Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
14:02 el 16 febrero 2015

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Otra forma de invertir en agua: KSB

Cada mes solemos explicar una de nuestras inversiones en detalle, este mes hemos elegido KSB, empresa alemana dedicada a la fabricación de bombas de agua principalmente.  No se si subirá o bajará la empresa, pero esto lo hacemos con el simple objetivo de trasladar la forma de trabajar y analizar una empresa.

Valor en Cartera: KSB, AG

Precio: 422,2 € (30 dic.) Precio medio de compra: 402,04€

Capitalización: 739 Mill. €

Deuda Neta ajustada: 375 Mill. €

PER (2017e): 9,4x

KSB AG es una empresa familiar fundada en 1845 dedicada a la fabricación de bombas de agua, válvulas y el servicio relacionado con su diseño y mantenimiento. Con presencia internacional, se dedica a fabricar productos para transportar fluidos: agua limpia o contaminada, fluidos agresivos, corrosivos, viscosos o mix de fluidos-sólidos. Hace desde bombas de agua simples hasta las más complejas de una central hidráulica. Se especializa principalmente en el transporte de agua (donde es número 2 mundial), tratamiento de agua industrial (número 4 mundial) e irrigación (número 4 mundial). El tamaño total de los mercados donde opera fue en 2013 de unos 17.000 millones de euros y está bastante atomizado.

A pesar de sus 170 años de historia, la empresa continúa siendo familiar. En 1964, la rama familiar decidió transferir su participación a una fundación, KSB Stiftung. Desde entonces controla el 80% de las acciones.

Bien es conocido que el 70% del planeta es agua y que menos del 1% de ésta es potable, porcentaje que se está reduciendo debido a diversos factores, reducción de acuíferos, polución, cambios climáticos. Además, la demanda de agua no para de crecer debido al crecimiento de la población, la expansión industrial, el desarrollo agrícola. La Organización Mundial de la Salud estima que todavía hay 1.100 millones de personas sin acceso adecuado al agua (ver gráficos adjuntos). Si añadimos el hecho que las infraestructuras en países desarrollados tienen, algunas de ellas, más de 50 años de vida, otorgan al sector un potencial de inversión en el sector agua de unos 500 mil millones de dólares. Un ejemplo, uno de cada seis litros de agua transportados en Estados Unidos se pierde debido a la infraestructura.

Gráfico. Relación PIB Cápita (eje horizontal) vs. Porcentaje población con acceso a infraestructuras adecuadas de agua (eje vertical). Año 1990 y 2010. 

 

Fuente: Naciones Unidas

El sector es competitivo, la decisión de compra del producto se debe a factores como la calidad, durabilidad y servicios mínimos, pero una parte importante es el precio. Por tanto, los retornos sobre la inversión suelen estar en niveles de competencia perfecta. La forma de diferenciarse y aumentar las rentabilidades es ofrecer mayor servicio que pasa por realizar productos a medida, ofrecer productos más eficientes energéticamente, aumentar tamaño para optimizar apalancamiento operativo o especializarse. Por esta razón, los ROE suelen estar cercanos al 10-12%.

Si nos centramos en la empresa, ésta cambió sustancialmente la estrategia después de la entrada del nuevo equipo gestor en 2013, cuyos objetivos principales fueron reducción de la complejidad de la cartera de productos, simplificar la estructura legal y optimizar la producción (en base a unos estándares de personalizar al máximo). Con un objetivo simple: obtener mayores márgenes. Para ello están inmersos en una reestructuración que les ha llevado a  reducir sustancialmente su margen operacional, del 7% al 4%, e invertir mucho en I+D (2% ventas) para hacer más eficientes energéticamente sus productos (menor consumo). Con todos estos cambios, esperan lograr márgenes del 10% alcanzados en 2008-2009, más cercanos a los de sus rivales, Zylem, Idex Corp., Colfax o Pentair.

Vayamos a la valoración. La empresa ha tenido unas ventas de 2.185 millones de euros en 2014, un 2,8% menor a las de 2013, principalmente por efecto divisa. Por su lado, la cartera de pedidos se situó en 2.322 millones, el más alto de los últimos 10 años. Si miramos a futuro, el sector espera un crecimiento en los próximos 5 años del 6% por las razones antes expuestas. No obstante, debido a la reestructuración en la que está inmersa, asumimos un crecimiento del 3% orgánico para KSB. Esto haría situar las ventas en unos 2.500 millones de euros en 2018.

Por la parte de márgenes, la empresa espera que los beneficios antes de impuestos para el 2014 se sitúen en el rango de 60-85 millones, menor a los 119 del año anterior y el menor resultado de los últimos 8 años. ¿Por qué? Pues por tres razones, la primera por tipo de cambio (unos 3 millones), la segunda por ajuste de personal (unos 10 millones) y la tercera por ajustes de valoración ( impairments por 25 millones). Si eliminamos estos ajustes, la empresa podría alcanzar un margen operativo (ebit) entre el 6,5% y el 8,5% para 2018, menores a los 10-12% de sus competidores debido a su mix de producto y tamaño, que hace que no pueda alcanzar las economías de escala. Con estos datos, la empresa podría generar caja libre de inversiones de unos 60 millones de euros cada año y alcanzar un beneficio neto de unos 84 millones de euros en 2018. 

