Entrevista a Horos AM: "Se habla mucho de una burbuja de gestoras value, pero la cuota de mercado es sólo del 6%, frente al 50% de otros países"

Esta semana hace un mes que el equipo formado por Javier Ruiz, Alejandro Martín y Miguel Rodríguez comenzaban el lanzamiento de su propia gestora value, Horos Asset Management,  junto a José María Concejo y el grupo Qualitas Equity.  Casi cinco años han pasado desde esta primera entrevista que mantuvo @apandres con el equipo a finales de 2013 y desde entonces no han pasado desapercibidos en el mundo de la gestión independiente. 

Repasamos en esta entrevista su trayectoria, nuevo proyecto, filosofía, curiosidades y su estilo a la hora de gestionar, ya que como dice Warren Buffett, “el tiempo es amigo de los buenos negocios y el enemigo de los mediocres”.

Equipo de Gestión 

1. Alejandro no trabajaba en la industria antes de su incorporación en Metagestión. Javier ¿Nos puedes contar cómo os conocisteis? ¿Porqué apostaste por él?

Javier Ruiz: En 2012 fue cuando comencé como Director de Inversiones en Metagestión, en ese momento estaba como única persona responsable de los fondos value de la casa y surgió la necesidad de incorporar a otra persona. Conocía a Alejandro de una comida que habíamos mantenido el año anterior donde ya hubo un buen feeling entre ambos, hablando de compañías. Además el escribía un blog en internet analizando empresas y coincidíamos en varias de las que teníamos en cartera, me encajaba mucho lo que hacía. Contacté con él y no hubo ni proceso de selección sino que directamente entró a formar parte de la firma, encajábamos perfectamente en nuestra forma de pensar y de invertir. 

2. ¿Y  en lo que se refiere a Miguel?

Alejandro Martín: Miguel y yo nos conocemos de jugar al Squash desde que yo tenía 10 años. Unos años después, cuando yo tenía alrededor de 16 años y Miguel ya estaba en la universidad, empezamos a compartir ideas de inversión. Luego yo me incorporé al equipo de Metagestión y empezamos a compartir ideas de inversión entre los tres. A la hora de hacer crecer el equipo de análisis, es muy difícil en un proceso de selección buscar a alguien que cumpla una serie de características que se necesitan años para poder ver y también para entender cómo funciona o como trabaja una persona... nuestro despacho es la cocina y no es tan fácil meter a alguien que encaje, en este aspecto conectábamos los tres a la perfección. 

3. ¿Qué cualidades o ventajas competitivas veis cada uno de vosotros en vuestros compañeros de gestión? Una virtud y un defecto de cada uno de vosotros. 

Alejandro Martín: En lo que se refiere a las virtudes de mis compañeros, tengo que decir que Miguel y yo somos más de sangre caliente y Javier pone la pausa y la calma a la hora de pensar, decidir y hacer las cosas. Miguel, por ejemplo, cuando se incorporó al equipo nos aportó un salto de calidad y de profesionalización, una persona con una amplia experiencia en el análisis de compañías habiendo analizado en su antiguo trabajo muchas más empresas que nosotros y de sectores muy diversos. 

Miguel Rodríguez: La virtud que tienen ambos es la curiosidad, cada uno en sus ámbitos. Esto es muy positivo porque aprendes, son personas que investigan muchísimo. En lo que se refiere a los defectos diría que son trabajadores incansables, no paran nunca de trabajar, emails a la una de la mañana...uno leyendo libros a las 12 de la noche con su mujer mandándole a dormir (bromea).

Javier Ruiz: Son muy pasionales, desde niños los dos invirtiendo en bolsa y 24 horas con el value y el análisis de empresas en la cabeza tanto para bien como para mal. 

4. ¿Habéis pensado ampliar el equipo de análisis?

Javier Ruiz: Acabamos de empezar y es lo que comentaba Alejandro. Si decidimos incorporar a alguien tienen que cuadrar muy bien las piezas. Según vayamos creciendo iremos viendo pero no va a ser sencillo y tendremos que pensar muy bien como cuadrar el tema, de hacerlo. 

5. Antes de abandonar vuestra antigua firma ¿os planteasteis alguna vez la opción de trabajar por separado?

Javier Ruiz: No, la verdad es que no. Al final esto es un trabajo de equipo, el proceso, si faltamos alguno de los tres, flojea muchísimo y no tendría sentido trabajar de otra manera. Aunque yo soy el Director de Inversiones no tengo capacidad por encima de ellos de decidir si se invierte o no, si no tenemos la convicción de que hay que invertir o vender una compañía no se hace, es un proceso de tres. 

