Xavier Brun Lozano  

xavierbrun (58º) 

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xavierbrun
18:45 el 16 noviembre 2012

PhD. Gestor en Solventis AV y apasionado del análisis

Trampa de valor. ROE en oro.

 

Las trampas de valoración son aquellas pequeñas minas que se esconden en algunas empresas y que si no te fijas pueden explotar contigo invertido. Es por esto que antes de invertir suelo hacer un chequeo de las típicas trampas de valoración para ver si se esconde alguna y si es que sí pues ajustar la valoración. Las trampas de valoración suelo clasificarlas en dos tipos: las contables y las de negocio. Las contables se deben a un “maquillaje contable”, a un cambio de criterio en la contabilización de alguna partida, etc… y las de negocio (más complejos de encontrar) que se basan en un deterioro del negocio a futuro.

En este artículo voy a introducir una de las complejas, la llamada ROE Falso. Bueno, llamada así no porque haya aparecido en un libro antes, sino porque me parece un nombre adecuado. También puede aplicarse a sus primos ROCE, ROA y cualquier rentabilidad que presente una empresa.

El ROE falso es una trampa de valoración de la familia de negocio. Esta se basa en un historial impoluto de rentabilidades históricas pero que no va a poder mantenerse en el futuro. Por esto, cualquier proyección de beneficios basados en márgenes futuros puede conllevar a error. Un ejemplo serían las empresas farmacéuticas y su “patent Cliff”, o las empresas de commodities y sus nuevas inversiones.

Empecemos con un simple ejemplo. Empresa ABC tiene las siguientes características:

Si hacemos dos casos, uno en que se mantiene la ROE a perpetuidad (caso 1) y otro en que desciende un 5% cada año hasta llegar al 15% (caso 2), observarse que el Valor presente (Sum PV) en ambos casos cambia. El motivo es claro, en el primer caso el beneficio crece a la tasa constante de ROE (30%) mientras que en el segundo la tasa de crecimiento de los beneficios decrece hasta llegar al 15%.

 

Este ejemplo simplista, aunque espero que aclarador, puede observarse en las empresas. En el caso de las empresas de oro es un claro ejemplo. Los inversores que invirtieron en empresas productoras de oro han visto como el precio del metal se ha disparado pero no sus empresas. Vayamos al ejemplo concreto de Barrick Gold, la mayor productora del mundo de oro con una producción anual de unos 7.6 mill de oz de oro, una capitalización bursátil de 33 bill USD y con unos costes C1 por onza de oro de unos 350 -400$/oz y totales de unos 600$/oz. Esto ha hecho que el ebitda se espere que sea de unos 7.500 mill de USD. Lo mejor de todo, es que la empresa cotiza a un PE de 8.6x.

La posible trampa de valor está en las futuras inversiones que realice. Las minas actuales, que empezó a producir hace unos cuantos años cuando el oro estaba a la mitad que lo está hoy, le están ofreciendo unas excelentes rentabilidades. Pero qué ocurrirá cuando estas minas se agoten? Pues que deberá comprar o descubrir otras minas no tan atractivas como las actuales.

Si quieren un poco más de detalle, En 2011 había sólo 6 minas que producían más de 1 mill de oz de oro al año, unas 21 que producían más de 500 mil onzas y 156 que producían más de 100 mil onzas, el resto son de pequeño tamaño. Ahora una pregunta: ¿cuántas minas necesita Barrick para mantener su producción de 7.6 mill de onzas al año? Pues unas cuantas. Ok, actualmente Barrick tiene buenos proyectos y está trabajando en la mina Pueblo Viejo y Pascua Lama que le reportarán un poco más de 1 mill de onzas de oro al año pero, de aquí hacia delante, ¿qué?.

Por tanto:

·         Barrick necesitará o bien comprar depósitos nuevos o ir a producir a minas cuyos costes sean elevados à presión alta de costes y por tanto menores márgenes.

·         Reducción de economías de escala. Si en lugar de producir los 7.6 mill de oz en unas pocas minas se producen en muchas minas, habrá costes fijos que no podrán repartirse.   à presión alta de costes y por tanto menores márgenes.

