Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
14:57 el 16 abril 2014

La Creciente Importancia de la Asignación de Capital

“Invierte en empresas que hasta un tonto pueda dirigir porque un día el tonto llegará”

Para aquellos que aún no se hayan percatado, la cita introductoria no es sino otra de las perlas de sabiduría de Warren Buffett. Sin embargo, un repaso a su cartera nos indicará que, si bien el ‘Oráculo de Omaha’ invierte en empresas que hasta un tonto puede dirigir (por la recurrencia de esos negocios), de ninguna manera se encuentran dirigidas por gestores ineptos sino todo lo contrario, por grandes asignadores de capital. La labor de asignación de capital se torna de suma importancia en un mundo con bajos crecimientos como el actual, históricamente característico de la década posterior a una crisis financiera (como la de 2007-2009). Pero como dicen en el mundo anglosajón ‘the proof of the pudding is in the eating’, así que mi objetivo durante el resto del artículo será el de argumentar lo señalado hasta ahora.

 

Ejemplo con la compañía ficticia ‘S&P 500, Inc.’

Basándonos en los datos históricos y actuales del S&P 500 vamos a transformar este índice en una compañía ficticia en la que sus acciones poseerán las siguientes características:

  • ·        Precio: $25
  • ·        Beneficio por acción:  $1,3
  • ·        Valor contable por acción: $10
  • ·        ROE: 13% (nivel histórico del S&P 500)
  • ·        Ratio P/E: 19x (nivel actual aprox.)
  • ·        Rentabilidad por dividendo: 2% (nivel actual aprox.)

 

Rendimiento esperado para ‘S&P 500, Inc.’

Con estos datos debemos responder a lo siguiente: ¿cuál es el rendimiento esperado para las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’? Para responder a esto utilizaremos la propuesta de Diermeier-Ibbotson-Siegel (1984) en la que dichos autores afirman que el rendimiento esperado de las acciones debería ser igual al crecimiento del PIB menos la dilución de acciones (cifra neta entre acciones emitidas menos acciones recompradas) más el rendimiento por dividendo, quedando de la siguiente manera:

 

Rendimiento = Crecimiento PIB – Dilución Neta de Acciones + Rentabilidad por Dividendo

 

Tomando los datos históricos y actuales obtenemos los siguientes datos:

  • ·        Crecimiento PIB (histórico): 6% aprox.
  • ·        Dilución Neta de Acciones (histórico): 2% aprox. (ver el trabajo de Bernstein y Arnott)
  • ·        Rentabilidad por Dividendo (actual): 2% aprox.

 

Podemos deducir entonces que el rendimiento de las acciones de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ (en ausencia de cambios significativos en su múltiplo de valoración – en nuestro ejemplo una ratio P/E de 19x aproximadamente) debería aproximarse al 6% (6% - 2% + 2%). Sin embargo, como muchos habrán advertido, los crecimientos actuales del PIB distan mucho de acercarse al nivel histórico del 6% y más bien se encuentran próximos al 4% para el caso de los EE.UU. Lejos de ser una anomalía, este moderado crecimiento ha sido históricamente un fenómeno global y propio de la ‘década secuela’ que surge tras el estallido de una crisis financiera (como la del 2007-2009), tal y como demuestran Carmen y Vincent Reinhart en su trabajo After the Fall

Asumiendo que el crecimiento del PIB es igual al de las ventas de las compañías, ese cambio desde un 6% a un 4% tiene una serie de implicaciones para las empresas y por tanto, en el comportamiento de los equipos directivos de las compañías. Por lo explicado hasta ahora, un cambio del 6% al 4% implicaría, ceteris paribus, que en los diez años posteriores a la crisis financiera - en nuestro caso, digamos hasta 2019 - el rendimiento esperado para las acciones de ‘S&P 500, Inc.’ pase del 6% (6% - 2% + 2%) al 4% (4% - 2% + 2%).

