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13:55 el 20 noviembre 2015

ArcelorMittal: hagan sus apuestas

 

Estamos asistiendo en la actualidad, a una situación de emergencia en el sector del acero, que está poniendo en peligro la supervivencia de muchas empresas, y cuyo  principal responsable es China.

La facturación se desploma, y las inversiones en el sector se han paralizado. El precio del acero chino ha caído más de un 30% en lo que va de año, y los productores Europeos se ven incapaces de competir ante el angustioso descenso de precios marcado por el gigante chino. En estos momentos, el acero español es un 10% más caro que el chino, y pese a que el mercado se está recuperando y el consumo crece, la única beneficiada es China.

Me he fijado en una de las empresas más representativas del sector; ArcerolMittal (MT). La agencia de calificación crediticia  Moody's ha rebajado en un escalón, desde Ba1 Ba2 con perspectiva negativa, el rating de esta empresa, debido al impacto negativo en sus cuentas de la caída de los precios del acero.

En lo que va de año la cotización de MT ha caído casi a la mitad.

 

Está claro que invertir es esta empresa no parece lo más indicado, pero también es cierto, que en estos momentos cotiza por debajo de los 5 € cuando en 2008 llego a cotizar a 65 € (13 veces más)

Voy a tratar de analizar este valor desde la perspectiva de un inversor a largo plazo. Vamos a ver su calidad e intentar aproximarnos su valor intrínseco.

 

El sector del acero

A nivel mundial, el mercado del acero refleja una situación de superávit. China es el principal productor representando el 50% de la oferta en 2014 y aproximadamente el 47% de la demanda. La situación de superávit se mantendrá estable en el periodo 2014-2016 con cifras que están en torno a los 160 millones de toneladas. El resto del mundo mantendrá una tasa estable de crecimiento en la demanda, apoyada principalmente en el mercado estadounidense y japonés.

En el siguiente gráfico vemos la distribución por países de la producción de acero crudo en lo que va de año.

 

 

En líneas generales, se esperan ligeros crecimientos tanto en la oferta como en la demanda para los próximos años, que podríamos situar entre el 1% y el 1,5%.China, EE.UU y Japón, son los principales países productores y el Gap entre oferta y demanda se prevé que será de unos 160 mill de tn anuales:

 

Vemos a continuación el Ranking de los 10 mayores productores de acero:

China produce prácticamente la misma cantidad de acero que el resto del mundo. Sin embargo su crecimiento industrial está disminuyendo. Esto provoca un excedente de acero que va a parar al resto de países, provocando una gran caída de precios y márgenes.

 

La empresa

ArcelorMittal (MT) es el líder mundial en la industria siderúrgica, con una plantilla de 232.000 empleados en más de 60 países, una presencia industrial en más de 20 países y una producción anual de 119 millones de toneladas.

Long Carbon Europe es una de las principales unidades estratégicas en ArcelorMittal. Su principal mercado es el sector de la construcción que representa, para los actores de la industria del acero, una fuente de rentabilidad y de crecimiento sostenible. Realiza operaciones siderúrgicas en 19 países de cuatro continentes, tanto en los mercados maduros como en desarrollo. La facturación del Grupo en 2014 alcanzó los 79,3 millones de dólares, con una producción de 93,1 millones de toneladas de acero y 63,9 millones de toneladas de mineral de hierro.

La producción de acero del Grupo representa alrededor del 6% de la producción mundial. Alrededor del 38% del acero se produce en América, el 46% en Europa y el 16% restante en otras regiones, como Kazajistán, Sudáfrica y Ucrania.

MT es el número uno en los mercados de América del Norte y del Sur, Europa Occidental, Europa Oriental y la CEI y África. El negocio de la minería es uno de los pilares de la estrategia de crecimiento de ArcelorMittal. En 2013 se produjeron 70,1 millones de toneladas de mineral de hierro y 8,8 millones de toneladas de carbón de coque. El objetivo de producción de toneladas de mineral de hierro para el año 2015 es de 100 millones.

En 2014 facturó prácticamente lo mismo que en 2013 (estancamiento). En la siguiente tabla vemos como sus principales mercados son EE.UU, Alemania y Brasil. Observamos también como las ventas en EE.UU han crecido en 2014 un 11% y ha perdido un 18% de facturación en Asia y África.

 

 

ArcelorMittal registró pérdidas de 1.260 millones de dólares (1.158 millones de euros) en los nueve primeros meses del año, lo que supone casi diez veces más que los 131 millones de dólares (120 millones de euros) que perdió en el mismo periodo del año anterior.

 

Posición competitiva:

Desgraciadamente, MT se encuentra en una situación delicada, con márgenes muy ajustados y retroceso en su facturación. Sus balances sin embargo parecen saneados: deuda neta contenida, crecimiento en las reservas y niveles adecuados de liquidez y efectivo.

Si comparamos MT con otra empresa del sector ACERINOX, vemos como esta última refleja mejor desempeño en su cuenta de resultados:

 

 

Ratios

MT tiene unos activos consistentes con los que hacer frente a las deudas con sus  acreedores. Los ratios de garantía, solvencia y estabilidad son óptimos. La liquidez en un sentido amplio (AC/PC) es normal, y la liquidez inmediata adecuada. Dada la situación actual en el que se encuentran las empresas europeas del sector del acero (deterioro de márgenes y de solvencia), el hecho de contar con unos ratios de garantía elevados es de agradecer.

