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debaser90 (161º) 

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debaser90
16:51 el 15 septiembre 2016

Barón de Ley o el bono a 10 años que rinde al 6%

Me encanta leer y releer la explicación de Buffett sobre por qué compraron See's Candies. De hecho, según el propio Buffett, es la mejor inversión que jamás ha hecho Berkshire. La compraron en el 72 pagando 25 millones de dólares. Los propietarios pidieron 30 por ella y, de hecho, Munger estaba de acuerdo, lo valía, pero Buffet les regateó hasta los 25 millones. La empresa vendió aquel año 30 millones y obtuvo un beneficio antes de impuestos de 5 millones, es decir, pagaron 5 veces ese beneficio.

Buffett y Munger se dieron cuenta de que era el negocio soñado sobre todo por una característica, era un negocio que no quemaba capital, que no necesitaba constantes reinversiones para seguir operando (capital empleado de 8 millones o un 60% de ROCE) y, aún así, año a año iba creciendo en ventas y en beneficios porque además era una empresa que tenía el famoso "share of mind" acuñado por Buffett. Podía subir precios sin que cayesen sus ventas, vaya. En el año 2011 la empresa facturaba 363 millones y generaba un beneficio de 83 millones. ¿No está mal, no? Claro, el problema de esta inversión es que no podían reinvertir los beneficios en el propio negocio porque simplemente hubiese sido diluir la rentabilidad. Pero ahí es donde aparecía Berkshire en todo su esplendor. Cogía esos beneficios para reinvertirlos donde a ellos les diese la real gana.

Menudo tocho me acabo de marcar para escribir sobre Barón de Ley.

Bien, supongo que muchos conocéis la empresa. Compañía estandarte del spanish value investing. Tras darle otra vuelta a la empresa, caí en la cuenta de que comprar BDL a 100 es como comprar un bono a 10 años que rinde al 6%. ¿Por qué? Porque es un negocio que no necesita capital. En 2005 BDL empleaba 185 millones para su operativa diaria(activo fijo, inventarios, deudores, proveedores,...). Para poder seguir produciendo vino. En 2015, el capital que emplea BDL es de unos 100 millones, un 46% menos para generar prácticamente el mismo beneficio (incluso un poco más).

BDL no ha tenido pérdidas desde el 2000. Ha tenido un beneficio realmente estable, variando entre 15 y 25 millones por año.

Supongo que os preguntaréis que ha hecho BDL con el beneficio que ha ido generando si resulta que ahora necesita menos capital que hace unos años para operar. Pues bien, lo ha empleado para recomprar acciones y activos financieros. Ahora mismo la empresa vale 430 millones en bolsa y tiene 170 millones en activos financieros líquidos, es decir, caja. Si este año obtiene un beneficio entre 20 y 30 millones, pongamos 25, nos saldría un beneficio de 5,8 euros por acción, o lo que es lo mismo, un 5,8% sobre los 100 invertidos. Tiene cero deuda, D.O Rioja (barrera competitiva porque no puedes ampliar La Rioja), en un sector no cíclico (su comportamiento durante la crisis fue muy, muy estable), exporta más de la mitad de lo que vende y encima crece. A ritmos muy muy bajos, pero crece.

Supongamos que Eduardo Santos, CEO de BDL, decide utilizar 100 millones de los que tiene en caja para recomprar 1 millon de acciones o que paga un dividendo extraordinario exorbitado (que no sería lo más apropiado) de 170 millones. 170/4,3 millones de acciones en circulación nos da 40, despues de impuestos 31,6 por acción. Tendríamos un bono que genera más de un 10% al año con un riesgo realmente bajo. En definitiva, Barón de Ley no es See's, pero si creo que es una muy buena opción actualmente y a estos precios.

Un saludo!

 

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23 comentarios
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Hay muchos detalles del artículo en los que no estoy de acuerdo. Por citar sólo un par:

1- Dices "...tiene 170 millones en activos financieros líquidos, es decir, caja". Esto no es cierto, como puede verse en la página 10 del último balance de situación presentado en la CNMV, la caja (incluyendo los activos financieros corrientes), es de 51,6 millones, muy lejos de los 170 que afirmas.

http://www.cnmv.es/Portal/verDoc.axd?t={5bfd77c1-450e-4d2c-bb92-3df5b4a890bd}

2- Si el CEO reparte la caja que tiene BDL, no es exacto afirmar que "Tendríamos un bono que genera más de un 10% al año", en todo caso lo tendríamos sólo ese año en el que se repartiera la caja (que ha sido generada a lo largo de varias décadas), y no " al año" como mencionas. Si rompemos la hucha de los ahorros, al año siguiente no podemos volver a romperla y esperar encontrarla igual de llena, habrá que esperar otras tantas décadas de ahorro.

