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Ruben1985
16:44 el 30 mayo 2013

Margen de Beneficios: Implicaciones para la 'economía financiera'

“Antiguamente, los analistas y los inversores prestaban una considerable atención al beneficio medio durante un periodo de tiempo relativamente prolongado del pasado, normalmente entre siete y diez años. Esta «cifra promedio» era útil para equilibrar los frecuentes altibajos de los ciclos empresariales, y se pensaba que ofrecía una idea de la capacidad de generar beneficios de la empresa mejor que los resultados del último año considerados en solitario.”

- Benjamín Graham

 

Uno de los debates más calientes en Wall Street es el concerniente al actual nivel de beneficios record de las empresas de los EE.UU., tal y como se puede observar en el gráfico siguiente:

 

 

El debate se inició entre aquellos que creen que los elevados márgenes que vivimos están aquí para quedarse y aquellos que creen que “esta vez tampoco será diferente” y que la reversión a la media está cerca. Lo que esto implica es verdaderamente sustancial a la hora de valorar correctamente los niveles de cotización del mercado. Presten atención al siguiente gráfico:

 

 

Este es el gráfico que el mítico Irving Fisher utilizó para ‘demostrar’ que: "Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau ." A comienzos de 1929, de acuerdo a los datos recopilados por el FRED data, los márgenes de beneficios eran del 9,0%, o lo que es lo mismo, un 50% superior a su media histórica del 6% (bien es cierto que esta media está calculada con datos a posteriori). Fisher, al igual que muchos en la actualidad, se centró en la relación precio/ganancias o PER sin tener en cuenta el elevado nivel del margen de beneficios.

A las dos ‘facciones’ anteriores se les ha unido una tercera que afirma que los registros históricos de beneficio sobre el PIB (un simple ‘ proxy’ de las ventas de una economía) ya no son válidos, puesto que la creciente internacionalización ha hecho incrementar en mayor proporción el beneficio (numerador) que el PIB (denominador). Por fortuna, el sistema de contabilidad de los EE.UU. hace una distinción entre beneficios domésticos y extranjeros denominada ‘domestic industries’. Observando el gráfico siguiente puede observarse como es cierto que los niveles de beneficio domésticos (línea azul) ya no son tan extremos como en el anterior caso (la media histórica de los beneficios domésticos se sitúa en el 4,9%).

 

 

Obviamente la necesidad de ‘matizar’ el método para que dicha ratio no pierda validez no está reñido con que a medio-largo plazo los beneficios reviertan hacia niveles más acordes con su media histórica. La realidad es que los niveles de beneficio se encuentran bien un 70% o bien un 40% dependiendo si se hace referencia al indicador ‘clásico’ o al que únicamente tiene en cuenta los beneficios domésticos. Además como se observa en el siguiente gráfico proporcionado por Hussman Funds, periodos de elevados márgenes de beneficio suelen ser seguidos por periodos de bajo crecimiento de beneficios.

 

 

Como dijo Warren Buffet:

“In my opinion, you have to be wildly optimistic to believe that corporate profits as a percent of GDP can, for any sustained period, hold much above 6%. One thing keeping the percentage down will be competition, which is alive and well ."

 

Una proyección del S&P 500 a siete años

Vamos a proyectar el posible estado del índice S&P 500 asumiendo condiciones de ‘normalidad’, es decir, asumiendo un mundo financiero en el que la reversión a la media influye igual que lo hace la ley de la gravedad. El periodo escogido de siete años se basa en la cita bíblica “siete años de vacas gordas y siete años de vacas flacas” y que con cierta exactitud (si existe tal cosa en economía) se aproxima a la duración de un ciclo económico. Vamos a utilizar el ratio de precio a ventas (P/S), una ratio mucho más completa que la ratio PER (salvo que esta esté normalizada como en el caso de la calculada por Shiller). Desglosando el P/S, se observa que simplemente es el resultado de unir la relación precio a ganancias (PER) y el margen de beneficios.

