Dos trimestres de turbulencias: qué dicen los mercados sobre el desplome prenavideño y el repunte de principios de año

Los índices de renta variable mundiales se derrumbaron en el cuarto trimestre del año pasado, para luego registrar una fuerte recuperación, al volver a ganar prácticamente todo el terreno perdido. Este giro extraordinario podría parecer irracional, pero indica un panorama coherente con la fragilidad de la confianza de los inversores al adentrarnos en el fin de este ciclo económico y acercarse las elecciones estadounidenses de 2020

En tan solo seis meses —desde el pasado octubre hasta finales de marzo—, ha sucedido algo notable en los mercados mundiales. Tras tocar techo el 21 de septiembre de 2018, en el equinoccio de otoño, fue como si las estaciones cambiaran de golpe y llegara el invierno. A medida que avanzaba el cuarto trimestre, se produjo una fuerte espiral de ventas durante la cual los principales mercados de renta variable experimentaron una caída de en torno a un 17%, tocando fondo finalmente en Nochebuena en Estados Unidos (el día de Navidad en Asia). A continuación, tras perder todas las ganancias conseguidas en 2018 y aún más, dejaron atrás el abrazo polar del miedo: entre finales de diciembre y el equinoccio de primavera del 21 de marzo, los mercados mundiales dieron un giro, con unas avances del 18%. Había llegado la primavera.

¿Por qué este temor repentino de los mercados? Y si sus inquietudes aparentes sobre la economía mundial estaban justificadas, ¿a qué se debe
esa súbita recuperación del apetito por el riesgo? ¿Fue el descalabro del 4.º trimestre una aberración? ¿O tal vez el rebote posterior señala
una despreocupación peligrosa sobre los peligros a los que se enfrentan los inversores en el resto del año y el próximo?

Mi respuesta a ambas preguntas es «no». Puede que la intensidad de la espiral de ventas del 4.º trimestre fuera inesperada, pero tiene una explicación, dado el contexto y algunos de los datos que se publicaban. También creo que el repunte de principios de año es justificable, aunque me sorprendió su magnitud. Tanto la espiral de ventas como el repunte supusieron una reacción a una serie de riesgos geopolíticos que cambiaban rápidamente —especialmente las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China– y que los inversores cada vez encuentran más difícil de predecir e integrar en los precios. Dada la fragilidad de la confianza y la rapidez con la que a veces se suceden los acontecimientos, puede que los mercados oscilaran más bruscamente de lo normal, si bien sus reacciones no eran irracionales.

El contexto a largo plazo cobra crucial importancia en este sentido. La expansión mundial actual y la correspondiente trayectoria alcista del mercado
de renta variable son maduras en términos históricos. Como es de esperar, aumentan los temores de que el mundo se esté acercando al bajón que señalará el fin de este ciclo. No es de extrañar que los inversores estén muy atentos a los signos de recesión: el crecimiento económico nominal se ha situado en el 3%-4% anual en Estados Unidos y el 4%-5% a escala mundial durante gran parte de la década desde que el S&P 500 marcó mínimos en marzo de 2009, a lo que se sumó una inflación muy moderada. Sus inquietudes sin duda se intensificaron después de
que el ritmo de crecimiento siguiera repuntando en 2017 y el año pasado.

No obstante, esta expansión de larga duración ha incluido varios miniciclos, durante los cuales algunos indicadores adelantados, como los índices de gestores de compras, han oscilado de unos niveles muy altos de más de 60 hasta en torno a 55 en el mundo occidental. Cada vez que los mercados iniciaban la fase bajista de uno de estos miniciclos, los inversores temían que denotara una recesión en toda regla. Este patrón volvió a repetirse a finales del año pasado.

