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Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
16:22 el 29 septiembre 2015

Reflexiones sobre el S&P 500

Ken Fisher dijo al describir a su padre que hay personas que necesitan vivir constantemente preocupadas. Debo ser una de esas personas. Aquí muestro algunas de mis actuales preocupaciones sobre una zona, la estadounidense, que acapara buena parte de mis ahorros.

 

Cotización frente a la media móvil de las últimas 200 sesiones

 

 

El primero de los anteriores gráficos muestra como la cotización del S&P 500 se encuentra actualmente por debajo de su media móvil de las últimas 200 sesiones. El segundo gráfico nos muestra el porcentaje de empresas cuya cotización se sitúa por encima de esa misma media móvil. Este último muestra una visión mucho más real, ya que el primero de ellos tiende a estar influido por la forma en la que un índice está construido (en términos de rentabilidad YTD hasta julio de 2015, diez valores del S&P 500 contabilizaban el 95,1% del performance del índice y cinco de ellos hasta el 69% del mismo).

Según Roger Nusbaum de AdvisorShares, esta señal (cotización por debajo de la media móvil de las últimas 200 sesiones) suele tener como causa algún tipo de debilidad en la demanda de acciones. Y ¿quién constituye esta demanda? En una reciente entrevista, Ray Dalio de Bridgewater, afirmó que actualmente el 70% del volumen procede de las propias empresas, que con unos balances repletos de efectivo están contribuyendo a dicha demanda mediante operaciones de recompra de acciones y de fusiones y adquisiciones. El problema es que según el último boletín del Buyback Quarterly de Factset las recompras de acciones han registrado una caída cercana al 7% durante el último trimestre. Además, según la última CFO Survey de la Universidad de Duke, el 55% de los CFOs creen que las acciones de su empresa están sobrevaloradas frente al 6% que las consideran infravaloradas (difícilmente se considerará ético que ese 55% de CFOs recompren acciones a estos niveles… aunque desgraciadamente sí muy posible), a lo que hay que unir que estos CFOs esperan considerables reducciones en el crecimiento de variables relevantes como ventas, beneficios, inversión en capital e I+D, contrataciones… etc.

 

Aunque es demasiado pronto para saber si esta última cifra es orientativa de cara al futuro, con un peso del 70% parece casi obligado seguir la evolución de estas dos variables (recompras de acciones más operaciones de fusiones y adquisiciones).

 

Valoración

No hay nada más rápido para perder la (poca) reputación de uno que proponer un gráfico de valoración sin aclarar al lector que esta dista mucho de ser una herramienta de market timing. Avisados quedan. Pero como dijo James Montier la valoración en el campo de la inversión es la cosa más cercana a la ley de la gravedad para el campo de la física. Esta tiene un papel que en cierto modo se asemeja al del apalancamiento. Un elevado apalancamiento actúa como un gran ‘amplificador’ de las consecuencias provocadas por un evento. Según Buffett el apalancamiento es como tener en tu volante algo afilado que apunta hacia ti. Cuanto mayor es el apalancamiento mayor es el objeto afilado. Eventos cotidianos como pasar un bache o “clavar” el freno pueden conducir a la muerte. Pues eso mismo ocurre con la valoración, también propensa a crear este tipo de hipersensibilidad. Mis dos medidas de valoración favoritas son la ratio CAPE de Shiller y la ratio q para las que afortunadamente la compañía Smithers & Co. elabora periódicas actualizaciones. Los niveles están muy cercanos a los de los picos históricos.

 

 

Pero como afirma el dicho de Wall Street, los mercados crean opinión y no al revés. En la web (y en nosotros mismos) podemos encontrar una plétora de razones por las que estas valoraciones están justificadas. La mejor herramienta para combatir esto es la historia. En los años sesenta, prestigiosas universidades como el MIT plantearon cancelar sus clases sobre teoría del ciclo económico pues este “había desaparecido”. La inflación también era moderada y estable… hasta que llegaron los setenta. Todo tiene una explicación hasta que deja de tenerla.

Por último, en el plano de valoración o, mejor dicho, “momento de los fundamentales” echemos un rápido vistazo al cambio de los últimos doce meses sobre los beneficios por acción (BPA) declarados por las compañías del S&P 500 con el siguiente gráfico. Si como afirma Peter Lynch el precio sigue a los beneficios…

 

 

Destacable es el hecho de que el BPA haya caído pese al nivel de recompras de acciones (que incrementan el BPA bajo las actuales circunstancias), y que durante los últimos doce meses ha seguido siendo significativo ($555,5B. La caída de las recompras del 7% mencionada anteriormente solo corresponde al último trimestre).