Eso sí, el vino está muy bueno.

Cierto es que lo que he utilizado son las últimas cuentas anueles de 2015, pero la cosa no cambia mucho en el primer semestre. Pasa 50 millones de activos financieros a largo plazo a caja quedando 112 millones en activos financieros no corrientes. De todas maneras te copio el desglose de los mismos a finales de 2015: Deuda pública española 36.592 37.543 Bonos sector privado 117.704 86.357 Deuda soberana eslovena 10.327 10.328 Deuda soberana irlandesa 6.168 6.283 Total 170. Son bonos a largo plazo, por lo tanto se clasifican en activos no corrientes, pero no por eso tienen porque ser menos líquidos. El CEO siempre ha demostrado prudencia a la hora de invertir y dudo mucho que este invirtiendo en bonos arriesgados e ilíquidos. Cierto es que habría que preguntar donde exactamente ha invertido qué cantidad, pero como puedes ver en Junio 2016 ha pasado 50 millones a caja como si nada.

Respecto a lo segundo difiero. Te estaría pagando con ese dividendo el 40 por ciento del principal, por lo que habrías pagado en relidad 60 por acción. Si al año siguiente vuelve a tener 25 millones de beneficio entre 4,3 millones de acciones, nos sale 5,81 entre 60 da una rentabilidad de cerca del 10%.

Si no estoy en lo cierto, házmelo ver, pero sigo viendo lo que he escrito en el artículo.

Un saludo.

La cantidad de dividendo que dices no puede salir de caja, porque ya te he dicho que en caja sólo hay 51,6 millones. Y si lo que pretendes es vender las inversiones financieras a largo plazo que tiene la empresa para convertirlas en caja y repartirlas como dividendo, entonces tendrás que descontar todos los ingresos que BDL obtiene de esa renta fija, que son nada menos que el 37% del beneficio total de la empresa. Si vendes la gallina, no puedes esperar recoger huevos.

Estoy completamente de acuerdo con lo que has dicho. No había caído en eso al hacer los cálculos. Habría que reducir el beneficio de 25 millones que he supuesto a unos 17-20, lo que nos daría una rentabilidad de 6-6,5% contando con unos beneficios estables en el futuro.

430 millones - 170 millones de caja ( Deuda comprada ) = 260 millones Pagaríamos por la compañia.

Per = 260 millones / 25 beneficio = 10,4

Rentabilida = Inversa del Per;  1 / 10,4 = 9,6%

Es lo que me sale a mi de rentabilidad según los numeros que hay.

No se si la tiene de caja 170 millones pero creo que se hablaba hace un año de mas de 100 millones en de caja en forma de deuda.

Si parece una empresa interesante para invertir

Otro que cae en los dos mismos errores. Éste tiene más "delito" puesto que se acaban de explicar hace nada. Ni 170 millones de caja, ni 25 de beneficio si vendes la deuda comprada. En fin, que el hombre tropieza dos veces en la misma piedra.

No creo que haya que faltar a nadie y no entiendo que estás intentando demostrar. Durante los dos últimos ejercicios es cierto que la rentabilidad que han aportado esas inversiones ha sido realmente importante para el beneficio, pero, aún así, si coges el core business durante los últimos 10 años, el resultado operativo, ha variado entre 18 y 27 millones, más o menos, lo que, como ha dicho @value_investor, daría un PER de 9-11 o una rentabilidad rondando el 10€. Es un negocio sin deuda, es más, con capital más que suficiente para invertir en el negocio si fuese necesario, que no ha perdido dinero desde el 2000 (hasta ese año tienen en la web), que exporta, tiene marca,... En mi opinión un gran negocio a un buen precio. Si tu no lo ves, pues genial, pero no hace falta que faltes (valga la redundancia) cuando nadie ha dicho ninguna burrada, y si alguien la dice, tampoco es necesario.