Líderes firmes y tensiones comerciales

Dos factores principales provocaron la gran espiral de ventas de los últimos tres meses del año pasado. El primero fue un nuevo panorama
político. En los últimos años, una serie de líderes nacionalistas ha llegado al poder en varias grandes economías de todo el mundo y adoptado un planteamiento más duro hacia las relaciones internacionales. Tal vez, los republicanos estadounidenses hayan perdido el control del Congreso, pero el presidente Trump sigue siendo una figura dominante e imprevisible. En China, Xi Jinping ha consolidado su control sobre el gobierno y eliminado las limitaciones temporales de su cargo. En otros países, Narendra Modi en la India, Recep Tayyip Erdogan en Turquía, Jair Bolsonaro en Brasil, Shinzo Abe en Japón y el príncipe heredero Mohamed bin Salmán en Arabia Saudita son todos líderes más firmes y nacionalistas que sus antecesores, mientras que algunos personajes heterodoxos como Vladimir Putin y Kim Jong Un ejercen una influencia internacional considerable.

Por consiguiente, el mundo se ha adentrado en una fase en que un obstinado presidente estadounidense está dispuesto a discutir con contundencia que deben renegociarse las relaciones de su país con el resto del mundo, pero tiene que hacer valer sus pretensiones ante unos líderes cada vez más firmes y populistas de otros países. No se trata de un contexto propicio para la calma y la estabilidad en los mercados mundiales.

Si consideramos este riesgo potencial para la estabilidad junto con el segundo gran problema que dominó los últimos meses de 2018 — el deterioro de la relación comercial entre las dos principales economías mundiales, Estados Unidos y China—, resulta fácil ver por qué los mercados empezaron a temer cada vez más la posibilidad de una brusca desaceleración. Una alteración importante de los flujos comerciales mundiales y una ralentización del proceso de globalización que dura desde hace décadas reduciría inevitablemente la actividad económica, la rentabilidad empresarial y la inversión; eso provocó la fuerte corrección sincronizada de las bolsas mundiales.

Y ahí es donde el escenario del Brexit se torna especialmente relevante. El Reino Unido, una economía abierta y conectada internacionalmente, está muy integrado en numerosas cadenas de suministro transfronterizas utilizadas para los flujos comerciales. No obstante, si los cambios geopolíticos implican que ya no podemos estar seguros de si esas cadenas de suministro seguirán funcionando como antes, las empresas no saben dónde deberían invertir. Por consiguiente, muchas aplazan sus decisiones o cancelan futuras inversiones de capital, lo que inevitablemente merma el crecimiento. En este contexto, resulta bastante posible que el riesgo de aranceles comerciales convierta una debilitación del crecimiento en una brusca
desaceleración. Esta era la situación de los mercados a finale de noviembre.

Por fin, buenas noticias

En esos momentos, surgió la primera buena señal importante: Estados Unidos aplazó el aumento de los aranceles sobre importaciones
chinas por 200.000 millones de dólares del 10% al 25% con el que habían amenazado. Esta moratoria de 90 días disipó el riesgo inmediato
de más perturbaciones comerciales hasta finales de febrero, aliviando un motivo de nerviosismo importante para los mercados mundiales. No obstante, los índices bursátiles siguieron cayendo, y sus pérdidas se aceleraron al acercarse las Navidades. En vez de deberse a las preocupaciones sobre el comercio, la espiral de ventas obedecía en esos momentos a unos endebles datos económicos, especialmente de Europa, cuyos exportadores, entre los que se incluyen Daimler y BMW, fueron de los primeros en alertar de que los aumentos de aranceles afectarían sus beneficios. En Japón hubo algunas señales similares, por ejemplo, de empresas de robótica que exportan a China, cuyos pedidos registraron unas drásticas caídas. Al mismo tiempo, el aplanamiento de la curva de tipos del mercado de deuda pública estadounidense - a menudo considerado como un indicador adelantado de contracciones económicas— indicaba que llegaban unos tiempos difíciles.

Al aumentar las inquietudes sobre los datos económicos que se publicaban, los mercados recibieron su segunda señal positiva importante:
tras hablar de nuevas alzas de tipos aún en el último trimestre de 2018, la Fed estadounidense reaccionó ante las perspectivas más débiles e
indicó que ya no preveía subir los tipos en 2019. Este cambio de postura, junto con el aplazamiento de los nuevos enfrentamientos comerciales, ayudó
a impulsar el rebote de los índices bursátiles que se produjo a lo largo del primer trimestre.