Si compramos hoy toda la empresa, pagaríamos unos 740 millones de euros. De aquí podríamos deducirnos unas inversiones financieras a largo plazo de 10 millones y unos activos fiscales de 25, lo que reducirían la factura hasta los 705 millones. ¿Y qué recibiríamos? Pues una empresa cuyo beneficio en 2018 se espera que sea 84 millones que equivale a un PER de 8,4x. Si le aplicamos un PER de 12x nos da un potencial de revalorización de un 43%. Pensamos que el PER aplicado es conservador si tenemos en cuenta que no ha tenido pérdidas en los últimos 10 años, que los ROE promedio son del 11%, y que el PER promedio de sus competidores se sitúa alrededor de 14x para 2018. Al potencial del 43% hemos de añadir los flujos de caja libre de 60 millones de euros que esperamos que genere cada año. Esto equivale a una rentabilidad del 8,5% anual, importe que equivale a la tasa de reinversión que tiene la empresa.

Por tanto, estaremos sentados en una empresa que genera un 8,5% anual más un potencial de revalorización del 43%.

"Es importante aprender que existe una empresa detrás de cada acción, y sólo hay una razón real por la cual las acciones suben. Las compañías pasan de una mala performance a una buena, o las pequeñas crecen para convertirse en grandes". Peter Lynch

 

Nota: aquí os dejo la hemeroteca de las últimas cartas http://bit.ly/1z5LerP

Nota 2: esta carta no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta tengo posición en esta empresa. 

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9 comentarios
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Gracias Xavier. Tu información, como siempre, es muy importante para los que estamos aprendiendo en la Inversión y Finanzas empresariales. Un saludo

Gracias a ti  @segade por mi parte igualmente sigo aprendiendo cada día de las inversiones y nuevas acciones que analizo. 

un saludo, 

Creo que es una acción con poca liquidez, y por tanto se debe ir con cuidado por si se necesita desinvertir.

Estupendo análisis, Felicidades.

Gracias Xavier,

Por tus explicaciones.  La empresa es bastante atractiva.

Como tienes un enfoque muy bueno, ¿puedo preguntar si habeis podido evaluar a los nuevos gestores? ¿Son los nuevos gestores gente experta en el sector? ¿Por que hubo un cambio de Gestores en 2013? ¿Que pasó con los anteriores?

Es genial tener un propietario con el 80% de la empresa que vele or los intereses de todos los accionistas. Al habese cambiado la propiedad a una fundación, ¿siguen los dueños  implicados y controlando a los gestores en beneficio de todos los pequeños accionistas? ¿Que opinais vosotros?

Perdón por las preguntas. Pero es que eres muy buen divulgador y haces coger confianza.

Gracias de nuevo.

Muy interesante el análisis Xavier. Una pregunta, para calcular el EV no sería así?

EV = Market Cap + Deuda l/p + Deuda c/p + Minoritarios + Plan de pensiones (c/p y l/p) - Caja??

Para 2014 a mi me sale siguiendo el orden de arriba:

EV = Market Cap + 159M + 94M + 133M + 629M - 433M??

No soy un experto, por lo que si me puedes explicar mi duda lo agradezco!! Gracias

@jesteve más vale tarde que nunca. disculpa por la exagerada demora en responder. Los nuevos gestores entraron a principios de 2014. Por lo que no se ha podido ver todavía una trayectoria. Aunque ya estaban en la gestión de la empresa desde hace tiempo. Lo único que hicieron fue reducir el tamaño del directorio para ser más eficientes y focalizarse en ventas. Por lo que veo un cambio de focalización pero con miembros que ya conocen la empresa. 

Por su parte, no ha habido nunca (hasta la historia que yo se) un feo a los minoritarios, ni ampliaciones de capital, ni stock options a los directivos ni tampoco una política de dividendos exagerada. En este último aspecto lo contrario, los dividendos se pagan en función de la evolución de los beneficios. Así que nada que destacar. 

@LLVF tu cálculo es excelente. nada que objetar. Lo único que yo no suelo utilizar los minoritarios. ya que si los pones como deuda (como es tu caso) no has de ajustarlos en el beneficio. Me explico:

el EV es muy similar al total de activos de la empresa.¿y qué beneficio se queda una empresa? pues el beneficio antes de impuestos e intereses (BAII o EBIT en inglés), que es el que reparte entre la gente que le ha prestado el dinero: a) deudores (a través de intereses) b) el estado (a través de impuestos) y c) los accionistas (a través de beneficio neto). Por tanto, si haces EV/EBIT para comparar tu cálculo es excelente. En mi caso comparo el EV con la caja neta generada por la empresa (neta de impuestos) y en mi caso le quito el % de minoritarios en la caja neta (EBIT x (1-impuestos) x (1-minoritarios)). Si en EV no hay minoritarios en el denominador lo has de quitar, y si en el numerador (EV) hay minoritarios en el denominador (EBIT) los has de poner. 

no se si he llegado a explicarme con suficiente claridad. 

un saludo a los dos!

 

Gracias Xavi, no sabía eso! Entonces si uso a los minoritarios en EV, me cojo el EBIT normal, no? Es decir, el EBIT de la cuenta de resultados ya incluye la parte de los minoritarios, no?

Por otro lado, creo que no me explique bien. En mi planteamiento del calculo del EV me referia a que no entendía cómo lo habías calculado tu en el artículo, por eso puse como pensaba que podía ser el cálculo:

"Si compramos hoy toda la empresa, pagaríamos unos 740 millones de euros. De aquí podríamos deducirnos unas inversiones financieras a largo plazo de 10 millones y unos activos fiscales de 25, lo que reducirían la factura hasta los 705 millones"

Esos 740M€ es ya el EV o es la Market Cap?

Gracias de antemano.

@LLVF tu primera pregunta estas en lo cierto. si usas minoritarios en el EV usa el EBIT. 

sobre el pago son unos 740 me refiero al market cap. 

un saludo!

ok, Gracias!! Un saludo.

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