Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
01:09 el 02 mayo 2015

Valor & Momento 101: Cuando 2+2 = 5

Una de las principales lecciones que se extraen de la llamada teoría de carteras es la necesidad de combinar un conjunto de activos con comportamientos dispares, es decir, que no se muevan al unísono o mejor aún, que se muevan de forma opuesta, a la vez que se intenta simultáneamente maximizar los rendimientos y minimizar la volatilidad. Desde el punto de vista de la inversión cuantitativa ( quant) - en un plano distinto al de la clase de activo - se encuentran las estrategias de inversión en factores tales como ‘valor’ o ‘momento’, los dos factores cuantitativos que nos conciernen en este artículo.

 

Factor ‘valor’ y factor ‘momento’ en renta variable

El factor valor implica ponerse largo en acciones baratas en relación a aspectos fundamentales tales como bajas ratios P/E, P/B… etc. así como ponerse corto en aquellas cuya relación precio/fundamento sea elevada.  Por su parte, el factor momento implica ponerse largo acciones que se han apreciado durante un periodo de tiempo determinado (normalmente durante los últimos 6 o 12 meses, excluyendo el último mes) y ponerse corto en aquellas acciones que se han depreciado durante el mismo periodo. Normalmente, una acción que se ha apreciado extraordinariamente se vuelve cara, de manera que mientras resulta atractiva para el inversor en momento, no lo es así para el inversor en valor. Todo lo contrario sucede cuando las acciones se deprecian y la relación precio/fundamento se vuelve más baja. El inversor en momento huye mientras que la baja relación precio/fundamento atrae al inversor en valor. Además, mientras el efecto del factor valor tiene una duración de varios años, el efecto del factor momento solo dura unos meses. Estos comportamientos, en principio irreconciliables, son en realidad el motivo por el cual una combinación de ambos funciona tan bien, tal y como Asness, Moskowitz y Pedersen demuestran en su trabajo Value and Momentum Everywhere”

El siguiente gráfico, obra de Patrick O'Shaughnessy, muestra la correlación entre el exceso de retorno a tres años del factor valor (en este caso, un 'índice compuesto' de cuatro ratios - P/E, P/S, EV/EBITDA y EV/FCF), y el del factor momento (apreciación de los últimos 6 meses).

 

 

En el citado documento (Asness et al.) se muestra que la combinación de valor y momento - no solo en el campo de la renta variable – obtiene mayores rendimientos con menor volatilidad que en el caso de estrategias puras de valor o momento. Según Moskowitz, uno de sus autores, “Un inversor en valor en renta variable USA puede esperar obtener un 3-4% anual de rentabilidad por encima de la del mercado, mientras que un inversor en momento puede esperar obtener un 4-5% anual de rentabilidad por encima del mercado. Ambas estrategias tienen aproximadamente la misma volatilidad […] Combinar valor con momento genera un 5% de retorno superior al del mercado. Aunque esta es una rentabilidad ligeramente más elevada que la de cualquiera de las dos estrategias anteriores, la gran diferencia reside en que la volatilidad cae estrepitosamente en aproximadamente un 50%”. Por lo tanto, la fuerte correlación negativa entre el factor valor y el factor momento ofrece buenos retornos a largo plazo a la vez que reduce la volatilidad.

 

 

Volatilidad y ‘fugas de rentabilidad’

Lejos de ser un tema de poca importancia, la capacidad para reducir la volatilidad es uno de los principales motivos del exceso de rentabilidad por parte la combinación valor y momento frente a las estrategias de valor puro o momento puro. Al combinar dos estrategias de naturaleza tan diferente estamos, en efecto, diversificando. En la página 224 de su magnífico libro (y una de las biblias para inversor quant) Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market Rewards, Antti Ilmanen escribe lo siguiente (en relación a la diversificación que proporcionan los índices):

“La diversificación reduce la volatilidad del índice; una menor volatilidad (rentabilidades más suavizadas) no tiene impacto sobre la media aritmética, pero impulsa la media geométrica”.

Más adelante, en la página 485, esta idea de la volatilidad y su impacto sobre los retornos obtenidos aparece ligeramente más desarrollada:

“La media geométrica (MG) de un activo o cartera (es decir, su rentabilidad compuesta) depende tanto de su media aritmética (MA) como de su varianza. Una mayor volatilidad erosiona la rentabilidad compuesta y de esta manera la acumulación de riqueza con el paso del tiempo”.

Por lo tanto, en base a la idea expuesta por Ilmanen, la rentabilidad aritmética y geométrica sólo son iguales si la volatilidad fuese cero. Ilmanen prosigue para, aplicando el concepto de la serie de Taylor, llegar a la siguiente fórmula:

 

 

De esta última se desprende lo anteriormente comentado: cuanto menor varianza tenga la cartera, menor discrepancia entre la media aritmética y geométrica o menor, por así decirlo, su ‘fuga de rentabilidad’.  Para obtener una menor varianza se necesita diversificación, la cual es obtenida utilizando estrategias correlacionadas negativamente (como ocurre en este caso, valor y momento).