Por lo tanto, la notable trayectoria registrada por los mercados —con un retroceso de casi el 20% en un trimestre y luego una subida de la misma magnitud en el siguiente— puede atribuirse al entorno económico y geopolítico. Lo que se interpretó por parte de algunos como los indicios tempranos de una contracción importante no se produjo y extendió como temían, y los acontecimientos del 4.º trimestre del año pasado ahora parecen más bien otro bache de mediados de ciclo seguido de un rebote. Dada la inestabilidad potencial que comportan unos líderes nacionales más duros, creo que ahora tendría que haber una mayor prima de riesgo en los mercados en general. Por consiguiente, me sorprende la fortaleza del repunte de los mercados mundiales, pero coincido en que tenían que subir con respecto a las Navidades porque las perspectivas no son tan nefastas como se temía.

Las elecciones estadounidenses entran en escena

De cara al futuro, un tema prevalece en la perspectivas a medio plazo: las elecciones estadounidenses de 2020 y el énfasis del presidente Trump encaminado a asegurar un buen clima económico para su campaña de reelección ese año. Con tal de ganar las elecciones, el presidente hará todo lo que esté en sus manos para evitar una desaceleración en Estados Unidos agravada por las tensiones comerciales y la flaqueza de la inversión empresarial. Tras perder el control del Congreso y dado el gran déficit fiscal, le costará sacar adelante nuevas medidas de estímulo económico. En todo caso, tiene mucha más libertad de acción en las negociaciones comerciales con China, y así es como creo que puede conseguir dar un empuje
a la economía nacional. Los indicios de que pronto podrá llegarse a un acuerdo aumentaron considerablemente a principios de marzo, cuando Estados Unidos aplazó de manera indefinida su incremento previsto de los aranceles. Si el presidente Trump consigue, en última
instancia, concluir un acuerdo comercial con Pekín, especialmente uno que contribuya a que los chinos compren más bienes y productos agrícolas de los Estados centrales estadounidenses, críticos para las elecciones, esto podría proporcionar el tipo de impulso que busca para la economía nacional y sus perspectivas de ser reelegido. Por lo tanto, el desenlace dependerá en gran medida de cómo evolucionen las negociaciones comerciales con Pekín. No es probable que Estados Unidos finalmente imponga unos nuevos aranceles onerosos sobre las importaciones chinas, si bien las negociaciones se podrían topar con escollos en los que una ruptura parezca inminente, aunque solo sea porque el presidente Trump necesita que sus adversarios crean que no va a ceder. Por eso, su abandono repentino de la cumbre con Kim Jong Un en Vietnam fue relevante: transmitió a otros líderes que deben negociar con Estados Unidos el mensaje de que el presidente está dispuesto a retirarse si no le gusta el trato que le proponen. El presidente Trump ya adoptó un gran programa de estímulos fiscales en los últimos compases de 2017, con unas rebajas de los impuestos a las personas físicas y las empresas que espolearon el crecimiento durante el año pasado, aunque sus efectos deberían dejar de notarse en los datos económicos a medida que avanza el año 2019. No obstante, el condicionante de las elecciones significa que, aunque la economía estadounidense en teoría debería estar acercándose al fin del ciclo actual, una desaceleración en los próximos dos años no es el desenlace más probable. Existen, en cambio, más probabilidades de que la suave ralentización reciente del crecimiento vaya seguida de una expansión económica en Estados Unidos hasta las elecciones en el país a finales de 2020. Una contracción más profunda sería más probable después de las elecciones estadounidenses.

Las valoraciones presentan potencial alcista

Dadas estas circunstancias, cobra sentido que los mercados mundiales hayan progresado con respecto a sus mínimos de finales de 2018, aunque el rebote ha sido mayor de lo que yo preveía. Aun así, los principales mercados de renta variable no parecen caros habida cuenta de las valoraciones actuales.