Que si,que si @debaser90 ,@value_investor bdl es un buen negocio con una gestion de capital brillante .

Es dificil pillarla(mas) barata pues nunca baja....la prueba definitiva....a mi deme 1 negocio:

1.-previsible.

2-consistente.

3-sin grandes requerimientos de capex.

4-si cotiza a 10 veces beneficio no necesito que crezca.

5-Porque ....lo mas importante,no necesito venderlo jamas....o bueno ,hasta que  la gente  empiece a odiar el zumo de uva fermentado

@dbaser90

La discusión no se centra en si BDL es o no un buen negocio (que lo es), ni lo que ha ganado en el pasado (que pasado está) sino en como de caro o barato se puede comprar HOY ese buen negocio. Así que no mezclemos peras con manzanas en el mismo hilo de la discusión.

Si tu crees que comprando ahora mismo BDL vas a obtener una rentabilidad del 10%, pues allá tú. Un post más arriba habías admitido que la rentabilidad sería del 6-6,5%, así que tú mismo.

Creo que esta empresa vale bastante más de lo que cotiza. Os paso un calculo breve según rdos 1º semestre 2016 en miles €:

EFECTIVO Y EQUIVALENTES = 165.016
TOTAL DEUDA FINANCIERA = 7.202
DEUDA FINANCIERA NETA = 7.202 – 165.016 = -157.814
CAPITALIZACION BURSATIL = 4.300.000 * 100 = 430.000

ENTERPRISE VALUE (EV) 2015 = 430.000 – 157.814 = 272.186
EBITDA = 15.794 (1º semestre) -----> x2 = 31.588 (anual)
EV/EBITDA = 272.186 / 31.588 = 8,62

Para comparar este ratio he utilizado un empresa del sector como es Bodegas Riojanas. A cierre del 2015 tiene un EV/EBITDA = 23,55.
Este valor en BDL sería equivalente a una cotización de unos 200€.

Si no me he equivocado creo que BDL tiene un potencial excepcional.

Muchas gracias y un saludo

@larano, tu apreciación unas líneas más arriba era correcta (solo en 2015-2014), pero como bien digo, si valoras un negocio cogiendo las últimas cuentas anueles te deseo mucha suerte. Ahora bien, los dos primeros puntos que habías puesto en el primer mensaje sobre que es caja y que no y sobre el dividendo no eran en absoluto correctos a mi parecer. Obviamente en un negocio dedicado a vender vino, los activos financieros a largo o a corto y más si la mayoría es deuda española y deuda corporativa no son core business y son perfectamente prescindibles en un momento u otro . Y con respecto a lo de romper la hucha de los ahorros? BDL no es un banco. Todo ese dinero no es más que capital que no necesita para el negocio del vino. En el hipotético, absurdo e improbable caso de que repartiese ese dividendo de 170 millones tras vender los bonos, BDL podría seguir operando normalmente y a final de año volver a tener un beneficio de 15-30 millones, dependiendo del precio de la uva, tipos de cambio y de muchos más factores. Por ahora esos 170 le dan mucha solidez y flexibilidad. Con respecto a si da un 6 o un 10, la verdad es que poco me importa, por ahí irá si no es más. Y dejo ya el temita que parecemos un disco rayado.

@pimfali

Si tomas como referencia Bodegas Riojanas, con su EV/EBITDA de 23,55, eso sí que es una buena burbuja ¿está barato BDL o está cara Bodegas Riojanas? Para una empresa del sector alimentación ratio EV/EBITDA de 8 me parece correcto, pero un ratio de 23,55 está absolutamente fuera de lugar, ya que este tipo de empresas suelen tener un crecimiento no superior al del PIB (1, 2 o 3%).

@debaser90

Si te da igual una TIR del 6% o del 10% perfecto. Yo con el 10% sí que compro, con el 6% hay muchísimas empresas en el mercado que me dan más.

@larano, podrías compartir alguna...

@pimfali

Comparto contigo el analisis que has realizado. Baron de Ley a 8,62 veces EV / EBITDA tiene gran potencial.