 

Conclusión

Son numerosos los estudios que demuestran los beneficios de combinar valor y momento frente a estrategias puras de valor o momento. La clave está en que son factores correlacionados negativamente, lo cual proporciona la diversificación necesaria para reducir la varianza de una cartera sin afectar negativamente su rentabilidad. Con ello se reduce la potencial ‘fuga de rentabilidad’ a la vez que se minimiza la erosión en, según Ilmanen, “la acumulación de riqueza con el paso del tiempo.” 

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33 comentarios
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A veces,no hacer nada es hacer muchísimo, dado que quedarse al margen de modas o comerse bajadas importantes sin pensar que has fallado es importante.

Destacar, como ya he hecho otras veces en otros productos, la diferencia entre la forma como se produjo la crisis del 2000 a la del 2008. En el 2000 se quedó fuera de la parte más importante de la subida para luego no verse afectado por las bajadas. En 2008, los años previos subió como el índice o más para luego caer también de forma importante y luego recuperar rápido.

Ah .... y no olvidemos que los de IBM van a tener a "Watson" este finde en Omaha .

Para los que no  saben de que va esto,puedo decir que es un robot de inteligencia artificial que derrotó a Kasparov hace muchos años.

Y si Watson pudiera cuantificar todos los estudios de momentum,value y todos los backtests que se hicieron hasta la fecha....y derrotar a Ted y Todd  ..... Buffett le daría la gestión de los casi 70 mil millones de efectivo que tiene (con rentabilidad casi 0).

Cuando nos saquen cuentos chinos ,pensemos en Watson .

@quixote1 eso que hablas de IBM, Watson, Inteligencia Artificial, Omaha, me interesa mucho, date cuenta que desde los años 80, que trabajando en IBM descubrí la IA , mi "hobby" ha sido aplicarla a las Finanzas y las Inversiones, aparte de que dediqué mas de 8 años de mi trabajo en IBM a promocionar y desarrollar este área en sus clientes.

Por favor cuentame lo que conozcas del tema, para que pueda preguntarle a Vicente, que anda por allí. Muchas gracias.

Lo siento,solo menciono lo que salió un prensa ....... como Buffett es gran accionista de la casa ,los de IBM se suman al Show.

La verdad es que con el dolor de cabeza que tiene IBM para rentabilizar la "nube" parece que quieren diferenciarse de la competencia con lo de Watson y  la inteligencia artificial...y yo creo que para manejar el "Big Data" ... es una gran idea.

Pero de esto seguro que tu, @Esteban ,sabes mucho más y nos puedes ilustrar.

Gracias.

@Ruben1985,

Hay muchos estudios sobre el Momento (y  Value) sobre acciones.

Solo en los últimos años han aparecidos estudios sobre el Momento aplicado sobre índices.

Me pregunto si ud. conoce algún estudio del estilo que ha presentado (combinación Value + Momento), aplicado sobre indices.

No se si sería posible aplicar criterios Value a los índices que no hagan referencia al muy largo plazo, que son los únicos que conozco.

Me atrae mucho el objetivo que se persigue con lo que nos ha presentado y me encantaría poder evaluarlo, si es posible, en un contexto, menos complejo a nivel de cantidad de valores que hay que manejar, menos comisiones etc.

¿Que opina ud?  

Excelente artículo. Y pregunta obligada de un no iniciado en el Combo.. si la correlación entre ambos llega al -45 en el primer gráfico, por qué no decantarse por el MT entre ambos en vez de hacer el Combo ? La correlación negativa no puede servirnos de indicador? con independencia de no reducir la volatilidad?

Gracias

@Esteban este fondo es del tipo que buscas.

A mi este articulo me ha recordado al "factor investing" del qué se hablaba tanto.

A mi este articulo me ha recordado al "factor investing" del qué se hablaba tanto.

Me parece que Moskowitz peca del mismo error que muchos académicos: confundir los resultados teóricos con los obtenibles en el mundo real. Un 5% sobre el índice de forma consistente se me antoja casi una quimera. Los efectos value y momentum están descritos desde hace años y no parece que los gestores puedan conseguir las rentabilidades teóricas sobre el índice que él comenta. Asness, coautor del artículo, tiene varios fondos orientados a aprovechar el momentum, y otros a la combinación de momentum, value y profitability. No lo hacen mal, pero el teórico 5% de outperformance ni de lejos, al menos de momento.

Ante todo, muchisimas gracias  @Ruben1985 por el magnifico  artículo. De obligada lectura para todo el personal que estos días anda por las diferentes webs e hilos de la Red intentando adivinar cuando se va a producir la inapelable corrección, habida cuenta los añosprecedentes y como iba de lanzado el 2015...y plan de fuga al respecto. O no.

Por que las preguntas que se nos plantean ahora ¿que hacer cuando empezamos a tener mal de altura? ¿No éramos B&H for ever? ¿No hicimos una seleccion reposada de nuestros value?

