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Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
01:19 el 26 febrero 2015

Una Valoración Top-Down del S&P 500: ¿Burbuja o simple Sobrevaloración?

Uno de los métodos más conocidos para valorar acciones, en este caso el S&P 500, es aquel que utiliza como input principal el retorno sobre los fondos propios (en inglés, Return on Equity o RoE). La ratio RoE es una de las series más estables, incluso mayor que el margen de beneficios (sobre las bondades del RoE sobre el margen de beneficios pinchar aquí y aquí).  

El cálculo consiste en determinar qué parte de los beneficios están a libre disposición de la empresa (ganacias distribuibles o más comúnmente flujos de caja libre o de libre disposición - FCF) y descontar estos a perpetuidad (teniendo en cuenta el crecimiento de los mismos). La fómula queda de la siguiente manera:

 

Donde

  • P = Precio
  • FCF = Flujo de caja libre
  • Ke = Coste de los fondos propios
  • g = Crecimiento

 

A continuación se irán desgranando paso a paso las distintas variables necesarias para llegar una estimación de valor intrínseco.

 

Rentabilidad sobre los fondos propios (RoE)

Para llegar a una estimación de FCF primero se deben conocer aspectos como el nivel de RoE y crecimiento (g). Desde la Segunda Guerra Mundial hasta nuestros días, la RoE del S&P 500 ha sido en promedio un 14% (punto arriba, punto abajo).

 

Crecimiento (g)

El crecimiento del PIB (proxy para estimar el crecimiento del S&P 500) ha sido del 6% aprox. Este 6% puede descomponerse en inflación (3%) más PIB real (3%). Sólo por curiosidad, el PIB real puede descomponerse en incremento de la fuerza laboral (1%) más incrementos de productividad (2%). Para el cálculo se utilizará como crecimiento (g) el nivel de inflación (IPC) más el crecimiento histórico del PIB real. Como inflación se utilizará el 'tan ansiado' 2% por parte de los banqueros centrales. Una inflación del 2% más un crecimiento del PIB real del 3% lleva a una tasa de crecimiento del 5%.

 

Flujo de caja libre (FCF)

En nuestro caso el FCF será definido como:

 

Donde:

  • BPA = Beneficio por acción
  • RR = Tasa de Retención

 

La tasa de retención (RR) es la cantidad de recursos que la empresa, como su propio nombre indica, tiene que retener para poder lograr crecer a la mencionada tasa del 5% (como dicen en el mundo de los negocios anglosajón “it takes money to make money” . En la mayoría de los casos una expansión de las ventas necesita de una expansión de los activos, en forma de planta, equipo, inventarios, crédito a clientes… etc.). La RR se obtiene como el cociente (g/RoE). De este modo, para el caso que aquí compete, con una RoE del 14% y un crecimiento del 5%, la empresa tendrá que retener cerca de un 36% de sus beneficios (5%/14%). De este modo, el 64% de los beneficios (1-0,36) podrán ser utilizados a la discrecionalidad del equipo gestor (FCF).

 

Coste de los fondos propios (Ke)

Desde la Segunda Guerra Mundial hasta la actualidad el rendimiento de las acciones en términos reales ha sido del 7% (en su libro Stocks for the Long Run, Jeremy Siegel muestra la extraordinaria constancia de dicho nivel). Se utilizará como coste de los fondos propios (Ke) la inflación (que se ha determinado en un 2%) más el rendimiento real (7%), lo que supone una cifra final para coste de los fondos propios del 9%.

 

Aplicando el modelo al S&P 500

Una vez que se conocen todas las variables ya podemos valorar el S&P 500 mediante este modelo. El beneficio por acción (BPA) – en este caso normalizado – puede obtenerse como el producto entre el valor contable (el valor de los fondos propios, VC) y la RoE. La última cifra de VC disponible a septiembre de 2014 es de 736,78 lo que multiplicado por una RoE del 14%  lleva a una cifra de BPA de $103,15. Sabemos, por el apartado descrito arriba, que el 64% de esos beneficios es FCF, es decir, unos $66. Por lo tanto, la fórmula quedaría de la siguiente forma:

 

 

El S&P 500 debería cotizar a unos 1650 puntos para estar valorado a su valor justo (en realidad es preferible establecer un rango de valor objetivo). A unos 2115, cotiza un 28% por encima de ese nivel. Por ejemplo, si se utiliza el mismo cálculo para marzo de 2009, el valor justo era de unos 1150 puntos frente a una cotización promedio durante el mes de 854 puntos, un 34,7% de infravaloración o cerca de un 70% de infravaloración si se utiliza el mínimo marcado el 9 de marzo de 2009. Ahora corresponde a cada uno juzgar si el S&P 500 es una burbuja o un caso de simple sobrevaloración.

