Los «catalizadores» del crédito nos mantienen en nuestra postura neutral

El actual ciclo crediticio se está prolongando de manera poco habitual; no obstante, el análisis de nuestro equipo de crédito con calificación investment grade sobre los posibles «catalizadores» de un cambio en el ciclo sugiere que todavía no nos hallamos en una fase especialmente peligrosa, aunque la salud del mercado apenas recibe el visto bueno médico. De los cinco catalizadores del crédito que vigilamos, tres se sitúan en ámbar (política monetaria más restrictiva; valoraciones caras; y volatilidad anormalmente baja, aunque creciente), uno en rojo (empeoramiento de la salud corporativa) y tan solo uno en verde (salud macroeconómica).

La política monetaria no es restrictiva, pero se está tornando menos laxa. La expansión fiscal en una etapa muy tardía del ciclo se está traduciendo en una aceleración del crecimiento, pero no puede durar eternamente sin generar inflación y una respuesta monetaria. La década de 1990 ofrece una buen ejemplo, aunque de gran dificultad, pues en aquellos tiempos la Fed abordaba el pleno empleo y las crecientes presiones salariales (y una menor tasa de inflación general) con un endurecimiento de su política, pero sus intervenciones se veían limitadas por las crisis en los mercados emergentes, lo que parece menos probable en la actualidad. El desmantelamiento de la expansión cuantitativa, aunado a la financiación mediante deuda del estructuralmente abultado déficit presupuestario del presidente Trump que anticipamos, podría continuar impulsando los rendimientos hacia cotas más elevadas.

Las valoraciones se han abaratado y, hoy en día, coinciden con sus medias a largo plazo. La volatilidad implícita y observada de la renta variable y la renta fija marcó niveles muy reducidos a lo largo de enero de este año, y el subsiguiente repunte ha venido de la mano de una ampliación de los diferenciales.

No queda claro el grado en el que la política monetaria y la volatilidad interactúan. El aumento de la volatilidad de mercado (en las divisas y los bonos de los mercados emergentes, en las acciones de todo el mundo, etc.) se antoja sumamente desconectado del endurecimiento monetario que está acometiendo la Fed, incluso si resulta difícil establecer una conexión en términos estadísticos.

Esto nos deja con catalizador en rojo: la salud corporativa. En teoría, la calificación crediticia óptima de una parte considerable del universo de gran capitalización es de «BBB» (desde una óptica de optimización del coste del capital).
 En el pasado, la calificación de crédito media de este mismo universo era, aproximadamente, de «A», y las compañías han venido modificando paulatinamente sus mecanismos de financiación a través de la actividad de fusiones y adquisiciones y recompras de acciones, de modo que la proporción del mercado investment grade que ahora cuenta con una calificación de BBB ha alcanzado niveles nunca vistos.

¿Deberíamos preocuparnos? Si bien la transición crediticia sugiere una mayor fragilidad financiera entre las firmas de gran capitalización en general, la evolución en términos de debilidad financiera vinculada al paso de A a BBB resulta ínfima — y queda contrarrestada en cierto modo por el nivel de compensación ofrecido a los prestamistas con el fin de financiar sus préstamos. Además, nuestra labor ascendente (bottom up) y con visión de futuro en los universos de compañías analizadas en Estados Unidos y Europa muestra una mejora en la cobertura de intereses en los últimos años, a pesar del aumento del apalancamiento — lo que se deriva de unos bajos rendimientos garantizados en cada ronda de refinanciación. En conclusión, nuestra postura neutral con respecto del crédito sigue siendo adecuada en esta etapa, aunque los productos de diferenciales de duraciones más cortas han recibido una creciente atención en nuestras carteras gestionadas y multiactivos.

 

Renta variable europea


En términos de la moneda única, las rentabilidades de las acciones europeas han quedado a la zaga de otros mercados desde principios de año, aunque debe considerarse en el contexto del sólido comportamiento de batida al índice registrado a finales de 2016 y en 2017. Esto tiene como telón de fondo unos datos económicos más débiles y, hasta fechas recientes, un euro más robusto, el cual se situaba, en compases previos del año, en un nivel de 1,25 frente al dólar estadounidense, lo que presentaba un escollo para la renta variable europea. No obstante, dado que la atonía económica probablemente se revelará transitoria (y que el euro debería depreciarse), mostramos optimismo con respecto de la región.

Las actuales previsiones económicas de un crecimiento del 2,3% en Europa para este año deberían traducirse fácilmente en un crecimiento del 10% de los beneficios corporativos para 2018 (y, hoy en día, anticipamos que los beneficios crecerán a una tasa del 8% en 2019). Los datos procedentes de Europa podrían ser menos favorables, aunque gran parte del cambio se debe abrumadoramente a los datos de encuestas, que han caído desde máximos plurianuales, pero siguen sugiriendo una continuada expansión económica.

La debilidad se limita con frecuencia a unos cuantos sectores, como las finanzas o la industria en el caso del índice IFO de confianza empresarial en Alemania (nuestras carteras de renta variable europea suelen infraponderar ambos sectores, aunque estamos reforzando moderadamente los valores industriales). En efecto, el Viejo Continente no solo presenta un elevado apalancamiento operativo y una economía y un mercado bursátil muy abiertos, sino que además se ve sumamente influenciado por las tendencias cíclicas mundiales, que siguen revelándose propicias. El último giro positivo en los ratios de revisión de beneficios se considera alentador en este contexto, y las valoraciones son más baratas. Son pocas las compañías de fuera de Alemania (y, en cierta medida, de Francia) que están anunciando presiones salariales, aunque los datos descendentes (top down) muestran que los salarios aumentan a su mayor ritmo desde 2011.

Mientras tanto, la elección en Italia de un Gobierno populista crea problemas para el futuro (existen más incógnitas que certezas), aunque parece que se ha logrado evitar una crisis a corto plazo; de igual modo, en España, el riesgo político se mantiene contenido. Teniendo todo esto en cuenta, no hemos introducido cambios en nuestras carteras de asignación de activos, que siguen privilegiando las acciones europeas — una posición que hemos mantenido durante gran parte del periodo desde enero de 2015.

 

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