy meticuloso con el análisis y tener convicciones profundas (o cubrirse las espaldas todo lo posible). Al hilo de lo que comentaba también el problema que veo es que no hemos tenido muchas repeticiones del "experimento" como para darle algún viso de confirmación estadística. Por supuesto también el hecho de la ingente manipulación / intervención por parte de los BBCC le da a todo un extra de riesgo añadido bastante importante. A mi no me sorprendería, por improbable que parezca, que un día por cualquier razón dijeran que "esto no puede seguir así", pegaran un volantazo brutal y entonces eso sería un gran catalizador. Las cosas muchas veces duran y duran hasta que no pueden durar más...

@arturop: muchas gracias por su comentario. Es de agradecer el poder leer críticas constructivas como las que Vd. suele hacer.

Yo también he tenido algunas dudas con respecto a los sesgos que el artículo pudiera contener, en concreto, el ‘sesgo de representatividad’ (al utilizar el caso de Chipotle para generalizar, cosa que intento evitar haciendo un comentario al respecto), así como el ‘sesgo de confirmación’ que Vd. bien me indica. Algunos de los gráficos extraídos proceden de un artículo de Hussman Funds, en donde se hace mención al comportamiento de Coca-Cola durante el crash del 29, y como la recurrencia de sus ingresos y generación de flujo de caja le sirvieron para sortear mejor la crisis. Pero por favor no piense que trato de ‘tapar’ la posible existencia de dicho sesgo, trato de aportar más datos y ejemplos, aunque no lleguen a ser suficientes para desestimarlo.

Otro ejemplo lo he encontrado en Security Analysis de Graham. En el capítulo 37 menciona a la U.S. Steel, que incrementó su cotización desde los 34,5$ en 1933 hasta los126$ en marzo de 1937, tras el cual el Dow Jones sufrió una caída cercana al 50% (por cierto Keynes, según su biógrafo oficial Robert Skidelsky, perdió 2/3 de todo su patrimonio en aquel revés. Al principio de marzo, días antes de la caída, Keynes escribió a Felix Somary diciendole: "We will not have any more crashes in our time").

 

Graham afirma en una nota a pie de página;

“El alza a 126$ de la U.S. Steel ocurrido en marzo de 1937, ya mencionado, es un ejemplo de lo absurdo del mercado de valores. Se basaba solo en un buen ejercicio, que había sido precedido de seis malos o mediocres […] en doce meses el precio había bajado a 42$ […]”.

 

El otro activo que se engloba en el dash-to-trash es la deuda high yield. Ya sabemos lo que ocurrió también con la deuda de este tipo durante la ‘merger-mania’ y el posterior crash en el año 1987.

Lo que me hace intuir esta vuelta a la predilección por las ‘acciones basura’ es la elevada exposición de los gestores a beta. La beta elevada produce lo que se denomina ‘apalancamiento implícito’ dada la convexidad de estos activos frente al mercado, de forma que cuando el mercado sube, estos suben más y cuando el mercado cae, caen más que el mercado, pero menos que una cartera con similar exposición pero con apalancamiento explicito (endeudamiento). Es una 'buena opción' para aquellos gestores que desean una mayor exposición a bolsa pero su mandato de gestión les impide tomar prestado para hacerlo.

Un saludo

 

PD: Los gráficos mostrados no tienen en cuenta el nivel de valoración de las distintas clases de acciones, es decir, las acciones de menor calidad en conjunto rindieron más que las acciones de mayor calidad independientemente del nivel de valoración con el que comenzaron el periodo de observación ¿no le parece esto curioso?

Muchas gracias por la respuesta al comentario. Estoy de acuerdo con lo que dice, y no, en ningún momento había pensado que intentaba tapar nada, todo lo contrario (por si hay alguna duda).

El tema que comenta de la beta tiene todo el sentido, suponiendo que betas mayores equivalen a empresas más apalancadas. Lo que no tengo claro es de dónde viene esta "causalidad", pues no lo hace directamente del cálculo de la beta, por lo que yo se. Pero sí, evidentemente invertir en empresas apalancadas se puede asimilar (seguro que hay matices) a apalancarse e invertir en empresas no apalancadas. "A la larga" parece que debería de ser lo mismo.

No había caído en lo que comenta del tema de la valoración. Desde luego, es un argumento más.

Una vez más, enhorabuena por el artículo, en mi opinión de lo mejorcito que había visto en bastante tiempo por aquí.