[Nota Técnica: En realidad, las acciones son activos con una duración mucho más elevada que diez años, por lo que estrictamente hablando, un inversor debería considerar las acciones por sus flujos de caja descontados durante la vida restante de la compañía, no durante los próximos diez años – más información sobre el término duración aquí. Para conocer la duración aproximada de un índice como el S&P 500 se suele utilizar la inversa del rendimiento por dividendo, es decir la ratio (P/D). Por lo tanto, con un 2% de rendimiento por dividendo, el índice S&P 500 tendría actualmente una duración aproximada de 50 años. Históricamente el rendimiento por dividendo ha sido cercano al 4%, por lo que la duración sería de unos 25 años. De ahí que muchos inversores comparen las acciones con la rentabilidad del bono del tesoro a 30 años.]

 

Impacto en los flujos de caja de ‘S&P 500, Inc.’

El siguiente paso consiste en conocer cómo afecta el cambio de escenario - de un crecimiento en ventas del 6% a uno del 4% - en los flujos de caja generados por la compañía. Para ello debemos elaborar un cálculo aproximado de los flujos de caja de libre disposición (FCF del inglés free cash flows). El FCF será definido aquí como el remanente que surge una vez descontados de los beneficios por acción (BPA) tanto el coste del crecimiento (CC) como los dividendos desembolsados (DIV), quedando de la siguiente manera:

 

FCF = BPA – (CC + DIV)

 

Como regla general, para que las ventas de una empresa puedan crecer será necesario expandir instalaciones, aumentar inventarios… etc. Llamaremos a esto el coste del crecimiento (CC). Para llegar al coste del crecimiento de la compañía ‘S&P 500, Inc.’ multiplicamos el crecimiento de ventas (en nuestros dos escenarios el 6% y 4%) por el valor contable por acción que arriba establecimos en $10, resultando el CC de la siguiente manera:

 

CC = Crecimiento de ventas * Valor contable por acción

 

De este modo, si se espera un crecimiento en ventas del 6%, el CC sería de $0,6 por acción (6% * $10) mientras que si se espera un crecimiento del 4% el CC sería de $0,4 por acción (4% * $10). Además, en nuestro ejemplo ‘S&P 500 Inc.’ retribuye al accionista con un 2% de dividendo o lo que es lo mismo para su actual precio de cotización ($25), está desembolsando $0,5 en concepto de dividendos ($25 * 2%). Siguiendo este procedimiento, el FCF con un crecimiento en ventas del  6% y del 4% sería el siguiente:

  • ·        FCF = BPA – (CC + DIV)
  • ·        FCF (Crecimiento del 6%) = $1,3 – ($0,6 + $0,5) = $0,2
  • ·        FCF (Crecimiento del 4%) = $1,3 – ($0,4 + $0,5) = $0,4

 

Se puede observar como el FCF se ha duplicado. Como su propio nombre indica, el FCF es el flujo de caja de libre disposición y por lo tanto, los recursos que quedan a discreción del equipo gestor también se han duplicado. El gran defecto del modelo Diermeier-Ibbotson-Siegel explicado anteriormente es que no tiene en cuenta el uso de ese remanente calculado aquí (denominado FCF) ni bajo un escenario de crecimiento del 6% ni bajo uno del 4% (diríamos que para el modelo, siempre FCF = 0). En el primer caso (crecimiento = 6%), el FCF o ‘la parte que queda fuera del modelo’ implicaría estar ignorando un 0,8% (FCF/Precio). La rentabilidad obtenida pasaría del 6% esperado al 6,8% (un 13,3% superior). En el segundo caso (crecimiento = 4%), la rentabilidad obtenida pasaría del 4% esperado al 5,6% (un 40% superior).