Los ratios de rentabilidad del periodo 2012/2014  son desfavorables con márgenes negativos, lo que parece preocupante. En 2014 los márgenes y la rentabilidad aun siendo desfavorables, están mejorando (buena señal)

El coste de la financiación se eleva en el tiempo probablemente por el empeoramiento de su clasificación crediticia (recordemos que hace poco ha bajado de ba1 a ba2). Pese a todo ello el endeudamiento se ha mantenido relativamente constante, en  unos niveles muy razonables.  

El ratio Zscore parece indicar problemas de solvencia a medio plazo. Según este indicador, La solvencia de ADR se ha ido deteriorando, permaneciendo más o menos estable en los últimos 6 años .

 

Su valor en libros también ha descendido de manera apreciable a partir de 2011.Hasta esta fecha, y excepto en 2008 siempre cotizaba por encima de su valor en libros. En los últimos años vemos que apenas alcanza la mitad de su valor contable, lo que claramente nos está reflejando que está infravalorada.

 

 

Creación de valor

MT no está generando valor para sus accionistas, y es muy probable que tampoco lo genere a a medio y largo plazo. La fuerte presión a la baja en los precios que está imponiendo china, hace que la rentabilidad que puede sacarle al capital invertido en el negocio difícilmente  supere el 6%. Este 6%, sería el coste mínimo razonable (WACC) con el que remunerar a los accionistas, prestamistas y acreedores por aportar su dinero.

 

 

Mi impresión, es que estamos ante una empresa que está sufriendo la fuerte presión competitiva  que se impone en estos momentos en el sector del acero, contando a su favor  con una situación financiera saneada. Disponer de sólidos balances, con una deuda muy razonable, le está permitiendo defenderse panza arriba en un contexto sumamente desfavorable, y hay que reconocerle su mérito. Otras en su lugar  ya habrían desaparecido. 

 

Endeudamiento

En este aspecto MT lo está haciendo relativamente bien. La deuda financiera neta es reducida, (los fondos propios representan el 43% del total del pasivo) y los recursos generados por la empresa son suficientes para atender sin problemas la deuda (quizás el EBITDA este un poco justo para el nivel de deuda). El ratio de cobertura del servicio de la deuda se sitúa en unos niveles adecuados, tanto en su histórico, como en las estimaciones que hemos proyectado.

En un contexto como el actual, este factor marcará la diferencia entre las empresas que continuaran en el mercado y las que dejarán de hacerlo. No da la impresión de que ArcelorMitall, vaya a tener excesivos problemas para atender sus vencimientos.

 

Flujo de caja

Si analizamos los flujos de caja de los últimos 10 años vemos que solamente en 2011, el FCF fue negativo. En 2007 y 2008, la caja generada fue enorme, posteriormente comienza a descender, alcanzando en 2014 el mínimo de todo el periodo.

En el siguiente gráfico podemos ver como a partir de 2009, comienza a descender la generación de flujos de tesorería. En 2009 la tesorería cae por el brusco descenso de la facturación. Posteriormente el flujo de caja sigue cayendo pese a que la facturación sube, probablemente por el deterioro de los márgenes operativos de la empresa.

 

Crecimiento

Si nos fijamos en el periodo 2010- 2014, vemos como MT ha tratado a toda costa de adaptarse al descenso de su facturación y de sus márgenes operativos. Todo desciende; las ventas, los márgenes, los activos fijos, el capital circulante invertido en el negocio y también la deuda neta. Vemos también como la cifra de CAPEX es reducida con relación la amortización (promedio=93%), es decir las inversiones realizadas en planta, máquinas y equipos son inferiores a las amortizaciones, algo típico de empresas que se encuentran en fase de madurez.

 

 

Rentabilidad

Cualquier potencial inversor siempre desea conocer la rentabilidad acumulada histórica que ha tenido la empresa, ya que este dato orienta de una manera muy intuitiva sobre la viabilidad  de la inversión. En el caso de ArcelorMitall, vemos como su comportamiento en este sentido, ha sido muy similar al del sector del acero. En épocas de fuerte crecimiento la rentabilidad ha sido muy superior al S&P 500.En los últimos 5 años está muy por debajo de este índice, alternando periodos de rentabilidades negativas y positivas.

Si nos fijamos en los últimos 10 años la rentabilidad es negativa (-6,58%), pero si consideramos un plazo más largo (perspectiva inversor value) la rentabilidad es positiva y superior al S&P 500. Por eso todas estas cifras hay que interpretarlas con mucho cuidado. Está claro que ADR sería una opción interesante en el muy largo plazo, pero no en el corto o medio plazo.