 

El drenaje de liquidez

Está a punto de salir una entrevista con uno de los (escasamente exitosos) inversores macro a quién tomo en cuenta, John Burbank (como aspecto de actualidad, Burbank está corto en Glencore). Burbank menciona que la gran ironía de nuestros días es que el mundo está haciendo lo que la Fed supuestamente no quiere hacer, es decir, un endurecimiento financiero (tightening). El término “supuestamente” no es baladí. Burbank menciona que la Fed está haciendo un ejercicio de prestidigitación conduciendo nuestra atención hacia la subida de tipos mientras “con la otra mano” ha eliminado los programas de QE. Indicadores de condiciones financieras como el de Goldman Sachs (primer gráfico) o el de Bloomberg (segundo gráfico) muestran que este endurecimiento lleva produciéndose desde hace algún tiempo. Además el US Dollar Index (DXY, tercer gráfico) muestra una fuerte apreciación en los últimos tiempos. Para Burbank, un dólar fuerte es sinónimo de risk-off en el mercado.

 

T odo ello indica que la liquidez está desapareciendo rápidamente de los mercados. Los efectos deberían ser los contrarios a cuando la liquidez está aumentando y entre ellos aquellos provocados por el efecto Portfolio Balance Channel vía QEs. Para ello, primero es necesario saber de qué se trata cuando hablamos del PBC para después “dar la vuelta” al argumento. El PBC consiste en los siguiente:

“A primary channel through which this effect takes place is by narrowing the risk premiums on the assets being purchased. By purchasing a particular asset, the Fed reduces the amount of the security that the private sector holds, displacing some investors and reducing the holdings of others. In order for investors to be willing to make those adjustments, the expected return on the security has to fall. Put differently, the purchases bid up the price of the asset and hence lower its yield. These effects would be expected to spill over into other assets that are similar in nature, to the extent that investors are willing to substitute between the assets. These patterns describe what researchers often refer to as the portfolio balance cannel.”

De este modo, un PBC a la inversa implicaría un aumento de los spreads de los activos, especialmente entre aquellos de mayor riesgo, lo que unido a la visión de Burbank ( risk-off provocado por un dólar fuerte) me lleva a pensar que activos como acciones cíclicas (elevada beta) y deuda high yield pueden ser las grandes perjudicadas bajo este escenario. 

El economista Richard Duncan utiliza una particular medida de liquidez. Según Duncan, podemos aproximarnos a la liquidez del mercado utilizando variables como el incremento de las reservas de divisas (inyecta liquidez) más los QEs (inyecta liquidez) menos los déficits contraídos por el sector público (absorbe liquidez). Así por ejemplo, Duncan pone como ejemplo 2013 para la  economía de los EE.UU. El incremento de las reservas de divisas fue de unos 700 billones (se entiende, billones americanos), de las cuales el 60% fueron en dólares, lo que supone una inyección de liquidez de 420 billones. El QE inyectó cerca de un trillón de dólares, mientras que el gobierno tomo prestados para poder financiar su déficit unos 680 billones. En total, el exceso de liquidez para el año 2013 se situó en unos 740 billones ($420B + $1000B – $680B = $740B).

Los países emergentes (algunos de ellos con claras políticas mercantilistas como China) imprimen su divisa y compran dólares para volverlos a repatriar esta vez en forma de inversiones en activos tales como letras y bonos del tesoro principalmente. El problema es que las reservas de estos países emergentes – una de las grandes fuentes de financiación del déficit por cuenta corriente de los EE.UU. - se han reducido recientemente, tal como afirman desde Deutsche Bank.

 

 

Unido a esta caída en las reservas de divisas tenemos la cancelación de los QEs en EE.UU., otro impacto negativo sobre la liquidez total en el mercado. Es muy difícil, por no decir imposible, que el gobierno reduzca sus déficits de forma que compensen la contracción de estas otras dos medidas anteriores (debería tener grandes superávits). Quizá el QE4 no está tan lejos como algunos piensan.

 

Niveles record de margin debt

El gráfico de margin debt nos muestra la cantidad de “compras con margen” (cantidad que se pide prestada para comprar acciones) por medio del sombreado oscuro. El sombreado claro muestra la posición contraria, la cantidad de caja que los agentes tienen en sus cuentas. La línea del gráfico se corresponde a la cotización del S&P 500.

 

 

En una cuenta de este tipo, si tus activos caen de precio estás obligado a aportar más dinero o vender activos. Cuando mucha gente que está “comprada con margen” decide esto último, suele decirse que hay una gran cantidad de ventas forzadas. El margin debt es un problema si su presencia es elevada y si los activos subyacentes caen de precio. Además, este comportamiento provoca una reacción en cadena. Una caída de activos conduce a la venta de activos por parte de aquellos con este tipo de cuentas, lo que a su vez genera una segunda caída en los precios de los activos, lo que a su vez genera una nueva venta de posiciones a modo de círculo vicioso. Los actuales niveles record de margin debt indican que el cierre de posiciones por este tipo de operativa puede llevarnos a una importante “corrección amplificada” por ventas forzadas (el sueño de todo inversor en valor).