 

Precio sobre Beneficios

Según los datos recopilados y publicados por Jeremy Siegel en su libro Stocks for the Long Run,  desde 1871 hasta 2006 el nivel histórico promedio de la ratio trailing P/E - precio dividido entre el beneficio de los últimos cuatro trimestres - se sitúa entre las 14-15 veces.

 

 

Margen de beneficios (Beneficio / Ventas)

En un acto de herejía por mi parte, voy a desestimar las consideraciones de Buffet para, en vez de utilizar un 6% de promedio de beneficios, utilizar un 7%. Esta cifra no es totalmente arbitraria, pues está compuesta por el promedio histórico de beneficios domésticos (un 4,9% pero redondeamos al 5%) más un 2% de beneficios procedentes de mercados extranjeros (el promedio de dichos beneficios ha sido un 1,5% del PIB durante el periodo 1990-2011).

 

Crecimiento de las ventas

Según John Hussman, el crecimiento histórico de las ventas del S&P500 ha sido del 6,3%, muy en línea con el crecimiento histórico del PIB nominal de los EE.UU. Un dato interesante al respecto es la relación a largo plazo entre PIB y beneficios de las empresas, que guardan una estrecha relación tal y como muestra el gráfico siguiente.

 

 

Nivel esperado del S&P 500:

Ventas Actuales * (1+ crecimiento de ventas)^(nº años) * Margen de Beneficios * PER

Entonces...

1092,37 * (1,063)^(7) * 7% * 15x = 1759,11

 

Tomando el nivel actual de 1650 puntos para el S&P500 la rentabilidad anual esperada se situaría en el 0,919%. Si le añadimos el actual rendimiento por dividendo (1,95%), obtenemos una rentabilidad anualizada esperada del 2,87%, una cifra muy inferior al 10% que el S&P 500 ha obtenido históricamente en términos nominales.

No hagan caso de los ‘expertos’ que como Irving Fisher afirman que la bolsa está barata porque el PER a un año es bajo. Recuerde que pocos de estos profesionales baten al mercado a largo plazo y que la mayoría solo busca acumular el mayor número de activos ( asset gatherers), pues sus beneficios están ligados al tamaño de los activos que gestionan, no al rendimiento que obtienen de ellos. Durante el fatídico año 2008, menos de un 6% de las recomendaciones fueron de venta.

 

 

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6 comentarios
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Hola!,

 

Me ha parecido interesante el artículo, pero creo que el sp500 es ahora mucho más internacional que hace unos años. Puede que muchas de esas ventas no vengan de USA.

 

Lo has tenido en cuenta?

 

un saludo!

@apandres:

Sip, los he tenido en cuenta. El tercer gráfico muestra en línea azul los beneficios dentro de USA (4,9% de media). La diferencia entre la línea roja menos la azul son los benficios del extranjero y han aportado un 1,5 históricamente sobre el PIB (1990-2011). He asumido que el diferencial se amplía un 33%, es decir, en vez de ese 1,5%, hasta el 2%.

En breve espero escribir un artículo que muestra como los beneficios elevados no son un buen presagio para la economía (precisamente Motorola y Google hablan de que se iba a diseñar un smartphone totalmente americano y que se reducirían los beneficios. En relidad los elevados niveles de beneficio están ligados a bajas tasas de inversión productiva...lo cual no es sostenible a largo plazo).

Saludos.

@Ruben1985:

Magnifico artículo. 

Mi escasos conocimientos económicos me impiden aportar algo útil, ahora, eso sí, los beneficios, como todo, revertirán de nuevo a la media e incluso por debajo en un movimimento pendular que nos recordará que esta vez tampoco será diferente.

@Ruben1985:

Buen artículo y muy completo.

La economía globalizada, siempre a remolque de la norteamericana y los mercados USA, no tardarán en "darnos algún susto bursátil". 

Solo debemos esperar que los mercados europeos y sobre todo al nuestro, les de tiempo para recuperar los niveles pérdidos estos últimos años.

Como siempre, es cuestión de ... ¡¡ ciclos económicos y bursátiles !!

Los Ciclos Económicos y Bursatiles, son los que manejan indirectamente los mercados y los márgenes de Beneficios.

Muy buen artículo Rubén

Genial artículo!

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