La conclusión a la que se llega es que, en un entorno de bajo crecimiento en donde las oportunidades para destinar recursos a nuevos proyectos son limitadas, el peso del ‘resto’ de decisiones de asignación de capital (adquisiciones, dividendos mayores del 2%, recompra de acciones y amortización de deuda) que tome la dirección serán decisivas a la hora de obtener rentabilidades superiores a la media.

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21 comentarios
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Coincido con aoshi7 

Gracias por la clase :)

Francamente muy interesante sobre todo para los que hagan una gestión activa de sus inversiones y criben personalmente las empresas. Un documento muy práctico para tener a mano sin lugar a dudas.

Vaya tochamen de artículo - botón de descompartir ya que nos molan más los estocásticos inversos

Hay otra conclusión ilógica si interpreto bien: a menor crecimiento mayor FCF. Está claro que puede haber una zona de linealidad, pero la lógica nos dice que llegados a un cierto crecimiento el CAPEX empezará a crecer menos y el FCF pasará a ser mayor...

Admirado Rubén:

Hay artículos que nos reencuentran con la magia y la sabiduría financiera. El tuyo es uno de ellos. Gracias por compartir esa información con todos nosotros.

Querido R, muchas gracias por compartir su sabiduría, Munger estaría orgulloso de ud.

me podría iluminar sobre la fórmula del cc, concretamente al incluir el vC.

Gracias!

No es una fórmula deducida @bauer110, es una opinión bien informada o puede que una inferencia estadística, y es en mi opinión de ignorante el punto más flaco de la buena exposición del autor

@todos:

Muchas gracias por los comentarios.

 

@arturop:

Ante todo no es un modelo exacto, sino una estimación del FCF. En el primer caso, si no hay crecimiento, el FCF será igual al (BPA – DIV). Sigo las palabras de Keynes de que “prefiero estar aproximadamente acertado que precisamente equivocado”. El modelo no es mío, es cercano a las ideas de Buffett quien sigue fijándose en el ROE. Buffett sigue pensando que si compra una empresa con ROE elevado y crecimientos de ventas inferiores a la tasa de ROE “chances are” de que esos negocios generen cantidades importantes de FCF.

 

“Está claro que puede haber una zona de linealidad, pero la lógica nos dice que llegados a un cierto crecimiento el CAPEX empezará a crecer menos y el FCF pasará a ser mayor...”

Ojalá existiese esa lógica a la que se refiere, porque una empresa que acomete proyectos en los que necesita cantidades decrecientes de capital (no solo CapEx) estaría disfrutando de rendimientos marginales crecientes del capital. Por desgracia, David Ricardo ya advirtió de que era la ley de los rendimientos decrecientes, no crecientes, la que regía la economía.

Bajo rendimientos crecientes, a medida que una empresa expande su actividad su ROIC es creciente. El comportamiento que usted tacha de lógico implicaría afirmar que la normalidad es que las empresas posean, en palabras de Bruce Greenwald, Franchise Value. Esto a su vez supone que el ROIC  > Coste del Capital y, como Mark Spitznagel ya demostró con datos desde los años sesenta hasta la actualidad, el ROIC ha sido igual al coste del capital. El Franchise Value al que usted alude es un rara avis entre las empresas, no una ley general.

Ciñéndonos estrictamente al CapEx solo se me ocurren dos posibles situaciones en las que lo que usted indica sea posible. La primera es cuando se está analizando un sector caracterizado por ‘lumpy CapEx’ (un CapEx muy irregular y para el que se necesitaría normalizar durante una serie larga de años). El fallo, en mi opinión, sería de quien analiza. La segunda se produce cuando ha habido una crisis reciente y la capacidad instalada es muy superior a la utilizada y por lo tanto lo crecimientos de ventas no han necesitado de una inversión adicional.

De cualquier modo espero que pueda compartir con todos nosotros datos que apoyen lo que usted mencionaba sobre los crecimientos marginales crecientes.