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32 comentarios
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@Ruben1985:

Queda claro que según el modelo al SP le sobra una cuarta parte de su peso, y si queremos invertir con cierto margen de seguridad o potencial tendría que perder un 50% de su peso.

Una pregunta, y si es tonta, pido disculpas anticipadas ¿Hasta qué punto sería útil ese análisis top-down aplicado a la inversión individual en empresas?  Sería compatible con un análisis bottom-up?

@Ruben1985

Ahora si me permites voy a hacer una critica a este modelo que has presentado y la que para mi es su escasa confiabilidad.

1. Cambias de un solo punto de porcentaje el costo del capital y la tasa de crecimiento y los numeros cambian de una manera extraordinaria, por ejemplo con Ke=10% y g=4% ya tu P baja de $1650 a $1100. Es muy dificil saber el Ke y g en el futuro distante y mas todavia el FCF. Por estas razones encuentro el modelo muy poco confiable.

2. Encuentro que el FCF como medida de valor aunque parezca un dogma para muchos no me gusta. La tasa de retencion misma es creacion de valor (futuro), pero solo si su rendimiento esta por encima del costo del capital, si por alguna razon cae por debajo ( y es el caso en muchas ocasiones) en vez de crear valor ese crecimiento de reinversion destruye valor.

Un saludo y gracias nuevamente por el interesante articulo

Supongo que para contestar a la pregunta, o por lo menos tener un enfoque probabilistico, habría que analizar el histórico de este indicador.

Interesante artículo

 

@agenjordi

Con respecto a las suposiciones del modelo, permítame parafrasearle a Seth Klarman (uno de mis ídolos): “Este modelo de valoración se parece a un test de Rorscharch. Lo que los inversores ven en ‘las manchas’ [nota Ruben1985: léase suposiciones]  dice más sobre ellos que sobre el modelo en sí”.

Cuando menciono algún modelo de valoración siempre me encuentro con dos tipos de comentarios; los de sesgo alcista y los de sesgo bajista. Los alcistas siempre mencionan que ese (Ke) real del 7% es ahora excesivo, que el RoE del 14% subirá a nuevas cotas hasta ahora nunca vistas, pues nos encontramos ante una situación económica que ‘está ganado tracción’. Por su parte los bajistas siempre mencionan que esa cifra de PIB real del 3% se basa en una economía como la de EE.UU. desde la Segunda Guerra Mundial, los años dorados de la economía que se erigió como primera potencia mundial, y que ahora sería más fácil un 2% (debido también al envejecimiento de la población… entre otras cosas). También se fijan en el RoE, aludiendo que puede estar en peligro, pues es difícil ejercer ‘pricing power’ en una economía que ni siquiera es capaz de llegar al objetivo de inflación impuesto por los bancos centrales (reflexión sesuda esta). Creo que el modelo se optimiza cuando recibo críticas de ‘ambos bandos’.

En Diciembre de 2008 (cuento con que el inversor, a marzo de 2009, cuenta con cierto ‘retraso en los datos’) el valor contable por acción era de 513,58 y en Septiembre de 2014 era de 736,78, lo que supone un crecimiento del 43% aprox.). Si elige la ratio CAPE, el E10 (promedio de beneficios de los últimos diez años) era de $63,5 en Diciembre de 2008 y de $75,55, un incremento del 19% aprox. Si usted ‘se queda’ con la última cifra (porque concuerda más con su opinión), le aconsejo que la use de forma consistente. Eso supondría que el S&P 500, con una CAPE de 27-28x, se encuentra rematadamente caro (tal y como menciona Cliff Asness… no burbuja, pero si caro).  

Si en marzo de 2009 hubiese aparecido en una conferencia de inversores diciendo que el mercado estaba un 70% infravalorado (la cifra es irrelevante en sí, pero es elevada, parece haber margen de seguridad) y que para llegar a esa cifra estaba asumiendo que el mercado crecería a perpetuidad un 5% con un RoE del 14%, la mitad de la gente se levantaría y abandonaría la sala… la otra mitad pediría el teléfono de mi camello.

 

@jsendra

La explicación de D. @arturop es correcta (¡no esperaba menos!).

 

@GucaDavid

Los datos los obtengo de la página multpl.com

 

@arturop

Un buen backtest necesitaría de una buena base de datos (los datos de valor contable son escasos). Sé que Epoch Investment Partners hizo un cálculo sobre la mediana de FCF yield para el S&P 500 durante los últimos 20/25 años, con un resultado del 3,7% (frente al 4% de este modelo).

