Lower for longer?

Si tuviera que quedarme con uno de los mensajes más repetidos entre todos los informes de estrategia publicados y revisados sería “lower for longer”. Claramente dicha expresión se refiere a los tipos de interés establecidos por las principales instituciones monetarias. No se descubre nada al señalar como la rentabilidad de los bonos en los últimos cuarenta años ha disminuido hasta alcanzar mínimos históricos recientemente (me quedo con el recuerdo de ver el bono español a diez años en el 0,02% el pasado mes de agosto), pero esta tendencia se ha acentuado en la última década como consecuencia de la terrible crisis financiera. En las economías desarrolladas, el tipo de interés nominal medio oficial en la década de los ochenta se situaba en el

9,4% mientras que desde el año 2010 ese dato está anclado en el 0,6% según datos ofrecidos por el banco americano JP Morgan. ¿Es realmente un problema que los tipos de interés naveguen en los niveles actuales?

El inversor conservador, salvo el “accidente” sufrido en 2018, hasta la fecha ha disfrutado de unos retornos muy positivos si atendemos a la evolución de los precios en los activos de deuda pública y privada. De ahora en adelante, seguro que la carretera va a tener más curvas. Para el inversor en renta variable la expansión del múltiplo ha tenido su fiel reflejo en 2019, año en donde los beneficios operativos decrecieron y tan sólo los programas de recompra de acciones permitieron acabar con cifras de beneficio por acción positivas en EEUU. En este entorno de tipos a la baja, a nivel sectorial empresas cíclicas y financieras suelen tener un peor comportamiento relativo frente a compañías inmobiliarias, de consumo básico (alimentación, bebidas, entre otras) o del sector eléctrico. ¿Cuál ha sido el impacto en los índices? Una expansión del múltiplo pagado. En el caso del S&P500 el PER trailing con los beneficios operativos se sitúa en 19.3x cuando la media desde el año 1935 es de 15.1x. En el caso de Europa, desde el año 2009 la media está en 13.5x frente a 17.3x que cotiza actualmente. Ello nos deja que, pese a cotizar ambos mercados con primas del 27% frente a sus medias históricas, el atractivo relativo de la renta variable no ha hecho más que aumentar. El concepto de earnings yield viene establecido al tomar la inversa del PER y compararlo con la rentabilidad del bono a 10 años. En el caso del mercado americano, ambos datos nos muestran como el earnings yield actual es superior al 5% frente al 1,9% que ofrece la referencia de deuda. El diferencial entre ambos nunca había sido tan elevado desde la década de los cincuenta y si tomamos como escenario base que los tipos de interés van a permanecer aquí “lower for longer” el inversor podría estar dispuesto a pagar múltiplos aún superiores a los actuales.

Innumerables estudios se han escrito hasta la fecha que avalan la fuerte caída generalizada de los tipos de interés señalando cuatro argumentos. El primero de ellos es lógicamente el enorme volumen de deuda pública alcanzado por los gobiernos, fruto del desapalancamiento del sector privado (empresas y hogares), junto con los pasivos “ocultos” (pensiones) a los que deberá hacer frente el sector público en las próximas décadas. Bajo la confusa línea divisoria entre gobiernos y bancos centrales, el interés común es lógico que pase por hacer viable la refinanciación de la deuda. El segundo de los argumentos es la caída estructural de l crecimiento potencial del PIB como consecuencia del descenso de la productividad. La CBO de EEUU señala como en EEUU en los últimos cincuenta años ese dato se ha movido desde el 4,4% hasta el 1,5%. El tercer argumento es la globalización que ha introducido una mayor competencia a la hora de producir cualquier producto favoreciendo las importaciones desde países denominados low cost, arrastrando a la baja las tasas de inflación haciendo necesario per se tipos más bajos para alcanzar los objetivos de precios establecidos. El cuarto argumento responde a la tecnología y la transparencia en precios, así como modelos de compartición de bienes y servicios que introducen deflación de precios en toda la cadena de valor. No se preocupe si no tiene claro si los tipos subirán o permanecerán en los niveles actuales. Ben Bernanke, ex presidente de la Reserva Federal, el pasado cuatro de enero impartió una conferencia titulada “The new tools of monetary policy” de cuya audición se puede inferir que en la próxima recesión, lo de menos será la utilización del recurso de los tipos de interés para estimular la economía.