¿Esperamos una colleja tipo 2011 o un chochet Mike Tyson del 2008? ( por cierto, sufrí  ambos). ¿Será algo peor,... tipo apocalipsis ? ( en este caso sobra todo, incluido el cash, el ladrillo, el oro,  todo y como el piloto que caía en picado recomendaba al pasaje "Repitan conmigo, Padre nuestro...")

PERO SI, como bien expone el autor del artículo, es cierto que:

" Son numerosos los estudios que demuestran los beneficios de combinar valor y momento frente a estrategias puras de valor o momento"

CREO que la severa colleja  que vamos a recibir ( personalmente"calibre intermedio" entre 2008 y 2011) será ante todo una OPORTUNIDAD para dar destino a ese 30% de liquidez - ya "predestinada" por nuestras reflexiones y maduración mientras duró el tiempo de espera de los valueadictos.

Muchas gracias a todos.

 

@Luis1, me da la sensación de que está Vd. intentando racionalizar el por qué no cree en el momento. Fíjese que hace una serie de razonamientos, pero desde un punto de vista no más que elucubrativo. Y bueno, se que en su último punto trata de "redimirse", pero aún así ;-)

@Ruben1985, muy interesante el artículo, sobre todo la parte de correlación value-momentum. Quizás, encuentro un poco confusa la parte que explica que la volatilidad es la que 'erosiona' la rentabilidad, y se explica con la fórmula de la varianza/2 restada de la media aritmética. Quizás la forma más sencilla de verlo es intentando mantener la media aritmética constante con dos valores de revalorización anual. Por ejemplo, (+10,-10), (+20,-20), (+30,-30), ... Es evidente que la rentabilidad compuesta (geométrica) será menor cuanto mayores sean esos valores (mayor dispersión o volatilidad)

El problema es que empeorar la media aritmética no es muy significativo, ya que tampoco lo es esa media cuando queremos medir rendimientos compuestos. Y que puede haber volatilidades muy altas que sean beneficiosas para la rentabilidad compuesta, por supuesto sin tomar como referencia la media aritmética, que para poco sirve en este caso.

@arturop: Tiene razón, ya he comentado que en un juicio mis argumentos serían barridos por los estudios que cita @Ruben1985.  Ahora bien, mientras D Rubén no intervenga para dilapidarme yo sigo aquí a ver si pillo algo bueno de todos ustedes.

¿la idea es tener acciones que cumplan los dos criterios simultáneamente o bien tener la mitad de acciones que cumplan un criterio y la otra mitad que cumpla el otro criterio?

Un saludo.

@hipotrader

La idea es tener una parte de acciones que cumplan un criterio y otra parte de acciones que cumplan el otro. Es la mejor opción de las dos. Todo ello sobre el papel, claro.

@CYGNUS

Gracias por la aclaración.

@Fabala

En “Value and Momemtum Everywhere” se habla sobre la inversión en países (creo que utilizan índices) y se mencionan dos estudios; el de Asness, Liew y Stevens (1997) (no disponible para descarga) y el de Bhoraj y Swaminathan (2006). Con respecto a momento en sectores tenemos, por ejemplo, a Shiller/Barclays basado en CAPE ( valor) y momento, así como está página de la Universidad de Duke … pero seguro que el Sr. Google te podrá ayudar mucho más que yo J.

 

@CYGNUS

Su argumento es extrapolable a los inversores en valor (y cualquier otro)… quienes en muchos casos llenan las cartas a sus accionistas con estudios sobre las ‘bondades de la inversión en valor’ (basados en un ‘enfoque estadístico’ que diría el profesor Greenwald) mientras sus fondos quedan por detrás del benchmark. ¿Será el factor - y nunca mejor dicho - naturaleza humana el que explique estas afirmaciones?

 

@mansolo

Sí, leyendo su comentario también veo confusa mi segunda parte. La idea, o mejor dicho, la idea que subjetivamente me transmiten los escritos de Ilmanen es que la combinación valor + momento es más rentable no por una mayor rentabilidad (en términos aritméticos), sino por la caída de la varianza de la cartera, nada más.

 

@hipotrader

Se trata de encontrar activos que cumplan ambas características simultáneamente. Aunque buscando distintos factores que valor + momento, la Magic Formula de Greenblatt busca la mejor combinación de rentabilidad/calidad (alto RoIC) y valor (EBIT/EV).

@hipotrader y @Ruben1985

Decía que sobre el papel parece mejor estrategia mantener partes de la cartera separadas para valor y para momentum basándome en este artículo (que tiene una segunda parte también recomendable): 

http://blog.alphaarchitect.com/2015/03/26/the-best-way-to-combine-value-and-momentum-investing-strategies/

En cualquier caso, mi creencia es que en todo este asunto de los factors hay tufillo a data mining, por lo que las rentabilidades teóricas deberían tomarse con bastante prudencia (y sobre todo ajustarse a gastos en comisiones y slippages).

@CYGNUS data mining .......... ahí la ha clavado .

Hay tanta falsa esperanza en los backtest como en la bruxa dór  (exagerando un poco) .

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