 

Previsiones

Realizar previsiones en una situación como la actual es muy arriesgado. El escenario pinta mal, al menos a corto plazo, pero vamos a tratar de establecer estimaciones para un horizonte de planificación a largo plazo. Las previsiones para un escenario base serían las siguientes:

  • Retroceso importante en la facturación en 2015, y ligero empeoramiento en el margen operativo. Este pasa de un 3,57% en 2015 al 5,67% en 2023
  • Suponemos que poco a poco la situación se va normalizando. El margen operativo mejora pero muy poco a poco. Imaginamos que MT empleará más de 6 años en volver a los márgenes que tenía en 2010.
  • Mantenimiento del CAPEX en niveles similares al pasado en torno a 3.300 M€. (4,6% s/ventas)
  • El endeudamiento neto disminuye pero muy ligeramente.(en línea con su comportamiento histórico)
  • Pay-out de un 50%
  • Los activos operativos fijos se mantienen en niveles similares (muy ligero descenso). Las necesidades operativas de fondos (NOF) crecen al mismo ritmo que la facturación.
  • MT consigue superar parar la caída en su facturación a partir de 2016, pero luego el crecimiento es muy reducido (en torno al 1,5%), en línea con las previsiones  del mercado del acero, que hemos señalado antes.

He planteado también un escenario pesimista  similar al escenario base, pero con una sola diferencia (importante): MT no es capaz de mejorar su margen operativo actual, y este se mantiene constante en un 3,3%, inferior incluso al 3,83% que tuvo en 2014. La competencia China inmoviliza los márgenes y MT registra pérdidas en 2015 y 2016, y solamente ligeros beneficios a partir de 2017.

Estas serían las previsiones de la cuenta de resultados:

 

Y estas las que corresponden al balance. Vemos que se trata de un escenario de estancamiento, los activos fijos, la deuda neta, y el CAPEX se mantienen en niveles muy similares (ligero descenso) 

 

 

 

Valoración :

Una vez que hemos previsto cómo se comportará MT en el futuro, y construido nuestros estados financieros previsionales (en un horizonte a medio/largo plazo), vamos a tratar de averiguar el valor intrínseco en los dos escenarios; el normal que entendemos más probable, y el pesimista.

Los FCF y los flujos del accionista, los descontamos a una tasa que refleje  su riesgo. Los FCF los descontamos al WACC y el flujo de los accionistas a la tasa que entendemos exigiría un accionista bien informado teniendo en cuenta el riesgo asociado al sector.  Hemos supuesto un riesgo similar al de empresas Europeas cotizadas del sector del acero, con una beta desapalancada Bu=0.90.Las valoraciones que obtengamos aplicando cualquiera de los dos métodos deben de coincidir; ya que se trata de la misma realidad vista de diferente manera.

Los resultados son los siguientes:

 

 

Aquí vemos la sensibilidad que tendría la valoración ante la tasa de descuento que elijamos.

Podemos acotar la valoración entre una tasa de descuento muy elevada (Ku=9,08 y bu=1,4) obteniendo un valor mínimo de 9,26€, y una tasa muy reducida (Ku=5,58 y bu=0,70) que nos daría un valor máximo de 25,60€ (similar a su valor en libros). En cualquier caso los valores son siempre superiores al de cotización actual. (Ku sería la rentabilidad que exigiría un accionista en el supuesto de que la empresa no tuviese deuda en su balance)

 

Finalmente vemos la sensibilidad del valor de la acción ante los diferentes inductores de valor. Existen tres variables clave (drivers) que tienen una gran influencia en los resultados de la valoración: el volumen de facturación, el CAPEX y margen operativo:

 

 

Por último, comparamos la valoración obtenida con múltiplos de empresas cotizadas del sector del acero (Damodaran 2015), para tratar de tener un contraste en la valoración:

 

La conclusión que sacamos es la que ya nos imaginábamos, ArcelorMitall está muy infravalorada, tanto si aplicamos el descuento de flujos, como si comparamos con cotizadas del sector.

En un escenario en el que el mercado se despeje y se elimine la fuerte presión competitiva que existe en estos momentos, MT valdría 18,67€  (4 veces su valor actual). Si consideramos que la situación actual y los margenes no van a mejorar en muchos años, la valoración obtenida (5,58€) sería muy similar al valor de cotización actual (4,58€). Mr Market parece tener buen olfato, y al menos de momento está anticipando bastante riesgo.

 

Benchmark

Aquí tenemos una comparativa con otras empresas del sector

 

 

Si Comparamos ArcelorMittall con empresas cotizadas del sector Acero Europeas, vemos que su rentabilidad  márgenes y expectativas de crecimiento son menores. Sin embargo su endeudamiento neto es menor.

 

 

Este es un resumen de todo lo que he comentado a lo largo del análisis.

 

 

 

Conclusión

ArcelorMittal es una empresa que atraviesa una situación delicada. 2015 no está siendo un buen año. En los primeros 9 meses de 2015, las ventas han caído un 18% y el EBITDA un 23%. Los precios del acero siguen en descenso libre. Este contexto está afectando muy negativamente la cotización de la acción, que ha perdido la mitad de su valor en lo que va de año.

Pero ArcelorMittal no es una mala empresa, tiene unos fundamentales equilibrados, y está aguantando el tipo con dignidad. Con vientos favorables ha sido capaz de generar elevados flujos de tesorería, dando muchas satisfacciones a sus accionistas. El escenario actual  es confuso, y nadie puede anticipar lo que ocurrirá en el futuro. Si la situación cambiase, y a muy largo plazo es posible que esto ocurra, quien comprase hoy acciones de esta empresa lo haría a un precio muy atractivo, y obtendría una elevada rentabilidad por su inversión.