 

@bauer110:

Es una aproximación desde el ROE que es sencillo e ilustrativo, pero mucho menos exacto que un enfoque desde el ROIC (mucho más ‘tochamen’ en palabras de @arturop). Sin embargo un método más farragoso no cambia en nada la conclusión del artículo. Imagine que tiene un restaurante con capacidad para 50 comensales. Cada fin de semana usted hace un lleno y esta decidido a ampliar la capacidad del restaurante. Eso implica que necesita expandir su base de activos. Acometerá una serie de reformas en el local (inmovilizado material) y una vez el restaurante vuelva a estar en funcionamiento a su nueva capacidad necesitarán más género para poder dar servicio a sus nuevos clientes (inventarios). Utilizar el valor contable es para mostrar el reflejo, desde el punto de vista del accionista, de la expansión de esos nuevos activos.

Mi error, que me ha hecho Vd. ver es tomar al S&P como una empresa. Si lo tomamos como el conjunto de las empresas que mueven la parte privada de la economía, lo que Vd. dice tiene mucho más sentido. Pero la culpa es suya por haber empleado exactamente esta asimilación.

Desde el contexto que aplico yo de potencialmente mirar a una empresa individual (igual cuando me pase a la inversión en grandes índices lo veo de otra manera) creo que la tesis de Ricardo es bastante irrelevante, y ya siento chafarle el apunte erudito.

Demostrar con datos es algo bastante arriesgado, como atestiguan unas cuantas hecatombes financieras, pero entiendo que se pueda haber tomado Vd. una pequeña licencia poética. Por otro lado estaba yo hablando en el contexto de empresa que crece, y creo que no es descabellado pensar que si crece, en general es porque ROIC > k aunque bueno hay ejemplos tb de lo contrario, pero esto se lo dejo yo a los AT en cuanto a como invertir en estas >:->

Toda empresa asset-lite o qué se yo estilo Blackberry jeje no responde a este modelo que Vd. describe.

Concluyo mi contrarréplica y demostración pública de ignorancia admitiendo que no estoy tan preparado como Vd. para mostrar esos números (un tanto malvado Vd. queriéndome dejar en evidencia para lo que basto y sobro), rechazar una vez más la tiranía de las cifras cuando me interesa y reconocer que esto de leer a Mises tb le influye a uno, que la lógica tb sirve. Critique Vd. mis premisas o mi razonamiento o calle si no, pardiez.

 

 

 

 

 

 

@arturop:

El tema es que usted no comparte la linealidad sobre el coste del crecimiento y más allá de ello, que supuestamente es lógico que ese coste sea decreciente (o su inversa, que existan rendimientos marginales sobre el capital crecientes). Si no le gusta Ricardo, al menos lea a Greenwald quien dice que crecer ‘dentro de la franquicia’ -  en situación de ROIC > Coste del Capital - no es nada fácil (como para ya hacerlo a rendimientos marginales sobre el capital crecientes). Yo le digo que existen esas empresas, sí, pero que se cuentan con los dedos de la mano... y me sobran dedos.

 

“Toda empresa asset-lite o qué se yo estilo Blackberry jeje no responde a este modelo que Vd. describe.”

Tomemos el ejemplo del artículo, solo que esta vez la empresa es ‘asset-lite’ y no tiene un ROE del 13% sino que como buena compañía poco intensiva en capital, su ROE es del 26% (todo igual salvo que el valor contable no es $10 sino que es 5$)

 

·                 Precio: $25

·        ·        Beneficio por acción:  $1,3

·        ·        Valor contable por acción: $5

·        ·        ROE: 26%

·        ·        Ratio P/E: 19x (nivel actual aprox.)

·        ·        Rentabilidad por dividendo: 2% (nivel actual aprox.)

 

¿Cual es el FCF que genera esta empresa con un crecimiento de las ventas del 4%?