El margin debt es uno de los mejores indicadores contrarios de capitulación del mercado. Cuando estás cuentas llevan 12-24 meses en signo positivo suelen mostrar esta capitulación. Ocurrió así en 2003 y 2009.

 

En fin, espero no haberles asustado demasiado :-P

 

 

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¡Gran trabajo!

Gracias por la info y Gracias por ponernos a todos con un sentimiento más bajista, si acaso no lo teníamos ya desde hace semanas :-)

Gracias a sus comentarios entre otros, llevo más de año por no decir más, no añadiendo posiciones alegremente, y tengo que decir que mientras el mercado subía no me estaba sintiendo bien. Ahora que baja, tampoco es que esté muy alegre. Como ve, hay gente más ceniza que usted :-) :-), estas cosas de ver el lado malo, vienen de nacimiento y uno se pone en lo peor aunque vaya con casco y no se mueva.

Tengo muchas dudas al respecto de por donde pueden ir las cosas, es por eso que llevando la que llevamos (y parece que lo peor está por venir), he decidido hacer cosas pequeñitas los días de mínimos. De momento solo el jueves pasado compré algo de IBEX y Eurostoxx50, digamos que una cantidad con la que difícilmente me iría a cenar con mi familia al VIPS, pero si quiero comprar todos los días de mínimos que pueda, voy a necesitar hacer muchas pequeñas compras porque el capital es finito y porque tiene que durar para los próximos 18 meses. No siendo esto se vaya a las profundidades con un DAX menor de 8000 (por decir algo), y quizás entonces me de por echar el resto con ciertas cosas. No siendo por entonces, vuelva a escribir cosas como que los beneficios han caído en una proporción mayor que lo que están cayendo las bolsas, el dividendo se elimina, la deuda sube, etc etc y nos jorobe todo el plan.

Estoy tratando de imaginar en sus gráficos los periodos de Recesión en USA. Me preocupa que casi siempre los mínimos se alcanzan en la fase recesiva, y de momento en EE.UU. a la recesión ni se la espera hasta dentro de mucho tiempo. Trato de explicarme si una caída fuerte en el PIB de China y resto de Asia podrían incidir en las bolsas de una forma parecida actualmente a como una recesión "de las de antes" sin China de por medio o con China por medio pero sin una caída tan fuerte de PIB como la que parece, está teniendo.

De todas formas el SP500 está aún por encima de 1800. Y hasta los 1600 parece que hay trecho que recorrer ante un eventual desplome de los que ya parece que estamos acostumbrados. Ya me gustaría saber si estamos ante un escenario como el de 2008 en cuyo caso sólo estaríamos viendo la punta del Iceberg, o el de 2011 y estaríamos a mitad de camino de caer otro tanto. La verdad que China, Brasil, Asia, Grecia, VW, materias primas, etc no están dejando un escenario limpio. Pero cuando si...

==> Trataremos como siempre en confiar en los que manejan nuestro capital,  valoren las cosas en justa medida.

 

 

@Ruben1985

Muchas gracias por sus  reflexiones.

Quería comentar sobre los beneficios empresariales que se han ido a territorios negativos de crecimiento, que por cierto, si no me equivoco, es el único elemento actualmente preocupante de los que componen su Trifecta. (esto lo digo sobre todo para intentar auto-tranquilizarme , por  cuanto es posible  ;-)  ).

Me parece que, en el ámbito de los beneficios, el panorama está bastante distorsionado por el efecto de la caída del precio del petróleo, que afecta negativamente a muchas compañías pero al mismo tiempo beneficia a muchas más.

@Fabala, asustado por el S&P realmente no, porque no he querído volver a entrar porque me ha parecido que estaba muy en el techo, pero preocupado por lo que pueda arrastrar a su paso, si, y mucho. 

Hoy hemos visto una cierta descorrelación (extraña para mi)  entre lo que hizo ayer el SP500 que cerró abajo más del 2% y lo que hicieron hoy Stox5e y DAX, ¿ le parece que si el SP bajara hasta los 1500, arrastraría en la misma proporción a los índices europeos, que han corregido ya en lo que va de año muchísimo? ...No se lo que Ud. piensa de los indices europeos. 

Gracias por su artículo. 