Alejandro Martín: Te diría que este es un equipo en el que las piezas juntas encajadas aportan mucho más valor que las piezas sumadas por separado. Te quitan una pieza y no es que pierdas un 33% de capacidad de análisis, pierdes mucho más que eso. 

Sobre vuestras carteras

6. ¿Cómo generáis vuestras ideas de inversión? Algunos inversores como Peter Lynch ponen mucha atención a su entorno ¿utilizáis algún tipo de screener? ¿Visitáis todas las compañías?

Miguel Rodríguez: Los inputs vienen de todos los lados como la cadena de valor. Por ejemplo en una compañía como Barón de Ley (Bodega Riojana), vas viendo hacia atrás la cadena de valor, como puede ser el fabricante de botellas Vidrala. A partir de conocer Vidrala conoces todo su entorno competitivo. También si te vas más hacia atrás te encuentras con Corticeira Amorim, el fabricante mundial de tapones de corcho. Otra forma es preguntando a las compañías a las que vamos a visitar ¿Quién es el competidor que más te gusta?¿Cual es el que más miedo te da?¿A quién te gustaría parecerte? Esto es un mensaje muy potente. Lo que hace Peter Lynch también es una forma muy interesante, a través de la observación, muchas veces vamos por la autopista de vacaciones vemos una fábrica, no la conocemos y aquí surgen las preguntas. 

Alejandro Martín: Intentamos utilizar los recursos de la manera más eficiente posible, al final esto es un trabajo de horas por hombre y cuantas menos horas dediquemos a analizar una compañía sobre todo una que vamos a descartar pues mucho mejor. Discutimos si tiene sentido incorporarla y si merece la pena ir a visitar la fábrica o las instalaciones.

7. ¿Cuál es el peso que dais al factor cuantitativo y cualitativo de una compañía. ¿En qué factores cualitativos ponéis más atención?

Javier Ruiz: El proceso lo hemos contado en muchas otras ocasiones, nos basamos principalmente en cinco puntos: invertir en negocios que entendemos, con altas barreras de entrada, perfil financiero sólido, gestión de capital y un precio atractivo que refleje un elevado margen de seguridad. Por mucha calidad que tenga un negocio si está a una valoración que no es atractiva para nosotros no invertimos. Dicho esto, una vez que hemos valorado la compañía para calcular el potencial le asignamos un múltiplo de salida en función de la calidad de los negocios, aquí entra un poco la parte subjetiva en la que discutimos qué calidad tiene este negocio, con que múltiplo estaríamos cómodos, a cuanto debería cotizar etc. Más o menos el rango que utilizamos es de hasta once veces para los negocios más malos y menos diferenciales (materias primas) hasta dieciocho veces como puede ser un negocio de calidad como Alphabet. Cuanta más calidad más dispuestos estamos a pagar por una compañía y viceversa. 

8. Cuando invertís en una compañía ¿Qué cualidades buscáis en los equipos directivos?¿Admiráis alguno en concreto?

Miguel Rodríguez: Nos centramos mucho o intentamos buscar compañías familiares. De forma que sus incentivos estén muy alineados con los nuestros. 

Alejandro Martín: Lo mismo que ocurre con los fondos de inversión, lo lógico es darle el dinero a un equipo de gestión que tiene todo su dinero invertido en sus vehículos y no a un equipo gestor de una entidad financiera que tiene invertido su patrimonio en otro tipo de fondos. En cuanto a ejemplos hay un artículo muy bueno de Adolfo García Nombela sobre "The Outsiders" aplicado al caso español en el que pone referencias con las que estamos totalmente de acuerdo como puede ser Vidrala, Barón de Ley o Miquel y Costas. Familias que durante muchos años llevan haciendo las cosas muy bien, que operan en industrias que no son tan sencillas y que durante muchos años han generado retornos muy por encima de sus competidores. 

Javier Ruiz: Además, nos fijamos en el histórico del equipo directivo, no sólo lo que hoy tiene firmado como incentivos, sino cómo ha gestionado el capital históricamente. Cuanta más historia tenga la compañía, mejor. Observamos qué hace con el dinero efectivo que genera el negocio, si compra en picos de ciclo, si amplia capital para pagar dividendo... Estas cosas obviamente no nos gustan y si detectamos esto seguramente no invertimos en la compañía.

9. ¿Cómo tomáis las decisiones de venta?