El riesgo está ahí, pero la oportunidad también, cuando apostamos unas veces se gana y otras se pierde.

Un saludo

Santos.

 

 

 

 

 

 

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84 comentarios
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@mapedit pedazo tablas! es Ud. muy brillante!

@mapedit

 como ya nos tienes acostumbrados...GRAN APORTE !!!.

Como ya he dicho antes estoy tratando de hacerme una segmentacion algo robusta de mercado de consumo y de telecos en el mercado americano y compararlo con el europeo.

espero poder contribuir con algo en un futuro.

salu2

 

Aqui teneis la lista de las empresas que reparten dividendo en EEUU esta semana...por si hay  alguna en radar... ( mi percepcion es que es interesante echarle un ojo a esto dado que los BPA estimados tanto para las grandes como para las mid presentan tendencia bajista...interesante ver la evolución si estais siguiendo a alguna )

Comentar tambien que mi apreciacion es que todo lo que son empresas industriales tipo GE( general electric) están desprendiendose del negocio financiero y volviendo a sus negocios tradicionales orientados a consumo retail... puede ser interesante un análisis de la estructura de capital de alguna de estas.. ( es algo que tengo en mente hacer para completar mi vision de ciclo por sectores )

Salu2

@AENEAS@DonFernando@Mapedit@McBraulio  @Fabala

Fondazo !!!...creo que soy el único en toda la red social que lo sigue...

..me gusta mucho la ponderacion que tiene aunque tiene un coste un poco mayor que la media... echarle un vistazo...http://www.morningstar.es/es/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F000001ZHN&tab=2

Ojo al ratio de Sharp de este fondo !!!! A mi me flipa !!!

salu2

 

@AENEAS, me alegro de que le gusten las tablas, y muchas gracias por sus halagos. Me da la impresión que analizar números le apasiona como a mí.Los datos que figuran en esas tablas hay que interpretarlos con cautela, solo son una aproximación más a esas empresas, una manera de ordenarlas.

En realidad, si las clasificasemos por su deuda neta el resultado sería otro, y si lo hiciésemos viendo cual está más o menos infravalorada, nos podríamos sorprender. Esto es lo bueno de los números; que admiten interpretaciones, ninguna mejor que otra.Por eso hay que analizar lo que hay detrás para que las conclusiones sean mas fiables.

Me da impresión que esto es a lo que refería McBraulio, cuando decía que procura llenar varias celdas con caracteres de texto en la excel.

@Nkempes, Muy buena tu tabla y tus conclusiones, nos vienen muy bien a todos.

@DonFernando, ha dado en el clavo. De las que menciona ITX, GRF y VIS son las que me parecen con mayores ventajas competitivas. Si estuviesen a un precio asequible no me lo pensaría, pero  por ahora las veo muy caras.

@Nkempes sí señor! buen fondo por sus números globales. Además tiene un 50,7% de liquidez, por lo que no debe ver muy claro lo de subir la bolsa las prox semanas. Observo que también tiene un 1,59% en "otros" que quizás sean posiciones cortas de cobertura.

Si la bolsa sube de cara a cierre de año no espere mucha alegría en este fondo, pero si baja bajará menos que el mercado.

Otra ventaja es que está muy diversificado siendo la primera posición sólo un 0,75% lo que evita riesgos si una posición les cae mucho.

Qué le voy a contar de algunas posiciones en gigantes como Pfizer o Coca-Cola... de todas maneras las dos primeras posiciones no me convencen demasiado (ver Finviz) ON Semiconductor tiene Fondos propios del 40% ok, pero un Profit Margin de 4,40% ROA 4,00% y ROE 9,60% que a mi modo de ver son bajos para el sector de los Semiconductores. En el caso de Brixmor es un REIT con buen Pofit Margin del 12,80%, pero ROA 1,70%, ROE 5,60% y Fondos propios del 19,7%. Lo peor un Price to FreeCash Flow de 15.085!!! Y claro a una inmobiliaria no le podemos pedir como a una tecnológica, pero yo no compraría ninguna de esas dos psiciones.

Buenas tardes, @mapedit:

Muchas gracias por tu análisis de MT. Déjame que haga de abogado del diablo:

- Si no me equivoco, MT reporta en dólares y cotiza en euros (ya sé que también en dólares, pero en EE.UU.). ¿Has hecho algún ajuste para salvar el tipo de cambio? Me da la impresión de que no. Perdóname si resulta que lo has hecho, pero es que no lo veo.

- No me parece del todo correcto hablar de Mr. Market (y por lo tanto reconociendo que los mercados son irracionales) y de WACC (que se basan en la Teoría de Mercados Eficientes) en el mismo análisis.

- En cualquier caso, suponiendo que te compre esa invención de la WACC, ¿no te parece un tanto baja? Sobretodo teniendo en cuenta que los bonos de MT pagan un 5,43% a 2022 en euros y tú le pides un 5,79% a 2013... bufff. ¡En dólares te pagan cerca del 10% a ese plazo!

- ¿Has tenido en cuenta el factoring (securitization) o los arrendamientos operativos mínimos no cancelables para el cómputo de la deuda? Ten en cuenta que son pasivos contingentes que no aparecen en el balance pero sí en las notas.

- No es una compañía que genere valor para el accionista (su ROCE, o ROIC como creo que lo tienes puesto tú, es inferior al coste de capital) por lo que no es una compañía atractiva a muy largo plazo.

- Comparar acereras con ac. inoxidables (MT vs. ACX) me parece un error, ya que son modelos de negocio muy diferentes. Compara sino MT antes y después de la escisión de Aperam (la división inox de MT).

- La mayor incongruencia de todas está en los comentarios. Algo como: "es un valor muy infavalorado pero de alto riesgo". OJO: ¡A menores precios, menor riesgo! Sé que es contraintuitivo, pero conforme va bajando el precio, más atractiva es la relación riesgo/recompensa.

Eché en falta lo siguiente:

- Más sobre la división de minería. Como diría M. Spitznagel: Roundaboutness -- o ponerte en una posición de debilidad hoy para comerte a la competencia mañana. Fíjate también en la pureza del mineral de hierro de las minas de MT y las de la competencia (principalmente la diferencia con las chinas es muy importante).

- Los consumidores finales según el tipo de acero (largo y plano, ya que el poder de negociación de unos y otros es totalmente diferente - mayor valor añadido en el plano). A qué sectores vende uno y otro: plano en sector consumo (automóvil, electrodomésticos, etc.) y largo en sectores muchos más cíclicos (contrucción, obra pública, etc.). Sobretodo frente a la competencia.

- También el proceso de producción (altos hornos o eléctricos según la zona geográfica). Unos requieren más chatarra (eléctricos) y otros más mineral (altos). Por lo tanto la zona geográfica es esencial (más chatarra en Europa que, por ejemplo, en China). Sobretodo frente a la competencia.

- Qué descuenta el precio y qué tendría que pasar para que se diese ese escenario que descuenta. Eso es clave, ya que así no tendremos que predecir el futuro, si no las probabilidades de que se dé un escenario más adverso del que ya descuenta la acción de por sí.

- Un mayor análisis de los flujos de caja (en términos generales pero sobreto en 2008-2009, cuando peor lo pasó. ¿Hasta dónde tendría que caer el nivel de ocupación -- apalancamiento operativo -- para que consuma caja en el proceso de producción?).

En definitiva yo también creo que está barata. Tirada, vaya. Pero no a largo (ya que destruye valor para el accionista a largo plazo; adiós al interés compuesto) ni a corto/medio (ya que a este plazo una acción valdrá lo que Mr. Market -- el maníaco depresivo -- diga lo que valga). El valor vendrá cuando tenga que venir. Y eso será cuando el mercado le quiera reconocer su potencial. Esto puede ser a corto, medio o largo plazo.

 

Un saludo,

Juan.

@JuanDz

"¡A menores precios, menor riesgo! " No cree que el riesgo es el mismo: perder todo?

Algo más cercano: "Los consumidores finales según el tipo de acero (largo y plano, ya que el poder de negociación de unos y otros es totalmente diferente - mayor valor añadido en el plano)." Eso también es resumir mucho y la explicación es difícil de aplicar en un excel.

 

 

Buenas tardes @Junadz

He leído tus comentarios y la verdad es que me han sorprendido bastante, no tanto por lo que comentas, sino por la forma en que lo haces. Cuando escribí este artículo, mi intención no era hacer una tesis doctoral sobre MT. Lamento que haya omitido lo que tu echas en falta, pero para mí también sobran algunas cosas que has puesto como “me parece un error”, “la mayor incongruencia”, “suponiendo que te compre esa invención” etc. etc.

Te contesto a tus cuestiones:

 

Al tema de los euros no le veo ningún problema. He partido de unos estados financieros obtenidos de Morningstar que estaban en euros (balance de situación y cuenta de resultados), y posteriormente he elaborado unos previsionales también en esta moneda. He obtenido los FCF y flujos del accionista y de la deuda en euros, y posteriormente los he descontado. Es difícil que veas ningún ajuste porque no lo he hecho. Normalmente el riesgo por fluctuación de divisa suele recogerse en la tasa de descuento como un factor añadido de riesgo.

No te parece correcto hablar de Mr. Market y WACC, pues muy bien. Muy objetivo tu comentario. Son dos cosas que no son incompatibles. El WACC lo he definido porque es la piedra angular del descuento de flujos de tesorería, y lo he utilizado para el cálculo del valor intrínseco (perdóname por ello). He usado la expresión Mr. Market en un tono simpático, no peyorativo. Si tú lo interpretas de otra manera tus razones tendrás. Por cierto que yo sí que creo que los mercados son irracionales, y en ocasiones de manera desproporcionada (y como yo muchas personas) pero no deja de ser mi opinión.

El WACC no lo he inventado yo, aunque reconozco que no me hubiera importado. Es una alternativa más para calcular el valor de las acciones. Pero como verás en el artículo expongo que tanto si descontamos el FCF como si descontamos dividendos, el resultado debe ser el mismo, y creo que así es.