Es mejor para esta empresa mirar el EBITDA . Esta empresa genera mas Flujo de caja Libre que Beneficio Neto, ya que esta amortizando una invesiones ya realizadas (7,2 millones en 2105)

Tiene que tener un Flujo de Caja Libre de aproximadamente 29 millones. En invesiones de capital viene gastando unos 3 millones (7,2 -3 = 4,2 )

Utilizaré tus cifras;

ENTERPRISE VALUE (EV) 2015 = 430.000 – 157.814 = 272.186 

PER ( Flujo de Caja Libre ) = FLUJO DE CAJA LIBRE / ENTERPRISE VALUE

PER (Flujo de Caja Libre ) = 29 / 272,189 = 10,6 que equivale a una TIR del 9,4%

@larano

La deuda le genera unos beneficios brutos aproximados de 8,3 millones es decir le esta sacando algo menos del 5% bruto.

En todo caso es dinero liquido, le interesa comprar acciones propias o buscar alguna oportunidad de inversion ya que el dinero que mete en el negocio le renta mas del 5% bruto que le dan los bonos.

Ese 5% bruto una vez pasa por hacienda sera un 4% neto cuando el negocio le esta dando sobre un 9,4% de rentabilidad neta.

El excelente articulo de @debaser90 trata de relacionar la rentabilidad que ofrece una accion de calidad con los intereses de los bonos a 10 años.

Desde Luego yo me quedaría con Baron de Ley antes que con un Bono Español a 10 años que renta algo mas del 1% .

A todo esto comprando Baron de Ley estaremos protegidos contra la inflaccion y con los bonos no.

Cuando miramos un cuadro cada uno ve algo distinto a lo que no ve el otro, eso es lo bueno de la inversion. Si todos los gestores value igual el cuadro todos compraría exactamente los mismo.

Los gestores value que vieron algo en Baron de Ley son: Javier Ruiz (Metagestion), Ricardo Cañete (Bestinver)

 

 

Muy buen articulo @debaser90. Yo he tenido bastantes BDL en cartera pero he ido reduciendo la posición. El motivo: veo un riesgo de exclusión bastante importante.

El tema de la RF también es complicado (la valoración está en máximos y no sé hasta dónde puede correr). Los bonos que tinen,con estos tipos, son un tesoro pero igual es momento de venderlos (yo no lo sé). Y, de venderlos, ¿va a ser BDL capaz de reinvertir esa caja? En esto confiaría en la empresa ya que han funcionado bastante bien como hedge found jejeje. Pero ya le digo el problema más importante que le veo es que Santos-Ruiz la quiera para él solito y lo de no haber repartido nada en forma de dividendo y recomprar en grandes cantidades sea un arma de doble filo. En cualquier caso me parece muy buena empresa.

@debaser90

Yo también creo en las bondades de BDL ( compré unas cuantas el año pasado ) , pero coincido con @DonFernando cuando apunta el riesgo de OPA de exclusión . El presi tiene algo mas del 46% del capital , que junto con los insiders controlan el 57 % . Los FI Value tienen en cartera alrededor del 10% y con 900 títulos negociados/día tardarían años en salirse ... Si la OPA viniera con prima sobre los precios actuales , perfecto ... pero no tanto si la lanzaran en un mercado de rebajas.

@value_investor

Es conocido que BDL es una de las acciones preferidas de los gestores "value". Yo mismo he tenido acciones de esta empresa por el mismo motivo. Pero hace pocos días también leí (y lo siento pero no recuerdo quien fue) que otra gestora "value" había reducido posiciones en BDL, y opino que ha hecho bien pues para permanecer invertido hay que mirar tanto el valor como el precio.

@DonFernando@Ojeador

Cuando entré en BDL (ahora ya no estoy) también se me pasó por la cabez la misma idea de que el presi se quisiera quedar con toda la empresa, y que nunca me había atrevido a comentar por si podía ser una paranoia mía. Teniendo en cuenta que la empresa nunca reparte dividendo y de que su precio en bolsa se puede "controlar" con no demasiadas acciones, existía/existe el riesgo de que la open al precio que les parezca conveniente. Por eso no compré demasiadas acciones de esta empresa. Luego al ver como la dejaban subir hasta los 100 euros de cotización pensé que si el plan perverso era opar la empresa no podría ser a un plazo corto de menos de un par de años. Pero bueno, lo único que se trata es de no poner todos los huevos en la misma cesta sino de tener una buena diversificación de las inversiones para aminorar el riesgo.

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