En este caso el coste del crecimiento (CC) pasará de los $0,4 de la empresa con ROE = 13% a $0,2 (4% * $5), y por lo tanto el FCF generado por la compañía con ROE = 26% será de $0,6 en lugar del $0,4 para el caso de la empresa con ROE = 13%.

 

FCF_ROE_13% = $1,3 – ($0,4 + $0,5) =  $0,4

FCF_ROE_26% = $1,3 – ($0,2 + $0,5) =  $0,6

 

Esto significa que el modelo (que no es perfecto, tampoco conozco ninguno que lo sea y ya le digo, que este menos) predice que a igual tasa de crecimiento, la empresa más ‘asset-lite’ (ROE = 26%) generará mayor FCF que la empresa más intensiva en capital (ROE = 13%). Para mí el modelo sigue siendo coherente.

 

Ya que está leyendo a Mises recuerde lo que él decía, que una economía se desarrolla cuando se hace más productiva, y para hacerla más productiva esta tiene que ser más capital intensiva. Aquí puede ver un gráfico de Pzena Investment Management sobre la intensidad de capital de la economía de los EE.UU., cuna de muchas de las empresas ‘asset-lite’ del mundo.

 

@arturop:

Admito que no puedo seguir el hilo, algunos somos mortales.

No sé como tomarme el je je de blackberry, le comunico que ayer compré mil títulos, je, je.

No le entiendo su primera frase, disculpe. No es que no me guste Ricardo sino que aplica a un contexto distinto. No me hace falta que una empresa sea una franquicia para siempre - no soy Buffett, sólo comprarla a buen precio mientras esté creciendo por encima de su k.

Gracias por el ejemplo numérico pero no veo que afronte mi objeción, que es precisamente sobre lo que fuerza el tomar CC tal y como lo define el modelo.

Sobre Mises gracias, pero no puede uno recordar lo que nunca ha sabido jeje, y bueno por acabar está muy bien lo que dice como análisis macro, creo que la discrepancia viene precisamente por haberlo pensado yo como una empresa singularizada.

@Luis1 no se preocupe yo tampoco lo entiendo. Suerte con BBRY espero que no esté promediando al alza que le vamos a tener que dar con la regla en los dedos...

@Luis1: en cuanto al artículo me aplicaré el cuento de Groucho Marx "Es mejor estar callado y parecer idiota que hablar y despejar definitivamente las dudas."
Sin embargo, sin pretender abrir un OT, me gustaría saber sobre qué te has basado para comprar BBRY no sea cosa que me lo esté perdiendo. Personalmente solo veo en esa compañía la historia de un fracaso con el paso del tiempo que supuestamente podría acabar al estilo de Palm (bueno ójala que el HP de turno se fije en ella). Mi percepción, al igual que la de muchos otros supongo, es que su declive empieza allá por 2008 cuando Android aparece en el mercado y BBRY está en la cresta de la ola. Como suele pasar en esos momentos de endiosamiento ignora a todos los demás (algo que suele repetirse en el comercio como el bucle de la marmota) y siente que se está perdiendo el negocio de las tablets porque iPad es un éxito que apunta a un todavía mejor futuro. Comete el error de crear una chapuza llamada Playbook (laureada como probablemente el peor tablet de la historia) y empieza el fracaso silencioso, silencioso porque nadie considera que le pueda pasar factura de verdad. Posteriormente empiezan las interrupciones de los servicios Blackberry Messenger y los correos electrónicos con el consiguiente cabreo de usuarios, cabreo del que BBRY es consciente pero que no se toma lo suficientemente a pecho (aunque eso es fácil decirlo a toro pasado). Le siguen numerosos retrasos en sus plataformas Z10 y Q10 y a partir de ahí todo se complica de verdad. Actualmente su única meta parece centrarse en salvar su BB10 pero sus dos candidatos más evidentes, Lenovo y Fairfax, no acaban de decidirse. En resumen si en 2008 BBRY valía 60MM EUR ahora vale menos de 4. Seguramente he simplificado la trayectoria de BBRY, cometiendo errores de rigor, pero creo que no hay motivos value para invertir en esta compañía. Otra cosa sería saber o confiar en que fuese OPAda a corto/medio plazo y otra más pensar en que por AT está en un momento atractivo. En definitiva siento algo más que curiosidad por saber los criterios de entrada, si no es mucho pedir.

