Los temores macroeconómicos y estructurales penalizan el sector bancario
Teniendo en cuenta que las valoraciones se han desplomado hasta los niveles mínimos registrados en 2009 y 2012, y dados los numerosos y variados obstáculos en el camino, ¿existe esperanza para uno de los sectores más atribulados de Europa?
Por Francis Ellison, Client Portfolio Manager
Se puede decir que la banca ha sido la lacra del mercado bursátil europeo. A finales de 2007, el sector bancario representaba el 17,6% del mercado (medido por el índice MSCI Europe); no obstante, desde esa fecha hasta agosto de 2019, ese porcentaje descendió hasta el 8,5% como consecuencia del mal comportamiento registrado en comparación con el resto del mercado (y, prácticamente, con todos y cada uno de los demás sectores). Ahora bien, todavía representaba una importante parte del índice, y la trayectoria persistentemente deslucida de la renta variable europea con respecto al mercado estadounidense se debe precisamente a este factor estructural. Tradicionalmente, cuando los bancos han dominado en Europa, los gigantes tecnológicos de California han marcado la pauta en Estados Unidos.
Esta situación se debe tanto a motivos macroeconómicos como a motivos estructurales. En términos macroeconómicos, la continua aplicación de una política monetaria acomodaticia ha supuesto una rémora. Los márgenes de intereses netos de los bancos apenas resultan atractivos en un entorno de bajos tipos de interés, y aún menos cuando los tipos se hallan en terreno negativo. De hecho, los tipos de interés negativos constituyen incluso un riesgo existencial para algunos segmentos de la banca: ¿por qué recurrir a un banco como depositario del excedente de efectivo y pagar por ello cuando puede guardarse bajo el colchón sin coste alguno?
No obstante, existen otras amenazas estructurales que se ciernen sobre la banca tradicional. Las entidades bancarias han invertido miles de millones en tecnología en las dos últimas décadas. Lejos queda ya la época cuando las transferencias personales se realizaban a través de un sistema de cheques que dependía del servicio postal y cuyo pago tardaba casi una semana entera. Hoy en día, la mayor parte de los consumidores utilizan aplicaciones móviles, y las transferencias instantáneas son la norma.
Sin embargo, esta inversión en tecnología ha puesto en tela de juicio las enormes redes de sucursales y los costes de personal conexos. Si realizo todas mis transacciones bancarias en línea, ¿por qué tengo que subvencionar implícitamente la red de sucursales que la generación de mis padres utilizaba? Y si no tengo ningún interés en esa red ni en su marca tradicional, ¿por qué no optar por un proveedor flexible que opere exclusivamente por Internet y que pueda abordar todas mis impredecibles y cambiantes necesidades? Los bancos convencionales pueden ofrecer gran parte de estos servicios, pero muchos de ellos permanecen anclados a una base de costes tradicionales y prestan servicios caros y apenas utilizados.
Si ese análisis resulta difícil de asimilar para algunos, todavía hay más. La realidad es que existen demasiados bancos en Europa y el euro no ha hecho más que exacerbar las presiones competitivas, además de imponer unos bajos tipos de interés en todo el continente. Un cliente de un banco que reside en París o en Fráncfort ya no se ve influenciado por consideraciones culturales, normativas o cambiarias para elegir una entidad local. El euro ha derribado las barreras nacionales y ha creado un mercado único. Los bancos franceses ya no solo compiten los unos con los otros, sino que ahora compiten con los bancos alemanes, italianos y españoles, que tratan de arrebatarles la clientela.
Y esta mayor competencia viene acompañada de una mayor regulación —y los errores en ámbitos como el blanqueo de capitales y el incumplimiento de sanciones han puesto a los bancos en el punto de mira, con investigaciones, multas y condenas de cárcel para sus desdichados empleados. La mala prensa abruma a los accionistas que son cada vez más conscientes de sus responsabilidades de gobierno.
Así pues, el panorama se revela sombrío, de ahí que no sorprenda que el sector haya cosechado tan malos resultados en la última década. Y la situación también es peor que en Estados Unidos, donde las contundentes medidas adoptadas para abordar los problemas tras el desplome de Lehman Brothers y la crisis financiera mundial dieron sus frutos. Estados Unidos posee un menor número de bancos más eficientes con unos niveles de capital más sólidos y unas carteras de préstamos más saneadas.
No obstante, en nuestra condición de inversores, se nos exige constantemente que analicemos el futuro y no el pasado. ¿Cuál es la situación actual de los bancos? En función del ratio precio/valor contable neto, las valoraciones se están desplomando hasta los niveles registrados en 2009 y 2012 —en algunos casos, las valoraciones se sitúan en la mitad de esos niveles o en cotas inferiores. En efecto, un descuento resulta conveniente para los negocios cuya rentabilidad de los recursos propios (ROE) resulta irrisoria comparada con el coste del capital, aunque cabría preguntarse si las cosas han ido demasiado lejos.
Examinemos lo que podría cambiar. En primer lugar, una consolidación (una reducción del número de bancos) resulta más que necesaria y proporcionaría un importante impulso a los precios de las acciones de las entidades bancarias. En Irlanda, este proceso de consolidación se acometió sin demora: los bancos irlandeses se vieron vapuleados durante la crisis financiera y su impacto en la economía en general se reveló tan doloroso que se adoptaron drásticas medidas. Los bancos irlandeses fueron objeto de nacionalización (total o parcial) y los competidores extranjeros se retiraron del mercado. Los activos tóxicos se liquidaron por medio de quitas o se aislaron en un «banco malo». Los precios de los activos se corrigieron y la deuda disminuyó. Así pues, Irlanda es el ejemplo perfecto de cómo hacer bien las cosas, aunque se trata de una ínfima parte de Europa, sobre todo en términos del mercado bursátil y, en la actualidad, se está viendo empañado por el riesgo del Brexit.
España también tomó cartas en el asunto, aunque más tarde y de manera menos agresiva (las cajas de ahorros o las mutuas emprendieron el camino de la consolidación, las fusiones y la recapitalización). Hoy en día, existen menos bancos en España, aunque los grandes operadores tienen una dimensión internacional, con una importante exposición a América Latina, lo que no agrada a todos. Resultan necesarias más medidas en Alemania (lo que resultará una ardua tarea, habida cuenta de la supremacía de los bancos no cotizados y las mutuas) y en el resto de países también, además de una consolidación transfronteriza, lo que podría revelarse complicado pero ayudaría a abordar los problemas de exceso de capacidad y falta de capital. El mercado acogería de buen grado cualquier movimiento en esta dirección.
Ahora bien, si parte del problema es de índole macroeconómica, ¿se hallarán soluciones también a este nivel? Cualquier subida de los tipos de interés, la inflación y el crecimiento mejoraría la rentabilidad, aunque la exposición de los balances de algunos bancos a los bonos plantea un cierto riesgo de erosión del capital en un entorno de tipos de interés al alza. Y este aumento no tiene por qué ser significativo, dados los nimios niveles de rentabilidad.
Puede que hayamos tocado fondo y que un sector tan desfavorecido e infrarrepresentado en las carteras de los inversores profesionales todavía pueda vivir su momento de gloria. Sin embargo, los compradores podrían verse alentados por motivaciones tácticas, en lugar de estratégicas, ya que no se detectan suficientes señales de cambio que permitan identificar modelos de negocio verdaderamente robustos y sostenibles con capacidad de fijación de precios o crecimiento reales y sostenibles —ello exigiría más medidas.
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