 

@bauer110

La respuesta a la segunda pregunta le diré que depende cuál es su mandato. Si el mandato es flexible, mi apuesta es hacer (quant) stock picking. Si tengo que invertir en ETFs la cosa parece más interesante, especialmente en este caso si se combina con momentum.

 

@Luis1

Un inversor ilustre de esta comunidad parece que utiliza algo parecido. Existe un modelo RoE-P/B ideado por Jarrod Wilcox que utiliza algo similar (hay matices pero casi todo se basa en la relación RoE-P/B o RoE-P/E). GMO, la firma capitaneada por Jeremy Grantham utiliza un modelo basado, según sus propias palabras, en RoEs estables y elevados más bajo apalancamiento. Claro que cualquier comentario que haga aquí distará de la realidad porque no sabemos qué mas cosas utilizan, y por tanto, siempre estaré simplificando en exceso (como algunos individuos que pretenden descalificar la inversión cuantitativa con frases como “cuidado, P/Es bajas puede ser una trampa de valor”… Simons o Asness entre otros siguen destornillándose).

 

@cfindependiente

Creo que en este caso está pecando de stock picker. Me explico. El mercado no es como una empresa. Como Vd. bien sabe en un índice existe un claro sesgo de supervivencia y por lo tanto, solo las empresas medianamente exitosas son aceptadas en el club. De ahí que el S&P 500 en conjunto tenga la capacidad de generar, desde la Segunda Guerra Mundial retornos del 14% (punto arriba, punto abajo) algo que muchas empresas, sino la mayoría, es difícil que consigan. Según Mark Spitznagel, para el caso del S&P500, RoIC = WACC (en base a su pregunta de crecimiento que genera valor o no).

Menciona que un cambio en Ke hasta un 10% y un g del 4% cambian totalmente la valoración. Es lo que llamo “la teoría del telescopio Hubble”: un cambio de un par de grados en la dirección en la que el telescopio apunta y estaremos observando una constelación distinta. Y eso es cierto, pero permítame enfocarlo de otra manera. En base a los datos históricos un Ke del 10% implica que la inflación es del 3% (históricamente la ‘Ke real’ ha sido del 7%, lo que suma un 10%). Por otro lado, con g=4% eso implica que el crecimiento real es del 1% (g es igual a crecimiento real más inflación – estimada como el 3%). ¿No le parece correcto pagar una (considerable) menor cantidad de dinero (el modelo dice que un 50% pero ‘la cifra exacta’ es irrelevante) por un índice/activo/acción que crecerá a perpetuidad solo un 1% real y con una inflación del 3%?

Creo que todos los modelos son en parte poco exactos. Vd. más que nadie puede valorar el trabajo cualitativo del anterior equipo de Bestinver. Después de muchos cálculos, estudios etc. Bestinver estimaba que una acción que cumplía sus requisitos debería de cotizar a unas 15x los flujos de caja normalizados. Ellos se basaban en que históricamente 15x beneficios era el histórico al que el mercado americano había cotizado. Pues bien, según Vitaliy Katsenelson, desde 1900 hasta nuestros días el mercado americano ha cotizado en la banda de P/E 13x-17x únicamente un 25% del tiempo… que cada uno juzgue la validez de utilizar ese criterio. En mi caso pienso que es válido porque creo en la teoría del péndulo y de que el mercado está el 99% del tiempo en transición y que debemos delimitar un (pobre) punto de referencia. Es el grado de infravaloración sobrevaloración (margen de seguridad) el que realmente importa. Como indico en el último párrafo, en marzo de 2009 el modelo indicaba un 70% de sobrevaloración, ¿significa esto que debo de esperar una apreciación del 70%? Sería puro azar conseguir esa cifra, pero sé que estoy comprando algo que bajo supuestos históricos, bajo un mundo que no se cae en el apocalipsis (como en marzo de 2009 parecía) tiene las probabilidades a su favor para obtener rentabilidades interesantes (nada que no sepa Vd., pero me apetecía contarlo ;-D)

@Ruben1985:

Ahora entiendo por qué le gano en seguidores.  Después de leer su último comentario le puedo asegurar que sólo unos pocos (yo no) pueden seguir sus argumentaciones y sacarles todo el jugo que encierran. Es usted un sabio.  Si yo fuera el dueño de una gestora de fondos estaría usted fichado a perpetuidad.

Gracias por su tiempo.

