Informe de seguimiento - Plan de Pensiones Renta 4 Acciones +7,5% en el primer semestre de 2017
VISIÓN DE LA GESTORA Y ESCENARIO BURSÁTIL
El primer semestre de 2017 ha mostrado un buen comportamiento en los
activos de riesgo, en línea con lo visto en la última parte de 2016, con
subidas superiores al 10% para algunos índices de renta variable como
el Nasdaq (+16,5%) o el Ibex 35 (+11,9%), y superiores al 5% para
índices como el S&P 500 (+8,3%), el DAX alemán (7,4%), CAC francés
(+5,3%) o el MSCI World (+9,4%). Los emergentes también han mostrado
buen tono (MSCI Emerging Markets + 17% en dólares).
Las subidas
trimestrales han tenido como motores principales cierta aceleración del
ciclo económico (buenos datos de crecimiento, tanto en regiones
desarrolladas como emergentes), la expectativa de una reflación
económica global, un buen tono en los resultados y expectativas
empresariales, un mayor nivel de actividad corporativa (fusiones y
adquisiciones) y en el caso europeo, la reducción del riesgo político
tras el resultado electoral en Francia. La volatilidad está en niveles
inusualmente bajos en todos los activos.
En la renta fija
gubernamental, los tipos de los bonos largos han repuntado frente al
cierre de 2016, pero quizá no tanto como cabría esperar si de verdad
estamos a las puertas de un ciclo de crecimiento económico robusto. El
Bund alemán ha cerrado el semestre en el 0,46% (vs. 0,21% a cierre de
2016), y el bono español a 10 años en el 1,50% (vs. 1,38% a cierre 2016 y
1,87% a mediados de marzo 2017). Por su parte, El T bond americano ha
cerrado el semestre en el 2,31% (tras haber superado el 2,6% a mediados
de marzo). En lo que respecta a la deuda corporativa, cierra el semestre
sin apenas cambios frente a finales de 2016.
Respecto a otros
activos, es significativa la caída en el crudo (Brent -13% en el
semestre, hasta a 49 USD/barril) que contrasta con el buen
comportamiento de algunas materias primas, como el aluminio (+13%), el
cobre (+7%), la plata (+4%) o el oro (+8%). En divisas, el EUR se ha
apreciado frente al dólar, hasta cerrar el semestre en EUR 1,14 / USD,
mientras la libra sigue debilitándose frente a otras monedas. El peso
mejicano y otras divisas emergentes están entre las de mejor
comportamiento en el primer semestre, junto con el yen japonés, y el
dólar ha ido perdiendo fuerza paulatinamente.
Desde el punto de
vista macroeconómico, los indicadores adelantados apuntan a aceleración
del ciclo, que no obstante se sigue situando por debajo del crecimiento
potencial histórico. En Estados Unidos, se espera una aceleración del
crecimiento en el resto del año hacia niveles de +2% (desde el 1,2% en
1T17), gracias principalmente a un consumo privado más sólido. El FMI
rebajó recientemente al 2,1% el crecimiento de EE.UU. para 2017 y 2018,
desde el 2,3% y 2,5% anterior (cifras alejadas del 3% prometido por
Trump). En Europa, se sigue observando una aceleración continuada del
ciclo, destacando la sincronización entre países. Sin embargo, la
inflación en el área no repunta, sigue por debajo del 2% objetivo. La
reciente apreciación del euro, la moderación en precio del crudo y la
ausencia de presiones en salarios creemos que limitarán alzas de
inflación en próximos meses.
En lo que respecta a políticas
monetarias, se mantiene la divergencia Europa - Estados Unidos. A
priori, la inflación contenida debería apoyar una posición acomodaticia
de Europa. No obstante, los últimos comentarios de Draghi, haciendo
alusión al estado "reflacionista" en que se encuentra la economía de la
eurozona, y las alusiones a cambios futuros en política monetaria, han
reavivado el debate sobre la secuencia y el timing de la retirada de
estímulos. Esperamos anuncio de "tapering" en sept-17 y progresiva
reducción de compras de deuda a partir de ene-18. Aunque los tipos de
intervención se mantendrían en 0% hasta 2018-19, sí podríamos ver antes
un aumento en el tipo de depósito (actual -0,4%).
La FED subió
50pb los tipos de interés en dos subidas de 25pb (marzo y junio) hasta
1,0-1,25%, justificado por la situación de pleno empleo y la presión al
alza de salarios. El mensaje de subida gradual de tipos de interés se
mantiene: la FED espera 3 subidas de 25pb en 2017 (una adicional a las
ya realizadas), otras 3 en 2018 y entre 3 y 4 en 2019, año en que
pretende alcanzar la normalidad de tipos de interés en niveles del 3%.
