Extremos

31 de enero de 2020

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Tener la oportunidad de dedicar la gran mayoría de mi tiempo a leer y entender cómo funcionan las empresas y sectores en donde operan es una actividad muy gratificante intelectualmente. Sin embargo, incluso aunque el conocimiento esté limitado por el factor tiempo, hay veces que resulta complicado llegar a comprender el proceso de formación de los precios. En esta ocasión me gustaría centrarme en dos de los grandes debates presentes en el mercado. El primero de ellos se circunscribe al comportamiento relativo entre aquellos activos denominados value y aquellos activos denominados growth.

Si tomamos el índice MSCI Value está cotizando a un PER de 11x frente a las 21x del MSCI Growth, es decir, casi un 50% de descuento frente a una media del 30% desde el año 1975. A estas alturas, nadie pone en duda que aquellas compañías con un mayor perfil de crecimiento deban tener implícito en el precio un mayor múltiplo, pero quizás es irreconocible esta fuerte disociación. La última situación similar en términos de descuento sucedió en el periodo 1992-2000 cuando explotó la burbuja tecnológica. No cabe duda que los modelos de negocio y ventajas competitivas de las empresas líderes en el año 2000 no son las que existen ahora, pero se observan otro tipo de signos que invitan a revisar dos veces que está sucediendo y qué flujos condicionan la evolución de los precios, lo explicaré a continuación con una anécdota. Sin abandonar la evolución de ambos índices, resulta también curioso cómo, si ajustamos la evolución del precio de ambos índices y de los beneficios de las empresas que lo forman en base 100 desde el año 2005, se aprecia que el precio de un ratio sintético MSCI Value/MSCI Growth ha caído un

50% mientras que la evolución de su EPS tan sólo un 32%, es decir, hay aproximadamente un 35% de descuento a favor de las empresas cuya filosofía de inversión se denomina value. Otra forma de verlo con la misma lectura es

concluir que la distribución en la valoración de las compañías está muy polarizada, afirmación que la casa de análisis

Bernstein compartía al comparar la diferencia en valoración entre el 20% de compañías con un PER más elevado y el 20% de compañías con un PER más bajo, situándose dicha medida en máximos históricos.

Veamos primero la anécdota a la que hacía antes referencia. Hace pocos días descubría uno de los últimos ETFs lanzados en el mercado americano, denominado US Vegan Climate, el primer ETF vegano del mundo (https://www.veganetf.com/). El proceso de inversión consiste en excluir aquellas compañías que no son respetuosas con los derechos humanos, el bienestar animal o el medio ambiente. Lo llamativo es ver qué empresas ocupan el top

5 (20% de peso): Apple, Microsoft, Facebook, Mastercard y Visa. Sin entrar a valorar la filosofía de este vehículo,

¿no resulta llamativa esta selección de empresas? Quizás sea otro síntoma de la situación actual.

Otro de los grandes debates en este inicio de año tiene como centro de discusión lo que está sucediendo con la cotización de Tesla. Indudablemente GM y Ford no son dos empresas comparables y no se pueden analizar desde el mismo prisma de valoración, por lo que lo mejor es apoyarse en datos objetivos. Tesla acaba de superar los $100bn de capitalización bursátil, cifra superior a los $86bn que alcanzan entre GM y Ford. La puesta en marcha de la tercera Gigafactora de Tesla en Shanghái en un tiempo récord (capacidad máxima de fabricación de 500.000 vehículos) y el anunció de la construcción en Alemania de la cuarta Gigafactoria en el mundo han sido las palancas que han sustentado la evolución del precio, que en apenas doce meses haya pasado de $178 a $572, multiplicando por tres. ¿Qué está descontando en los precios el valor actualmente, claramente enmarcado en la categoría de crecimiento? Nadie discute que se trata de una compañía más cercana al sector tecnológico que al de automoción, pero… la disonancia entre valoración y beneficios es curiosa. Si tomamos las estimaciones del consenso para el año

2025 en el caso de Tesla, no es punto de referencia casual ya que no existen datos en años posteriores, la compañía tendrá unas ventas de $75bn, un beneficio neto de $6bn y una caja neta de $7bn. Podríamos ignorar los números que

presenta la compañía hoy, pero es mejor también enunciarlos (estimaciones del consenso para 2019): $24bn, -$800m

(pérdidas) y $7,7bn en deuda. General Motors presenta las siguientes cifras (consenso 2019): $137bn de ventas,

$6,5bn de beneficios y una caja neta de $3.5bn. En el año 2023, no es un punto de referencia casual ya que los analistas no ofrecen mayor visibilidad a diferencia de lo que ocurre con Tesla, estas cifras serán respectivamente