¿Hay burbuja en los mercados de deuda?
Cuando la exuberancia de los mercados y el apalancamiento conducen a
los precios de los activos a niveles muy superiores a su valor
razonable, se produce una Burbuja.
La última burbuja inmobiliaria y la de empresas tecnológicas
responde a esta definición al pie de la letra, pero lo cierto es que
es muy complicado detectar una burbuja en tiempo real. Los niveles
actuales de tipos de interés, fruto en parte de la actuación de los
bancos centrales, ha hecho pensar a muchos que nos encontramos en una
burbuja de renta fija. Las rentabilidades de una gran parte de los
bonos de deuda pública están en negativo y ha hecho que muchos tengan
que cambiar su forma de invertir en Renta Fija para poder obtener
rentabilidad, huyendo de la Deuda pública hacia otros bonos
corporativos o de High Yield. No obstante, antes de llegar a una
conclusión precipitada sobre si hay una burbuja o no, resulta
conveniente analizar si existen razones fundamentales para los
actuales niveles de tipos de interés.
Los Bonos y los tipos de interés Reales
En primer lugar, las rentabilidades de los bonos llevan cayendo
tres décadas, por lo que la posible explicación a los actuales niveles
de tipos de interés hay que buscarla antes de la crisis de 2008. Por
tanto, no es que simplemente haya una burbuja porque se haya producido
un ajuste en los tipos debido una caída de las expectativas de
inflación y por la actuación de los bancos Centrales. La bajada de la
rentabilidad de los bonos durante los últimos 30 años hay que buscarla
en la bajada los tipos de interés reales, ajustados por inflación, las
menores expectativas de inflación y las menores primas de riesgo.
Los tipos de interés nominales los podemos descomponer en 3
partes: Tipos de interés reales ajustados por inflación, prima por
expectativas de inflación y prima de riesgo.
Los tipos de interés reales han estado cayendo durante las
últimas décadas fruto de la caída de la inflación (Figura 2) y de las
expectativas de inflación (Figura 3). La actuación de los bancos
centrales que se han puesto objetivos de inflación creíbles ha sido
clave tanto en la bajada de la inflación como en las expectativas. En
cuanto a las primas de riesgo, estas no están bajo control de los
bancos centrales en el largo plazo.
Los Tipos de intereses Naturales o neutrales
Este concepto, introducido por Wicksell en 1898, se define como
el tipo de interés que equilibra la demanda y la oferta de crédito en
un entorno compatible con la plena utilización del capital, el pleno
empleo y la estabilidad de precios. Es por tanto ese tipo de interés
que ni estimula ni restringe el crecimiento económico. Si los tipos de
interés están por encima de los tipos naturales, se desincentiva la
inversión y el consumo, llevando a la baja al crecimiento y a la
inflación y viceversa.
Los tipos de interés naturales no se limitan solo al tipo a
corto plazo, sino a toda la curva de tipos de interés. En
circunstancias normales los bancos centrales mueven los tipos de
interés a corto plazo y afectan a toda la curva de tipos, colocando su
política monetaria en fase expansiva o restrictiva según las
circunstancias. No obstante, cuando se sitúan los tipos a corto plazo
en 0% o en negativo, los bancos centrales no pueden influenciar la
curva a tipos de interés de la misma manera. En estas circunstancias,
es cuando los bancos centrales han llevado a cabo las políticas
monetarias no convencionales: dar con antelación la guía de lo que van
a hacer, colocar los tipos en negativo, y hacer cambios en su balance
(Quantitative Easing).
Hay que tener en cuenta que los tipos naturales no es algo que
podamos calcular con exactitud y que existen varios modelos para
estimarlos (ver estimación en figura 4). Lo que si podemos señalar es
que los tipos de interés naturales no han hecho mas que caer en las
últimas décadas por cambios fundamentales en los factores que los
determinan: propensión al ahorro de las familias (mayor ahorro ->
menores tipos), crecimiento potencial (menor productividad y
envejecimiento de la población -> menor crecimiento potencial ->
menores tipos), apalancamiento global (mayor apalancamiento ->
menor capacidad de endeudamiento ->menor propensión a la inversión
-> menores tipos), etc.
Resulta evidente que el BCE se fija en más datos aparte de la
estimación de los tipos neutrales. De hecho si aplicamos la regla de
Taylor con la estimación de tipos naturales tendríamos por resultado
que los tipos del BCE deberían estar en terreno más negativo aún.
Pero, si aplicamos la regla de Taylor con los tipos neutrales en el 2%
(que era los niveles que había antes de la crisis financiera),
obtendríamos que los tipos del BCE estarían próximos a 0.
Conclusiones
Por tanto, y teniendo en cuenta las limitaciones de las
estimaciones y el margen de error, todo hace sugerir que la política
de tipos del BCE y su paquete de medidas no convencionales está
justificado y no se estaría formando una burbuja en los mercados de deuda.
Mientras que los factores que determinan los tipos de interés
no cambien será difícil revertir esa tendencia de tipos bajos. Será
por tanto necesario en primera instancia un impulso en el crecimiento,
en la inflación y en las expectativas de inflación, y en segunda
instancia un cambio la propensión de la gente al ahorro y a
transformar el ahorro en inversión productiva (riesgo), que es lo que
genera inflación y crecimiento a largo plazo.
Por otro lado, tanto la experiencia de Japón como varios
estudios ponen en evidencia la relación entre los bajos tipos de
interés, los déficits abultados y los altos niveles de apalancamiento.
Actualmente los niveles de deuda ya son muy elevados y no han hecho
más que subir desde la crisis financiera. Además ya se está hablado de
políticas fiscales más laxas, que reforzaría nuestra tesis de tipos
bajos para el futuro, aunque esto nos podría conducir a niveles de
endeudamiento muy peligrosos.
Por tanto, evidentemente habrá cambios en los tipos de interés
en los próximos años en función de las expectativas y la percepción de
los mercados, pero estos serán en un entorno de tipos de interés
bajos.
D.Ignacio Victoriano Benito
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