Javier Ruiz: Al final varios factores pueden marcar por qué vendes una compañía. El ideal es porque el potencial se está cerrando y encuentras otras oportunidades que son más atractivas para incorporar en la cartera. La rentabilidad la puedes conseguir de dos maneras: una porque has encontrado una idea de inversión con un potencial muy atractivo y otra por el rebalanceo activo que vamos haciendo en la cartera. Además, también puede ser por un tema de error en nuestro análisis en el que la compañía vale mucho menos, en ese momento asumimos que nos hemos equivocado y liquidamos la posición. 

10. ¿ Cómo distribuís los pesos de la cartera?

Javier Ruiz:  Lo distribuimos más por temáticas que geográficamente ya que al final es consecuencia de idea a idea. En el caso de Horos Value Iberia más o menos el 55% de lo que tenemos invertido está en compañías con accionariado controlado por familias, que hacen una buena gestión de capital y que están a precios atractivos para invertir (Barón de Ley, Catalana Occidente serían ejemplos claros). Luego en compañías odiadas u olvidadas por la comunidad inversora tendríamos alrededor del 18% del fondo, aquí entrarían compañías como OHL, Ercros o Renta Corporación. La tesorería se sitúa en torno al 16%, al final preferimos mantener este nivel de liquidez si vemos que una compañía no puede aportar una rentabilidad suficientemente atractiva.

En lo que se refiere a Horos Internacional tiene más o menos un 25% invertido en compañías emergentes fundamentalmente de Asia y cotizadas en concreto en Hong Kong, también controladas la mayoría por familias, con mucha historia detrás, muy buena gestión de capital y que son muy pequeñas, ilíquidas, que casi nadie analiza generandose ineficiencias muy importantes. Alrededor de un 12% en materias primas en compañías relaciones con petróleo, uranio y un poco de cobre también. Plataformas tecnológicas que son negocios que históricamente nos han gustado mucho por su poder de efecto de red como puede ser un Alphabet, Baidu o Naspers que tenemos en cartera. Y un 10% en compañías de Reino Unido bien por el Brexit o por que no las cubren muchos analistas. 

11. ¿Cuál es la valoración de la cartera de Horos Value Iberia e Internacional?

Javier Ruiz: El potencial de la cartera ibérica está por encima del 40%, alrededor de un 42% teórico a 3 años y la cartera internacional está ahora mismo en un 80% aunque en cuanto terminemos unos ajustes que estamos realizando se acercará más al 90%.

12. Profundizando en valores concretos, Alphabet ya la teníais en cartera en 2013, ahora habéis entrado a unos precios muy superiores ¿Cuál es vuestra tesis de inversión?

Javier Ruiz: Alphabet es una compañía que sigue generando caja cada año y además en este caso con un 20% anual de crecimiento. Si la cotización no se mueve para recoger esa mayor generación de caja que va acumulando cada año el potencial "ceteris paribus" va aumentando. Al final es un negocio que ópticamente cotiza a 30 veces pero si descuentas la caja que tiene en balance, si descuentas una valoración conservadora de youtube que es un activo extraordinario con 1.300 millones de usuarios y si haces el ejercicio de ajustar el margen operativo de la compañía, teniendo en cuenta todas las inversiones actuales en contenido y servidores la nube, el negocio de Alphabet cotizaría a 11 veces, te llevas gratis toda la parte de otras apuestas. Parece una tontería pero a lo mejor a la gente le cuesta entender que las compañías son entes dinámicos no es una foto estática cada año va evolucionando el negocio. 

13. Actualmente ¿Qué tres empresas en cartera pensáis que tienen una mayor ventaja competitiva sobre sus competidores? ¿Cuáles son?

Javier Ruiz: Si lo enfocamos por el lado de la calidad Alphabet puede ser una de ellas. 

Alejandro Martín: Asia Standard o Keck Seng, que es inmobiliario, a lo mejor no tienen la mayor ventaja competitiva del mundo... pero comprar activos inmobiliarios en el centro de Hong Kong a una cuarta parte de lo que valen es una activo irreplicable.

Miguel Rodríguez: Corticeira Amorim es otra de las que puede tener una mayor ventaja. Tiene unos acuerdos con proveedores que funciona casi como un monopolio de demanda, puedes marcar precios y es muy difícil de atacarlo.

14. ¿Cuál ha sido la compañía que más os ha sorprendido positivamente?¿Y negativamente?