Buenos dias @Ruben1985

Tiene Vd. toda la razon que peco de stock picker pero es que tratando de hacer previsiones del mercado me ha ido siempre muy mal. Su explicacion es extraordinaria y muy interesante pero Vd. mismo reconoce la inexactitud del modelo o por lo menos la posibilidad de un rango muy amplio, con un rango demasiado amplio la utilidad se vuelve bastante menor. Evidentemente con un modelo asi me interesarian unicamente los extremos y eso es lo que me parece Vd. quiere decir.

Hoy he leído en AlphaArchitect que Goldman Sachs comenta que por EV/EBITDA y P/E mediano estamos en el percentil 99 históricamente. A continuación los señores de AlphaArchitect analizan qué pasaría si hubiéramos utilizado esta condición para hacer market timing, y tanto el buy and hold como una simple media de 12 meses funcionan mejor.

@ cfindipendente

“I would rather be vaguely right than precisely wrong.”

@Ruben1985

de acuerdo pero hay que poner un limite a "vaguely", no cree Vd.? demasiado "vaguely" y su utilidad es minima

@arturop

puede poner el link para leerlo?

@arturop

Totalmente de acuerdo con AlphaArchitect. El factor momentum funciona, y funciona extraordinariamente bien cuando el subyacente son índices (de ahí que no me extrañen en absoluto los excelentes resultados del trabajo de @Fabala). Es más, me atrevería a ‘especular’ - apoyándome en hechos como la proliferación de la inversión pasiva y en las ideas del campo de la psicología - que al momentum (sobre todos los activos y en especial) sobre índices le espera un brillante futuro por delante.

Nopuedeunoserperezoso:-)

@Ruben1985 no entiendo por qué trae a colación el momentum respecto al asunto del artículo este de AlphaArchitect...

@arturop

"We compare the valuation-timing indicator to a monthly-assessed simple moving-average (MA) trading rule, and a buy-and-hold strategy. The buy-and-hold strategy is straightforward, and the MA indicator is simple:  if the current market price is lower than the 12 month moving average, we invest in the risk-free rate (short-term treasury bills), otherwise, we stay invested."

Vale, para mi eso no es momentum jaja - semántica.

Gracias por el link, reconozco mi culpa @arturop

No se rompan la cabeza tanto.

Es todo más simple.

Contratar una buena póliza de vida es todo lo que se necesita.....que se lo digan a este sr. francés que puede arruinar a AVIVA.

Si,si...es increible.Buffett siempre dice que hay que pensar en lo imposible...porque a veces sucede...y en el mundo de los seguros puede tener consecuencias trágicas.

http://ftalphaville.ft.com/2015/02/27/2120422/meet-the-man-who-could-own-aviva-france/

 

@quixote1, gracias por el artículo. No conocía el suceso. El caso Aviva/George sólo puede darse en paises como Francia, con una justicia y un estado serios y donde, como dice el artículo, se santifica el valor de un contrato. Aquí en España, como en otros países que son vigilados por el ojo vago de su estado, esto sería completamente imposible. A primeras de turno, se le habría posibilitado a la aseguradora la anulación unilateral del contrato.

De todos los modos, la práctica de la familia George con los fondos demuestra las virtudes de la técnica del momentum, aunque cuenten con la ventaja de la retrospectiva.

@Julrodpe yo su último párrafo no lo entiendo. ¿Qué tiene nada que ver ya una vez que se dispone de la magia del retrovisor?

@arturop, con la técnica momentum aplicada a los fondos, me refiero al cambio de productos siguiendo aquellos que mejor se haya comportado en el pasado reciente. Lo afortunado de el caso Aviva/George es que la magia retrospectiva que permiten, evita el riesgo de predecir si los productos elegidos seguirán la tendencia reciente. Vamos que el el amigo George juega sobre seguro. Pero esto no quita que el momentum funcionar, funcione.

Esto creo que no es momentum....es coger billetes de 500 euros con una pala (más o menos)......osea traspasar al activo que mejor lo hizo la última semana CON EL PRECIO CONOCIDO DE ANTEMANO.

Al genio que se le ocurrió esta póliza tendrían que ponerle una estatua ....pena que no pilló esta póliza Buffett a sus 7 añitos....ahora estaría pensando en la fusión con Marte (o algo monstruosamente parecido)

Y ahora a leer el AR....antes de que los comentarios vicien la propia sensación.

Este año bajó en 1 segundo...se ve que el comedido Buffett en un acto de largeza debió de poner unos buenos servidores.

A disfrutar y buen finde.....para mi uno de los findes de semana más interesante del año( y hablo en serio).

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