·         Además, las nuevas minas cada vez tienen menos % de oro por tonelada. à presión alta de costes y por tanto menores márgenes.

En este caso, el tamaño si ha importado y no para positivo sino para negativo. Porque para mantener a velocidad de crucero, Barrick va a tener que realizar nuevas inversiones menos rentables que las actuales. Quizá por esto su PE sea tan bajo y quizá por esto las empresas de oro no han ido de la mano del metal precioso:

(oro en blanco e índice de acciones de empresa de oro en naranja)

 

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8 comentarios
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Estimado @xavierbrun

Creo que tratar de valorar una empresa con el DCF aunque conceptualmente correcto es muy dificil y aproximativo, mas si depende para su facturacion del precio tan volatil del oro. Prefiero ser aproximadamente correcto que precisamente equivocado.Mas facil seria simplemente saber el valor de hoy de sus reservas probadas menos el coste de extraccion, esto deberia darte una idea aproximativa del valor de hoy que puedes comparar con la capitalizacion. Si tienes un margen suficientemente grande como para incluir futuras bajadas del precio del oro, y aumentos inesperados del coste de produccion ya no estaras en una trampa de valor. Ahora que has eliminado la trampa de valor porque tienes los riesgos de perdida de capital permanente controlados podemos ver otro tema que es que sea una inversion rentable. Yo personalmente pienso que todas las empresas que no tienen "pricing power" son de baja calidad y las empresas mineras de oro no tienen la capacidad de tener una politica de precio, el precio del oro se decide fuera de su sede y asi son pasivos en eso y por esto creo que el DCF no tiene sentido en este caso para la toma de decision sobre la inversion.

unicamente me guiaria por la diferencia entre valor actual como calculado arriba y la capitalizacion y con un margen de seguridad mas alto de lo normalmente requerido por la naturaleza altamente volatil de este negocio.

Apreciado Marco, 

muchas gracias por tu comentario, tienes toda la razón. es complicado en una empresa de materias primas valorar como el ejemplo simplista qeu he realizado. no obstante, yo las valoro por DCF. lo qeu hago es lo siguiente:

a. Producción; miro la producción futura que tendrá y de qué mina le vendrá (ya que los costes no son iguales en todas las minas)

b. Costes: miro el coste a futuro, ya que el mix de producción variará a futuro (se incluyen los nuevos costes de las minas que entran). 

c. Determino el precio de la materia prima. Para ello estudio la oferta actual mediante la curva de costes. miro luego todas las minas que entrarán en producción y observo la curva de costes nueva. Luego determino la demanda y el cruce de la demanda con la nueva curva de oferta me dará el precio. Sí, sí, parece muy de Macroeconomía I de la facultad pero es así. 

d. Hago el DCF como tu indicas, con una tasa de descuento ajustada al riesgo de la empresa. que para una material prima es alto. 

 

únicamente valoro una empresa minera por las onzas que tiene en tierra (reservas) cuando se trata de una empresa junior o si se trata de un proyecto. ya qeu cuando una empresa empieza a producir suele analizarse por dcf. 

un saludo!

xavier

 

@xavierbrun

teoricamente es correcto el planteamiento del DCF pero su aplicacion practica la veo muchisimo mas complicada. Segun lo que dices en c., podrias decirme cual seria el precio del oro dentro de 5 años y 10 años? Si eres capaz de acertar eso todo lo demas es facil y simple.

Saludos

jaja! la pregunta del míllón. no tengo ni idea. pero en lo que me baso es en lo siguiente:

a) hoy  en día se consumen unos 4.000 tn de oro al año. de las cuales en los últimos años la inversión (vía ETF o compra directa) ha ido creciendo hasta alcanzar en conjunto unas 4.000 tn. que equivale a 1 año de demanda. 

b) observando la curva de costes, el productor marginal de oro tiene unos opex (costes de extracción) de unos 1.300-1.400 usd/oz. aquí hemos de añadir unos 200-300 de capex de mantenimiento y la rentabilidad del capex de inversión. pongamos que unos 2000 usd/oz le está pagando todo con una buena rentabilidad. 