@RollingStone, supongo, por como termina su comentario, que la pregunta iba dirigida a @Ruben1985, o me equivoco ? ;-)

@RollingStone, cuando el S&P500 caiga, arrastrará todo por delante, para eso los EE.UU. son la primera potencia económica mundial. El Euro Stoxx 50 y el DAX han corregido más que el S&P500 por sus problemas particulares, que son múltiples y variados, y no por la sobrevaloración de sus activos. Las diferencias entre la economía americana y europea, me hacen recordar lo que aprendí en su día sobre los enlaces de los átomos de los materiales sólidos y gaseosos. Se decía en el antiguo BUP que un gas es todo dispersión y nada cohesión, como la política económica europea; por el contrario, un sólido, es todo cohesión y nada dispersión, igualito que la política económica estadounidense.

Lo siento, era para conocer su opinión, @Fabala, pero sería un placer conocer también lo que piensa @Ruben1985

Gracias.

Gracias @Julrodpe, estoy muy de acuerdo con su idea de una y otra economia, pero también pienso que las bolsas no tienen porqué seguir exactamente los pasos a las economias domésticas donde esten referenciados los índices si estos están compuestos por empresas globales, con permiso de VW, ;-))

Disculpen, @Fabala, acabo de caer en la cuenta de que el artículo es de @Ruben1985, .)) y creo que no es la primera vez que me pasa, no creo que sea por el avatar de ambos que se me parecen, sino por lo mucho que he aprendido de Uds. 

 

@RollingStones

“¿ le parece que si el SP bajara hasta los 1500, arrastraría en la misma proporción a los índices europeos, que han corregido ya en lo que va de año muchísimo?”

En mi opinión una caída adicional del 20% del SP500, que es la que plantea, seguramente va a afectar los índices Europeos; ahora decir si igual, más o menos es muy complicado.

Hemos visto, en estos últimos años, periodos de varios meses con fuerza relativa muy diferente entre Usa y Europa, y al final el resultado está relacionado con las causas que provocarían esa supuesta caída del Sp500, que pueden afectar a Europa de forma superior o inferior.

Dicho esto, a día de hoy, no veo los presupuestos para semejante posibilidad (caída adicional del 20% del SP500), que sería probable solo en caso de acercamiento a un escenario de recesión, que está muy lejana, en mi opinión,  con los datos disponibles actualmente, aunque obviamente, las cosas pueden cambiar en los próximos meses.   

Gracias @Fabala, es tranquilizador, otra vez me viene al caso la inversión por momento y fuerza relativa. 

Saludos. 

@Ruben1985 gracias por el artículo, aunque en este mundo de tuits instantáneos me mareo cuando leo longform. Creo que ha construido Vd. una narrativa brillante; el problema es que tal y como lo veo yo todo son opiniones, indicadores técnicos sin ningún contraste, etc. Al fin y al cabo alguien le podría decir que está todo muy bien pero mirando el precio ya se ve que algo va mal, y encontremos después la narrativa. Por supuesto, Hussman está dando saltos de alegría y tal, pero cualquier reloj roto da la hora bien dos veces al día.

El tema de Glencore es el tipo de empresa que yo "a toro pasao" sabía que iba a hacer algo así porque tenía todos los componentes de ser el Enron de las materias primas. Pero claro con el tema de los cortos es como apalancarse, normalmente sale mal aunque siempre encuentres a alguien que lo haya acertado. ¿Cuándo se tira uno al agua? Te puede perfectamente arrasar aún teniendo razón.

También en plan oportunista (no va a ser Vd. el único) le viene a uno a la cabeza la idea de que con un large o mega cap (estilo VW) el upside siempre va a ser limitado y lo único dramático que le puede a uno pasar es un cisne negro. Parecen empresas que sólo sirven para que los fondos soberanos de turno puedan entrar en el mercado.

@arturop,

No he construido ninguna narrativa... en todo caso he hecho una recopilación de narrativas (Dalio, Burbank, Duncan...etc). Por ejemplo, How the Economic Machine Works de Dalio también puede ser tildada como (excelente) narrativa... pero es una plantilla con la que trabajar según Gross o Volcker.

No hay que centrarse en las bondades de acertar y los perjuicios de estar equivocado... lo importante es cuanto ganas cuando aciertas y cuanto pierdes cuando yerras (aquí hay gestores más constantes, tipo Klarman y otros más irregulares, pero el track record, como con Dalio y Burbank, estará ahí). Le recomiendo que lea The Alchemy of Finance de Soros... mi experiencia personal con este libro es que si no fuese porque ya sabía a quien estaba leyendo pensaría que es un libro de como arruinarse rápidamente... su teoría de la reflexividad es narrativa también.

@ruben1985, ha construido Vd. una narrativa excelente, debería estar escribiendo para alguien que le pagara por ello, lo cortés no quita lo valiente, y seguramente tendrá Vd. razón, y además le agradezco todo el insight. Pero a veces pienso si no deberíamos todos dejar de leer... :-)

@arturop  la falacia narrativa trata de dar explicación a lo ocurrido... en ningún momento he intentado eso...

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