Javier Ruiz: En mi caso en cuanto a positivamente diría Corticeira Amorim. La familia con su excelente gestión de capital y negocio han sido capaces de ir encontrando eficiencias, ir mejorando la calidad del producto vendido y hacer que los márgenes fueran subiendo muy por encima de las expectativas que teníamos. En cuanto a negativas la más clásica fue nuestro caso de inversión en Gowex.

Miguel Rodríguez: Corticeira fue una empresa que fuimos conociendo más cuando estábamos invertidos. Cuantos más conocimientos teníamos de la compañía más convencidos estabamos de nuestra valoración y probablemente la generación familiar que tienen ahora es la mejor de su historia. 

Generalistas

15. ¿Cuál es vuestra visión de la industria en la actualidad? ¿Qué retos veis en la próxima década?

Alejandro Martín: En la gestión independiente el porvenir es muy bueno. Se habla mucho de que hay una burbuja de gestoras value pero la realidad es que la cuota de mercado es sólo del 6%, en países más desarrollados financieramente como Estados Unidos o Reino Unido están por encima del 50%. Los bancos tienen que permanecer como entidades dónde tu puedes depositar tu dinero, pedir una hipoteca... pero probablemente para la inversión lo más lógico es que los gestores pequeños de nicho vayan creciendo. 

16. ¿Tenéis como referentes a algún otro gestor español? 

J.R | A. M | M. R: "Hay muchos gestores que respetamos, pero entre los que más admiramos están Álvaro Guzmán y Fernando Bernad, de azValor Asset Management"

17. En lo que se refiere a las comisiones ¿Cómo  elegisteis este modelo de comisiones? ¿Por qué no un performance fee?

Alejandro Martín: Nos parece que el performance fee es más caro. Si haces unas rentabilidades del 10% a largo plazo va a hacer que esas rentabilidades sean más caras que el 1,80% que aplicamos a nuestros fondos y el 1,50% a pensiones.

Además me gustaría dejaros a continuación y a modo de curiosidad una ficha de cada uno de los gestores sobre aspectos más cotidianos:

Javier Ruiz, Director de Inversiones y Socio

- Un deporte: Baloncesto.

- Un restaurante en Madrid: La Huerta de Carabaña

- Un libro, al margen de economía e inversión, o una película: El guerrero a la sombra del cerezo de David B. Gil (libro) e Interestelar (película).

- Fuera del mundo de la inversión, ¿A quién admirar? Rafa Nadal.

- ¿A qué os hubierais dedicado de no ser gestores? Astrofísico.

- ¿Qué hacéis con el dinero que no tenéis invertido en los fondos? Pequeño porcentaje en mineras de oro y el mínimo para imprevistos en la cuenta corriente.

 Alejandro Martín, Gestor de Fondos y Socio

- Un deporte: Squash.

- Un restaurante en Madrid: Lamucca: Precios populares, buena comida y muy buen ambiente.

- Un libro al margen de economía e inversión o una película: Soy poco de cine y de lectura no especializada, pero me quedo con un clásico de cine, La lista de Schindler.

- Fuera del mundo de la inversión, ¿A quién admirar? A mi abuela. Tiene 93 años y a pesar de no haber tenido la suerte de poder estudiar, es la persona con más sentido común que conozco.

- ¿A qué os hubierais dedicado de no ser gestores? Hubiera emprendido algún negocio.

- ¿Qué hacéis con el dinero que no tenéis invertido en los fondos? Suelo mantener la menor liquidez posible, lo que yo llamo liquidez de seguridad e invertir el resto en los fondos de Horos Asset Management.

Miguel Rodríguez, Gestor de Fondos y Socio

-Un deporte: squash

- Un restaurante en Madrid: ¡Muchos! últimamente me ha dado por ir al Sala de Despiece.

- Un libro al margen de economía e inversión o una película: ahora me estoy leyendo “El Libro de las Maravillas del Mundo” que describe los viajes que realizó Marco Polo por Medio y Lejano Oriente durante los siglos XIII y XIV.

- Fuera del mundo de la inversión, ¿A quién admirar? A muchas personas que luchan cada día por ser mejores y por superarse a sí mismas a pesar de las adversidades. Muchas de estas personas son anónimas. Podemos encontrar muchos ejemplos en el deporte paralímpico, que nos enseña permanentemente casos de superación de gente que no lo ha tenido nada fácil como Teresa Perales, Enhamed Enhamed o Gema Hassen-Bey.

- ¿A qué os hubierais dedicado de no ser gestores? A la inversión privada o al asesoramiento financiero.

- ¿Qué hacéis con el dinero que no tenéis invertido en los fondos? Tengo prácticamente todo mi patrimonio invertido en los fondos.