Hola de nuevo @arturop,

No sé si voy a responderle exactamente a su cuestión sobre las betas. En uno de los artículos que utilizo, Bill Hester, de Hussman Funds escribe:

“Higher quality companies also had a lower volatility of returns, had lower betas, and more favorable risk adjusted returns”. 

 

La compañía S&P calcula sus ‘quality rankings’ basándose en el registro obtenido durante los diez años anteriores. Según Hussman, las empresas de mayor calidad, es decir, las que obtienen unos registros de beneficios y dividendos más estables durante los últimos diez años, tienen menor beta. Así es como llego a la conclusión de que las acciones con menor ‘volatilidad fundamental’ (beneficios, dividendos) tienen menor volatilidad de mercado (beta). Si estoy en lo cierto, deduzco que las acciones con mayor ‘volatilidad fundamental’ son también las de mayor beta de mercado.

¿Cuál son las acciones con mayor volatilidad fundamental? Pues aquellas que representan negocios cíclicos (volatilidad en ventas), con elevado apalancamiento operativo (costes fijos) y con elevado apalancamiento financiero. Muchas de las empresas que cumplen las dos primeras, suelen ser además capital-intensivas, además de que sus rotaciones de activo sean muy volátiles. Si estas empresas han contraído un excesivo apalancamiento financiero ocurre lo que llamo una ‘trifecta’, una ‘alineación de astros’ en la que durante la parte alcista del ciclo se confunde el talento con la temeridad.

En cuanto a la construcción de las carteras, el dato de que la exposición a beta es alta lo he oído (juraría que lo dijo Daniel Lacalle en una de las tertulias de UNIENCE en Intereconomía) y lo he leído en algunos artículos también.

El hecho de que los gestores incrementen esta exposición a beta sería cuestión de preguntar uno a uno, pero supongo que es derivada de las predicciones de sus modelos prospectivos del ‘performance’ de mercado en horizontes temporales de tres o seis meses (no nos engañemos, para muchos ese es el largo plazo). Por ejemplo, en este sentido tenemos las predicciones de Sam Eisenstadt, un ex-Value Line que afirma que para Halloween el S&P 500 rondará los 1700 puntos. Sus predicciones se basan en los reducidos tipos de interés existentes y unos elevados niveles en los indicadores de momentum.  En cuanto a los tipos de interés, creo ya sabemos todos como andan. En cuanto a los indicadores de momentum, no soy un especialista, pero a veces observo el OEXA200R que muestra el número de acciones del S&P100 por encima de su media de 200 días (los utilizo como indicador contrario). Otros indicadores alcistas como el NOVA/URSA también muestran este optimismo.

 

Si alguien quiere ‘captar’ más que la subida del mercado, lo ‘óptimo’ según el CAPM y sus acólitos, es tener una exposición elevada a beta. Las carteras con elevada beta son parecidas a las carteras constituidas por ‘el mercado’ más una opción call. Este ‘componente de opcionalidad’ es el que hace que, si se acierta con el ‘timing’ (acertar y timing son un oxymoron en mi opinión), se pueden obtener rentabilidades superiores a las del mercado y si se pierde se pierde menos que con apalancamiento explícito. Para no hacer de este comentario un nuevo artículo, le dejo el gráfico de los comportamientos de carteras formadas por apalancamiento ‘tipo beta’, apalancamiento explicito (tomando deuda) y ‘el mercado’. Este gráfico forma parte de un artículo escrito por el equipo de GMO LLC que podrá encontrar aquí. Un saludo.

 

 

 

 

Gracias. No tengo mucho más que decir, únicamente incidir que nada de lo que he leído (no aquí necesariamente sino en general) me hace pensar que la beta no sea sino otra cara de la misma moneda, no es un antecedente de nada sino más bien un "indicador coincidente". Es lógico pensar que las empresas con resultados más predecibles y balances estables vayan más "a su bola", es decir tengan menos beta.

Lo del apalancamiento operativo es algo que he pensado muchas veces y está claro que puede ser malo, pero también bueno, porque puede resultar en márgenes muy altos. Evidentemente si tenemos un negocio expuesto a los ciclos, está por ver si se puede mantener la capacidad sobrante en las épocas de vacas flacas. Creo que es más un tema de mirar caso por caso. Llevándolo al extremo es posible que lo mismo se pueda argumentar sobre el apalancamiento financiero, pero hay una diferencia crucial, que en uno le debemos dinero a otros y en otro no.

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