El mercado estadounidense se negocia a unas 16 veces los beneficios previstos para 2020. Incluso si no se alcanzan las previsiones de beneficios y el múltiplo efectivo es más alto, la valoración aún parece razonable, especialmente con un rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años de en torno al 2,5% —frente al 3,25% en verano de 2018— que respalda los activos de riesgo a través de unas condiciones monetarias más laxas. Se prevé que el tipo de los fondos federales permanezca inalterado este año y algunos incluso pronostican una rebaja en 2020, aunque lo considero improbable, si mi opinión sobre el rendimiento económico de Estados Unidos antes de las elecciones resulta acertada.

La renta variable europea se revela aún más barata, a unas 13 veces los beneficios, con una situación similar en Asia o los m ercados emergentes. La mayoría de mercados no parecen caros sobre la base de las previsiones actuales de beneficios; sin embargo, puesto que la economía mundial se va acercando al final de este ciclo, cabe esperar que los mercados de renta variable se vayan abaratando gradualmente porque, cuando el ciclo finalmente toque techo, resulta previsible que los beneficios disminuyan.

El ciclo sigue avanzando... de momento

Todo esto denota que, si bien el rápido descenso y el rebote de los mercados mundiales de los últimos seis meses estaban justificados dado el contexto geopolítico y una racha de datos económicos más débiles, el ciclo económico actual aún tiene recorrido. Un miniciclo no se convirtió en una contracción importante... esta vez.

No obstante, suenan las señales de alarma. El motivo radica principalmente en la fragilidad actual de las relaciones entre los grandes bloques económicos del mundo y el carácter imprevisible de las negociaciones entre unos líderes mundiales enérgicos y nacionalistas. Aunque a todos les interesa claramente alcanzar un acuerdo, no hay ninguna garantía de que esto vaya a suceder, y hay muchas posibilidades de desavenencias y baches en el trayecto. En vista de todo ello, reviste cierta lógica que haya una mayor prima de riesgo de la renta variable en los mercados mundiales que la que ha habido en el pasado. Los acontecimientos muy inusuales de los últimos seis meses demuestran lo frágil que ha pasado a ser la confianza en las perspectivas económicas, y con qué rapidez los mercados pueden perder un 20% o incluso rebotar. Lo peor no ha sucedido, y mi hipótesis central es que el crecimiento persistirá hasta finales de 2020 y los beneficios seguirán aumentando antes de llegar a finales de este ciclo.

Cuando llegue ese momento, es imposible saber si entraremos en una recesión importante o simplemente en un periodo relativamente breve de crecimiento más débil antes de que la economía repunte. No obstante, la pregunta más importante para los inversores de todas partes será en cualquier caso la misma: cuando finalmente llegue el próximo ciclo bajista, ¿de qué margen de maniobra dispondrán los bancos centrales y gobiernos para proteger y estimular sus economías?

Información importante: Exclusivamente para uso interno por parte de inversores profesionales y/o cualificados (no debe entregarse a clientes particulares ni emplearse con ellos). Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. Su capital está sujeto a riesgos. El análisis incluido en este documento ha sido elaborado por Columbia Threadneedle Investments para sus propias actividades de gestión de inversiones, puede haber servido de base para la toma de decisiones antes de su publicación y su disponibilidad tiene carácter accesorio. Todas las opiniones formuladas en el presente documento son válidas en la fecha de publicación, pueden sufrir cambios sin previo aviso y no deben ser consideradas como asesoramiento de inversión. La información obtenida de fuentes externas se estima fidedigna, si bien su precisión o integridad no pueden garantizarse. La referencia a acciones o bonos específicos no debe interpretarse como recomendación de negociación. Publicado por Threadneedle Asset Management Limited. Registrada en Inglaterra y Gales con el número 573204, Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres EC4N 6AG, Reino Unido. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA). Columbia Threadneedle Investments es el nombre comercial en todo el mundo del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle.