Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
21:12 el 30 septiembre 2013

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Margen de Seguridad: ¿cómo calculo el valor?

“El precio es lo que pagas, el valor es lo que obtienes” Benjamin Graham.        

¿Cómo obtengo el valor de una empresa?  Y, ¿por qué este cambia con el paso del tiempo?

Estas dos preguntas me las formulan mis alumnos del máster en mercados financieros de la Universitat Pompeu Fabra que coordino. Sí, paralelamente a mi trabajo como gestor, dicto clases. Nadie es perfecto, como decía un muy buen amigo mío: quien sabe sabe, quién no, enseña.

Después de analizar unas empresas y ver la divergencia entre el precio y valor decidí realizar un ejercicio para la clase y, por qué no, presentarlo en el blog. Con el objeto de poder explicar que es el valor y qué el precio.

En el libro Security Analysis de Graham y Dodd, se habla en uno de sus apartados de las discrepancias entre el precio y el valor. En el libro hablan que una empresa hay que comprarla cuando el valor está por encima de su precio. Por tanto, el siguiente ejercicio consiste en encontrar el valor de las empresas A, B y C. Todas ellas son del mismo sector y todas ellas ofrecen unos objetivos a un plazo de 5 años, que consideramos creíbles después de analizar el sector.

Consideramos que todas las empresas debería cotizar a un PER promedio de 15x al cabo de 5 años. Determinar el Valor de cada una de ellas. 

Para solventar el problema, el procedimiento es relativamente simple, y que todas las variables nos la entrega la empresa:

1.       Se hace una proyección de las ventas a n+5 (al cabo de 5 años).

2.       Una vez se obtienen las ventas se mira el % de EBITDA que le correspondería, así se obtiene el EBITDA en el año n+5.

3.       Al no disponer de más información, el incremento de la depreciación podemos asumir que crece con el nivel de ventas (asumimos que la inversión es igual a la histórica). Así obtenemos el EBIT o BAII.

4.       Al no ofrecer más información, asumimos que el Beneficio Neto  sigue la misma proporción que el EBIT.

5.       Una vez tenemos el beneficio neto lo multiplicamos por el PER promedio de 15x y ya obtenemos la capitalización bursátil que tendrá dentro de 5 años.

Como resultado obtenemos la cuenta de resultados dentro de 5 años y por tanto, el precio

Como puede verse en el resultado, la empresa B es la que más margen de seguridad presenta, con una revalorización esperada del 59%.

Llegados a este punto, ya podemos ver la diferencia entre valor y precio.

Pues bien, este ejemplo no es nuevo, sino que lo utilizó (parecido) Benjamin Graham en su libro Security Analysis. Presentó dos empresas A y B en la que claramente se debía elegir la B. Al final del ejemplo dio el nombre de las dos empresas : Boing (ensamblaje de aviones). Era la misma empresa con una diferencia de 10 años. Quería reflejar que una empresa, por muy buen negocio que tenga, debes comprarla por debajo de su valor.

En este ejemplo he hecho lo mismo. Las empresas A, B y C son la misma: Bureau Veritas (BV), la empresa de certificación. La empresa A corresponde a BV del cierro del año 2007, la empresa B a BV del cierre del año 2009  y la empresa C a BV del cierre del año 2012 (hoy día).

Igual que diría Warren Buffett, la valoración de una empresa debería caber en un pedazo de papel, el secreto no radica en el cálculo, sino cuán seguro estés de los números que pones. Este ejemplo ha sido simple porque nos lo dice la propia empresa (transparencia de abajo) pero no todas lo dicen. Lo que requiere tener dotes de paciencia, perseverancia y abstracción para poder entender el sector, la empresa y la ventaja competitiva que hay detrás. 

Os he dejado el ejemplo, espero que sea entendible. Sino ya lo veré en las caras de los alumnos.

La conclusión debería ser:

Analiza bien la empresa, entiende su negocio, sus ventajas, sitúala en el sector y si el margen de seguridad no es lo suficientemente alto: espera. 

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6 comentarios
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Genial ejemplo de lo que es valor y precio. Muchas gracias

@xavierbrun:

Yo habría suspendido el exámen así que está en su derecho de no seguir leyendo mi comentario.

Ahora bien, yo me planteo si el analizar el márgen de seguridad en función del cálculo estimado del descuento de flujos de caja, EBITDA, etc, es razonable.   ¿Por qué pongo en duda esa estrategia para basarnos en ella como margen de seguridad?  Cuando hacemos una previsión de futuros beneficios, aunque sea extrapolando datos históricos y actuales, tomamos nuestras decisiones en función de nuestra previsión de crecimiento de la empresa.  ¿Nos da esa extrapolación suficiente margen de seguridad?  Yo sinceramente pienso que no, porque nadie puede prever, ni siquiera estimar, el futuro crecimiento de una empresa.

Para mí el auténtico margen de seguridad de Graham pasaría por estimar el valor de liquidación de la empresa a día de hoy. El valor de los activos a net-net debe ser muy superior al precio que pagamos por ellos. A partir de allí podemos hacer los cálculos de su artículo pero nunca tomandólos como margen de seguridad.

@Luis1: Aquí tiene otra cita interesante al respecto, en este caso de uno de mis favoritos, Seth Klarman:

“Puesto que los inversores no pueden predecir cuando los títulos subirán o bajarán, la valoración debería de ser realizada de manera conservadora, dando un considerable peso al «peor escenario posible» como la liquidación de la compañía además de otros métodos.”

Estoy de acuerdo con @Luis1 ,

según mi comprensión de los mercados y la valoración de activos, el margen de seguridad lo extraería a partir de la diferencia entre la valoración actual de la empresa y su precio en el mercado, sin tener en cuenta flujos futuros descontados.

Cinco años es un periodo demasiado largo para asegurar un crecimiento sostenido.

Un saludo,

Es un tema peliagudo,como la propia bolsa.

 Márgen con ventaja competitiva,seguimiento diario de su desempeño,,,, como bien dices,conocimiento del negocio,de la empresa,de sus circunstancias,de las de su competencia,es decir "un todo".En los ejemplos que pones se ve la variación del margen en el transcurso del tiempo,y de otras circunstancias,muchas,definidas ó indefinidas, que tambien habrán influido y no són tan claras de cuantificar.

 En práctica,empresa por empresa,quizás se podria profundizar un poquito más en la teoria,(en mi opinión).

 Gracias,suerte.

@luis1:

Gracias por tus comentarios. Si preguntas seguro que apruebas, así que he continuado leyendo tu comentario. Como bien indicas, Graham habla de margen de seguridad al valor de liquidación de la empresa (al net-net).

En mis cálculos utilizo el término margen de seguridad a la diferencia entre valor y precio (igual que Graham) pero el cálculo del valor depende de la empresa, sector, etc… En algunos casos utilizo múltiplos simples, en otros hago algunas proyecciones, en algunos aplico DCF e incluso he valorado algunas empresas mediante opciones (inmobiliarias, minerías con costes de producción altos).

Coincido en que el futuro no se puede prever, pero si tener una cierta visibilidad. Lo que no se es cuándo ocurrirá.

Espero haber aclarado el concepto. 

@Esteban, @Ruben1985 y @Themoneygame: gracias por los comentarios. 

@petroluis: gracias por el comentario.  aquí aplica el principo de incertidubre de Heisenberg, puedes tener muy bien calculado un parámetro pero no los demás, que serán aleatorios. Prefiero tener como aleatorio el "cuándo", entendido como cuándo ocurrirá mi escenario, que no el "cuánto", entendido como aproximación del beneficio. 

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