entonces, hoy en día, a 1.700 usd/oz todo el mundo en el sector gana dinero. esto atrae a nuevos productores cuyos costes son más altos. Por tanto, si se mantiene la demanda actual el precio no bajará. 

voy ahora a dos escenarios:

1) la demanda continua creciendo: al no haber tanta oferta para toda la demanda el precio se calculará mediante la inelasticidad de oferta-demanda. así qeu podemos ver el precio del oro por los cielos

2) todo se tranquiliza, la demanda se mantiene o baja y la gente empieza a deshacer sus posiciones en ETF. esto provoca que los ETF pasen del lado de la oferta y por tanto el precio será el cruce de la ofeta y demanda. 

Para mi y en base a temas puramente fundamentales un precio a largo plazo entre 1.000-1.200 usd/oz puede ser razonable. claro está que todos mis cálculos esten erroneos y no sea así (que tiene una alta probabilidad de que así sea). 

un saludo!

Muy bien. Estamos de acuerdo que la oferta es relativamente simple de determinar y tambien su costo de produccion.

ahora vamos a la demanda. Como que el oro no tiene usos industriales importantes, la demanda se divide en dos componentes: joyeria e inversores. Subiendo el precio del oro los compradores de joyas compraran cada vez menos quedando fuera del mercado o disminuyendo su componente de la demanda, los inversores en cambio observan los precios subir y basados en erroneas ideas de proteccion contra la inflacion, teorias de inversion basadas sobre precios etc. compran mas inflando una burbuja. Esta burbuja se ha estado inflando asi por varios años y en algun momento explotara o se ira desinflando lentamente, es igual. Finalmente nos daremos cuenta que las acciones de algun productor de oro dependen mas que nada del precio del metal y por eso es una inversion de menor calidad y dificil de calcular segun la tecnica del DCF.La ventaja la tendra unicamente el productor de mas bajo costo.

Para mí no tiene mucho sentido invertir en oro a largo plazo y con una mentalidad empresarial. El oro protege de la inflación, de acuerdo, pero no genera riqueza salvo los puestos de trabajo que puedan implicar su extracción y comercialización, que naturalmente si no hubiera oro se dedicarían a otra cosa.

Si compro oro pensando que en el futuro valdrá más porque cada vez se encontrará menos o porque habrá más demanda (a este paso como no sean los chinos...:) estoy especulando sobre una posibilidad que no es cierta y por lo tanto nuestro margen de seguridad en la inversión es bajo.

Desde un punto de vista racional no tiene sentido que un gramo de un metal que no sirva "para nada" valga mucho más que una hectárea de tierra de cultivo. La población crecerá y crecerá  y pienso que van a pedir trigo y no oro, pero en fin.... doctores tiene la iglesia.

Bueno, elimino el mucho más y pongo un casi, pero es igual tampoco un gramo tendría que valer lo que vale una hectárea de pastos que el queso de cabra alimenta y el oro no:)

El oro no se come, no genera valor, pero se negocia en las mesas de divisas, y hoy por hoy protegerse de la inflación en una proeceso defacionario o de estanflación, ya es mucho. A ver que otro activo "puede decir lo mismo".

No invierto en oro directamente, igual indirectamente por medio de algún fondo que puede tenerlo como activo en menor medida.

Manejar y predecir el precio y rentabilidades de empresas que "solo" se dedican a la extracción del oro, no es que sea complicado, es más que aventurado. Que se lo digan a aquellas empresas que dependían del precio del gas.

Conozco de trabajar para ellos el mercado de las empresas extractoras, en España sin duda hay unas cuantas. Hunosa (carbón), Asturiana de Zinc (inmersa en la gigantesca Xtrata), y RioNarcea que esta si que es de oro casi en exclusividad, y al igual que ocurre en muchas petroleras, el hecho de que el petróleo suba de precio (aunque influye), no es una relación directa con los resultados empresariales porque intervienen otras muchas cosas, refino, distribución, etc.

Estoy bastante de acuerdo con @cfindipendente, pero por mucha burbuja que veamos, mientas haya devaluación de las dos divisas de referencia (USD y EUR), el oro ==> seguirá subiendo.

 

 

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