 

En realidad, l a valoración por descuento de flujos se basa en la valoración de los bonos del Estado, pero existen hasta 8 maneras (8 artificios) distintas de obtener el mismo resultado según el flujo que consideremos. Te recomiendo el artículo “Valoración de empresas por descuento de flujos: lo fundamental y las complicaciones innecesarias” publicado por el Pr D. Pablo Fernández, referencia internacional en valoración de empresas, donde lo explica con una extraordinaria claridad.

 

http://ssrn.com/abstract=2117765,

 

Yo he tratado de seguir su método, pero si lo he hecho mal pido disculpas. Si reconozco que el WACC que he utilizado es bajo, pero me he basado en la beta sin apalancar de las empresas del sector del acero Europeas, y en la estructura de deuda de la empresa. Tienes además un análisis de sensibilidad completo del valor de la acción ante variaciones en la tasa de descuento, puedes elegir la tasa de descuento que más te guste.

 

No te gusta que compare MT con Acerinox, puedes tener tu parte de razón pero aunque no sean iguales, y jueguen en diferentes divisiones las dos fabrican acero. Decir “un error” suena muy mal, aunque tuvieses razón. Habrá otras mejores para comparar, pero no sé si te has fijado que al final pongo un benchmarking completo con otras empresas que creo que sí que son del mismo sector. Si a ti no te lo parece coméntaselo a los de Morningstar porque es la fuente que he utilizado.

 

Dices que la mayor incongruencia está en los comentarios y vas y citas con comillas algo que yo no veo que haya dicho. Solo pongo al final que “… quien comprase hoy acciones de esta empresa, lo haría a un precio muy atractivo, y obtendría una rentabilidad elevada por su inversión”. ¿Dónde está la incongruencia?

 

La deuda neta siempre tiene un componente de subjetividad importante, por eso la utilizan tanto las empresas cotizadas, porque cada empresa la calcula a su manera. En cualquier  caso he incluido toda la deuda que figura en los estados financieros:

 

Sobre lo que hechas en falta, si te parece bien puedes comentarlo mas detalladamente en este foro, y debatimos y aprendemos todos, que es de lo que se trata.

 

Buenos días, @ McBraulio:

El riesgo, definido como pérdida irrevocable del capital invertido (como creo que debe de ser definido), en mi opinión es inferior conforme cae el precio. Me explico con un ejemplo:

- Supón que el precio descuenta ROCEs (rendimientos sobre el capital empleado) a futuro del 10% para una empresa X. El riesgo es que no se dé ese margen que descuenta el precio, ya que entonces éste tenderá a ajustar a la baja.

- Supón que los ROCEs se mantienen estables y aun así el precio baja (como descontando ROCEs del 8% cuando según tu análisis serán del 10%). En ese caso para que el riesgo se materialice (esto es: pérdida irremediable de capital), la rentabilidad tendría que bajar no del 10%, si no del 8%. Los dos puntos entre el 8% y el 10% podríamos decir que componen tu margen de seguridad... ¡aumenta el margen de seguridad = disminuye el riesgo!

En cuanto al poder de negociación, por supuesto que es resumir mucho. Entender un modelo de negocio como el de MT lleva tiempo, y aun así a uno se le escapan mil cosas. Y aunque me parece que depender de un Excel lleva a errores, sí que se puede ver el poder de negociación con números. Tanto en la cuenta de PyG (margen bruto), como en el balance (circulante neto sobre las ventas), como en los flujos de efectivo (inversión en ciruclante).

 

Buenos días, @ mapedit:

Perdóname si el tono te ha parecido incorrecto. Hasta cierto punto te doy la razón. Incluso hay partes en las que puedo sonar arrogante. Discúlpame, porque no era ni mucho menos mi intención. Quería hacer una crítica constructiva para desarrollar el debate que estamos teniendo todos aquí. 

En cualquier caso estoy dando mi opinión, y, las cosas como son, hay un par de temas que son imperdonables. Uno más evidente que otro, pero los dos gordos:

- Usar las cuentas en dólares para llegar a una valoración en euros (hoja "Valoración empresa ArcelorMittal").

- Mezclar al padre del Value Investing (Ben Graham y su analogía de Mr. Market) y el CAPM (y una derivada de ésta como la WACC). No son compatibles ni mucho menos.

Por cierto, me refería a "la invención de la WACC", no a que tú la hayas inventado.

@JuanDz, Tengo que darte la razón en lo de la cotización en euros. He vuelto a revisar lo que comentas y efectivamente las cuentas de morningstar figuran en US no en euros. No es que quiera justificarme, pero al no utilizar las cuentas anuales directas y apoyarme en morningstar, supuse que estas estaban en euros, porque la cotización del valor en esta web es en euros. Esto no invalida el análisis, ni las conclusiones, solamente que la valoración que he obtenido sería en $ no en euros. (Hoy 1,00 €=1,058 USD).Te agradezco que lo hayas señalado y en este punto llevas razón.

En lo de Mr Market, no veo que tenga mucho sentido entrar en una polémica por esto.Que no te haya gustado lo respeto, pero no creo que sea algo imperdonable, es simplemente mi manera de expresarme.