@MRDV, la frase, una de mis favoritas por bien poco que me la aplique a mi mismo no está muy claro si es de Lincoln, Twain (el que yo creía hasta ahora), o bien un tercero.

Fuente: http://quoteinvestigator.com/2010/05/17/remain-silent/

@arturop: sacada de Wikipedia pero nunca se sabe...

@MRDV:

En cuanto a la cita de es mejor estar callado... fíjate si me gusta que la escribí en un libro, claro que junto a 300 más, pero reconozco que es una de mis favoritas.

En cuanto a que sea un buen momento para comprar por análisis técnico, la verdad, ni me lo había planteado, si promediar a la baja desafiando una tendencia bajista clara de largo plazo  es seguir criterios técnicos pues no sé que decirte.

Yo puedo estar de acuerdo en la mayoría de las cosas que afirmas, quizá no tanto en que Lenovo pueda hacer una OPA, porque el gobierno canadiense no creo que la aceptara.  Blackberry en el 2008 cotizaba a 140 y ahora está a 7, ¿no crees que el mercado ya ha descontado una posible liquidación ordenada (no digo quiebra, ese error lo cometí una vez  y no se le escapó a  arturop) de la compañía y que el precio descuenta el peor escenario posible.  Hasta el peor de los negocios puede ser una buena inversión si el precio es lo suficientemente bajo.

 

@Luis1: he intentado ponerme en los escenarios que pueden impulsar a la compra: AT (yo no sé de eso pero otros sí), una OPA (sin analizar si es viable o no pero hasta los gobiernos tienen precio, tanto el canadiense como el norteamericano que tendría voz y voto por tratarse de una compañia estadounidense en suelo canadiense), una posible compra (¿parcial?) por parte de Lenovo (muy rumoreada) o el fondo Fairfax (que ya tiene, creo, el 10% de BBRY y ésta quería ser adquirida por Fairfax) u otros con los que ha tenido contacto (Cerberus, SAP, Google, LG, Samsung, Cisco, Intel ...)  y por value (tosco resumen de la trayectoria de la compañía y valoración global en 2008 y 2013). En 2014 ya no se oye nada de nada, bueno, quiero decir que yo ya no he vuelto a oir nada al respecto.

Sinceramente nunca especulo sobre lo que piensa el mercado porque seguro que me equivocaría. Si ya ha descontado una liquidación ordenada o incluso una quiebra y en consecuencia si descuenta el peor escenario posible  ¿quién puede saberlo realmente? Solo conozco los datos pasados publicados o sea que  ayer cerró en 7,15 USD viniendo de 148,13 USD (VL máx 19/06/2008). El precio es bajo por comparación pero desconozco si lo suficientemente bajo, solo constato que todavía hay recorrido a la baja. Espero que hayas elegido un buen momento para entrar pero no veo sobre qué se apoya salvo una corazonada.

Muy buen artículo.

Espero Ruben,sigas mostrándonos artículos tan fundamentados y con teorías tan bien expuestas como este.

 

@MRDV:

Coincido en que no es una inversión fácil, y probablemente no estaría en ella de no ser por Watsa, lo cuál puede no ser muy racional, lo admito.

Te agradezco mucho tu cualificada opinión y también tu generoso gesto deseándome suerte.

Buen artículo.

Pero, sabiendo que este no es el lugar adecuado; no recibo mails avisándome de los artículos y comentarios escritos por las personas y grupos que sigo.

No se si alguno de vosotros está en la misma situación.

Disculpadme. 

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