Te pido tambien disculpas si mi respuesta te ha parecido brusca, y te agradezco tus observaciones.Espero que publiques pronto algún artículo y todos podamos hacerte críticas tan constructivas como la tuya.

 

@JuanDz   Suponer a estas alturas del artículo? No, gracias.

 

Solo quiero felicitarle por el gran trabajo de recopilación que ha realizado en este analisis fundamental de ArcelorMittal y que a mi personalmente me ayudó a tomar la decisión de comprar ayer un pequeño paquete de acciones para largo plazo. Solo espero que las cuentas no estén manipuladas y no se convierta en otro caso como Pescanova o Abengoa. Un saludo.

 

 

@AITA_i, muchas gracias por sus comentarios. Me alegro de que los datos que recopilé le hayan sido útiles para tomar su decisión.Con relación a lo de las cuentas manipuladas, le recomiendo un artículo muy bueno al respecto de @AENEAS, donde profundiza sobre esto a través del análisis del ratio BENEISH Mscore.

https://www.unience.com/blogs-economia-finanzas/sistemas_automaticos/beneish_m-score_detectar_fraudes_contables

Si la empresa obtiene un valor superior a -2,22 podría haber problemas de manipulación, y si es inferior a este valor no.En el caso de MT en los útimos años ha pasado sin problemas el filtro, y si hacemos el análisis mas reciente tomado datos trimestrales, lo supera ampliamente.Por lo menos tenemos un contraste de que las cuentas parecen de calidad. Le dejo un resumen a partir de la información obtenida de gurufocus.

 

 

Un saludo

 

Enhorabuena JuanDz por el siguiente comentario:

- Qué descuenta el precio y qué tendría que pasar para que se diese ese escenario que descuenta. Eso es clave, ya que así no tendremos que predecir el futuro, si no las probabilidades de que se dé un escenario más adverso del que ya descuenta la acción de por sí.

Este comentario condensa exactamente lo que a mi juicio distingue a un inversor value (entendido como estilo de inversión de W.Buffett) del resto.  Y hay que pararse a reflexionar bien lo que dice para entenderlo plenamente.

O como diría C. Munger "invert, always invert!".

En el caso concreto que nos ocupa -por poner un ejemplo sencillo- supondría calcular a qué nivel (EBITDA/Tn ó directamente precio Tn HCR de acero) MT obtendría aprox. FCF US$1 bn (x15 normalizado nos daría una aprox. del Equity). Y para eso, hay que conocer a fondo la compañía para poder contestar esa pregunta (cuánto EBITDA adicional aportará el plan de ahorros, cuanto CAPEX adicional se puede salvar ante cancelación de proyectos, cuál será el ritmo de convergencia de los precios unitarios en Europa (es decir se mantendrá la bonanza del sector automóvil?), cual puede ser el coste marginal de una Tn de HCR en China, etc, etc.

Es un ejemplo bobo de lo que, en mi opinión, ayudaría a acotar un ejercicio de valoración en este caso. Partir del pasado en commodities (ya sea valor en libros o calculando el valor terminal -por lo tanto extrapolando márgenes a futuro-) es sencillamente, y sin ánimo de ofender, un error conceptual puesto que no tiene sentido aplicar un DCF si tu línea de ingresos tiene "saltos" tan significativos. Lo puedes hacer, pero el resultado y la conclusión asociada serán altamente cuestionables (e incorporará tantos saltos como los mencionados ingresos). Sería algo así como aplicar Gordon (valor en base a dividendos) en un sector sujeto siempre a volatilidad.

En el pasado ya se han hecho ejercicios de valoración DCF para commodites -que metodológicamente eran impecables- (Damodaran con VALE) y el resultado ha sido muy cuestionable (con el propio autor reconociendo "trampas de valor") al aplicar dicha metodolgía y vendiendo el valor con una importante minusvalía. Os adjunto el link aunque me imagino que lo tendréis en el radar:

http://aswathdamodaran.blogspot.de

No me enrollo más. Un placer comentar siempre en este foro, y gracias mapedit por iniciarlo. Un saludo,

@Davidgs1200, muchas gracias por sus aportaciones, que me han parecido muy interesantes. Lo que Vd. dice lo comparto totalmente, una cosa es el método que utilicemos en el DFC, y otra muy distinta el modo en que realicemos las previsiones. El método tiene que ser conceptualmente correcto y la valoración debe de estar técnicamente bien realizada, pero esto no es suficiente. La clave de una buena  valoración está precisamente en un profundo conocimiento del sector y de la empresa que nos permita elaborar unos sólidos previsionales.

El problema es que lo segundo es bastante difícil de conocer. Me imagino que los directivos de MT, manejaran una ingente cantidad de información de gestión;  CAPEX de mantenimiento y de ampliación para los próximos años, desinversiones, adquisiciones, márgenes, evolución del precio de las materias primas y de la energía, gastos de personal, gastos generales, estructura de endeudamiento prevista, política de gestión del circulante, política de dividendos y un largo etc. de variables que de una u otra manera incidirán sobre el valor intrínseco de la compañía.

Pero es que además, aunque dispusiésemos de información contrastada por todos los departamentos de la empresa, y fuésemos capaces de proyectar los FCF, luego tendríamos que descontarlos ¿a qué tasa?

Y por si esto fuera poco resulta que al final debemos de asumir un valor residual de la empresa suponiendo un crecimiento a perpetuidad del flujo de que se trate (FCF, FCacc; EVA CCF etc.). El valor actual de este valor residual puede superar al valor actual  de los FCF proyectados, y una variación de este porcentaje de un 1% tiene una enorme incidencia en la valoración.

Como ve proyectar unos FCF razonables y bien elaborados es importante, pero ni siquiera esto garantiza que cometamos “errores conceptuales” y que la valoración se desvíe significativamente

Como comprenderá mi conocimiento de MT es superficial, y en ningún momento he pretendido sentar cátedra sobre el valor de MT. He establecido unas sencillas hipótesis en dos escenarios distintos y he visto que valoración salía.

El pasado no nos garantiza lo que va a ocurrir en el futuro, pero sería un poco extraño que las previsiones a futuro fuesen radicalmente distintas de las que ha tenido la empresa en el pasado. De hecho utilizo un sencillo análisis gráfico para tratar de unir pasado y futuro de un modo más o menos coherente.

Considere la valoración como un sencillo ejercicio financiero, en el que me baso en unas hipótesis y luego hago la valoración. Desde luego nada más lejos de mi intención que establecer una valoración absoluta de MT.

Creo que las valoraciones van mejorando con el tiempo, con la experiencia y con el conocimiento. No me dedico profesionalmente a la valoración de empresas y solo he tratado de aplicar el DFC de la manera más sencilla posible. Además he establecido un análisis de sensibilidad para ver el valor que tendría MT ante variaciones de los principales inductores de valor.

Le agradezco nuevamente  sus comentarios y espero aprender con sus consejos.

@ Davidgs1200, la verdad es mi comentario intenta simplificar el "segundo nivel de pensamiento" de Howard Marks. En una de las Memos que publicó este año ("It's not easy", de las mejores; en su libro y en varias otras Memos también viene) lo explica de la siguiente manera:

 

- ¿Cuáles son los posibles escenarios?

- ¿Cuál es el que considero yo más probable?

- ¿Cuál es la probabilidad de que tenga razón?

- ¿Qué piensa el consenso?

- ¿Cómo difiere mi expectativa de la del consenso?

- ¿Refleja el precio mi visión o la del consenso?

- ¿Es la psicología del consenso, si descontada en el precio, demasiado optimista o pesimista?

- ¿Qué le pasará al precio si tiene razón el consenso? ¿Y si tengo razón yo?

 

Simplificando más todavía: hay que llevar la contraria cuando el riesgo/recompensa es favorable. Además hay que tener razón ("be contrarian and be right").

¡Qué gran comentario de Charlie Munger al que aludes! ¡Qué gran razón!

Hola @JuanDz

Tocas uno de mis autores preferidos. Leí a H.Marks ("The most important thing"). Muy recomendable.

Últimamente estoy muy "value" en lo que a lectura se refiere. Después de Marks, acabé G.Spier ("The education of a value investor") -me pareció fracamente bueno para alquien que se plantee en serio gestionar dinero-, Mohnish Pabrai ("The Dhandho Investor") -no muy allá- y J.Greenblatt ("The little book that beats the market") -muy bueno-.

Ahora mismo, digiriendo a Heins ("The art of value investing"). Me he vuelto lector compulsivo del tema...

También devoré el de Montier ("Value Investing") -un clásico-.

Perdona que te acribille, pero como veo que hablamos el mismo idioma, hay alguno que te haya gustado especialmente y que aconsejes? (al margen claro está de Graham).

Un saludo,

 

Hola de nuevo @ Davidgs1200,

¡Se ve que hablamos el mismo idioma, sí! Pues fíjate que a mí me gustó más el de Mohnish Prabai que el de Guy Spier.

Para mí los que más me gustaron de este estilo son los de Tobias Carlisle ("Quantitave Value" y sobretodo "Deep Value").

Otros parecidos a los que mencionas (aunque el de Heins no me lo leí) son los de Bruce Greenwald y John Mihaljevic (también muy recomendables sus podcasts). Por cierto, de James Montier a mí me encantó el de Psicología financiera. No sé si más que el de "Value Investing".

Yo ahora mismo no estoy tan lector "value", pero sí muy cerca: escuela austríaca e inversión. Terminé recientemente "The Dao of Capital", de Mark Spitznagel; y acabo de encargar "Austrian School for Investors".

Como hablas de libros al margen de Graham, supongo que habrás leído los suyos ya. ¿También a Seth Klarman? ¿Las cartas de Warren Buffet y los libros escritos sobre él (Hagstrom, Mary Buffet...)? ¿Sobre Charlie Munger? ¿Peter Lynch? ¿Phil Fisher? Si no, estos últimos mucho antes que los de arriba.

¡Espero que te sirva de ayuda! Aunque me da que ya "pilotas" bastante tú...

Un saludo.

Muchas gracias Juan por las recomendaciones!

Ahora mismo estoy con "The art of value investing" pero ya tengo munición en la recámara con todo lo que me dices (el de Montier de behavioral también me lo han recomendado, así que decidido).

Seguimos en contacto!

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