Respecto al balance de la FED, en un momento dado, se dejarán de
reinsertar los vencimientos de la deuda, con la correspondiente
reducción en el balance de la FED (actualmente situado en 4,5 billones
USD, vencimiento medio 8,5 años), con potencial implicación alcista para
TIRes (sobre todo en el tramo largo).
Desde el lado político,
lo más destacado es la reducción de la incertidumbre política en Europa
tras la amplia mayoría de Macron en las elecciones presidenciales y
legislativas, que le permitirá implementar su programa económico
(claramente europeísta y partidario de reformas que mejoren la
flexibilidad de la economía francesa). En el Reino Unido, la victoria de
Theresa May sin mayoría absoluta lleva a una situación de difícil
gobernabilidad, donde May tendrá que buscar apoyos para gobernar en
coalición. En Oriente medio, el bloqueo a Qatar por parte de Arabia
Saudí puede tener implicaciones en el precio del crudo y el gas.
Desde
el lado empresarial, los resultados 1T17 superaron estimaciones tanto
en ventas como en beneficios, al tiempo que se han revisado al alza las
estimaciones de resultados 2017-18 para la renta variable desarrollada.
Se esperan avances al ritmo del 10% anual durante los próximos tres
años. A pesar del buen comportamiento en los últimos meses, el Stoxx
Europe 600 cotiza a un PER 17e de 15x, que se rebaja a 13,5x en PER 18e
(beneficio por acción creciendo al 10% en 2018e frente a 2017). En
Estados Unidos, los múltiplos son algo más exigentes, con PER 2017 y
2018e de 18,7x y 17x respectivamente.
Tras las importantes
revalorizaciones acumuladas en renta variable en los últimos meses, nos
encontramos actualmente con unos mercados que consolidan niveles a la
espera de nuevas referencias. El segundo semestre estará condicionado
por la evolución de los resultados empresariales y las actuaciones de
los bancos centrales, mientras esperamos que el apoyo de la macro
continúe. La elevada pendiente de las subidas y cierta exigencia de los
múltiplos bursátiles desde un punto de vista histórico (especialmente en
Estados Unidos) hacen a los mercados sensibles a la materialización de
cualquier riesgo. Entre los riesgos que podrían llevar a tomas de
beneficios que se tradujesen en niveles de entrada más atractivos,
destacamos:
- Resultados empresariales que decepcionen en un
entorno de valoraciones exigente que requiere que se mantengan al alza
las revisiones de BPAs en el futuro.
- Progresiva normalización de
las políticas monetarias (ya en marcha en la Fed, que acabarán
extendiéndose al resto de bancos centrales ante la mejora de la
actividad económica). En la medida en que los precios de los activos se
han revalorizado de forma muy significativa al calor de las políticas
monetarias expansivas, un cambio de sesgo en las mismas podría generar
volatilidad en los mercados.
- Macro. Se observa cierta divergencia
entre las encuestas adelantadas (más alcistas) y los datos reales de
actividad (más moderados). Las encuestas podrían estar acercándose a su
nivel máximo. Asimismo, comienza a observarse cierta desaceleración del
crecimiento en China que en un momento dado podría volver a pesar sobre
los mercados, tal y como sucedió en agosto 2015 y en febrero de 2016.
-
Estímulo fiscal en Estados Unidos: Riesgo de obstáculos, posible
decepción en cuantía y tiempo en la medida en que su diseño inicial
supondría un fuerte incremento de deuda y déficit público no asumible.
Asimismo, los recientes conflictos internos en la política americana
podrían retrasar aún más toda la agenda de Trump.
- Riesgo geopolítico al alza.
Plan de Pensiones Renta 4 Acciones
acaba el primer semestre de 2017 con una rentabilidad de +7,5%, 300 p.b
por encima de la rentabilidad que ofreció el Euro Stoxx (+4,6%).
A
3 años la rentabilidad de Plan de Pensiones Renta 4 Acciones es del
+23,85% (+7,38% anualizado), frente al +6,62% del Euro Stoxx (+2,16%
anualizado) y +15,52% del Euro Stoxx Net Return (+4,9% anualizado). La
buena rentabilidad a largo plazo de Plan de Pensiones Renta 4 Acciones
le ha permitido mantener una valoración por parte de Morningstar de 4
estrellas por su rentabilidad frente a la competencia y benchmark a 3, 5
y 10 años.
Si a finales de 2016, los sectores más defensivos
sufrían correcciones importantes debido a la expectativa de mayores
tipos de interés en Europa. Sin embargo, la persistencia de una
inflación baja y los comentarios del BCE en cuanto al mantenimiento de
una política monetaria laxa, han provocado un comportamiento muy
positivo de sectores defensivos como farmacéuticos, eléctricos, consumo
estable, socimis e infraestructuras, de los que Plan de Pensiones Renta 4
Acciones se ha beneficiado con las posiciones que teníamos en Unilever,
Kerry, Novartis, Roche, Wolters Kluwer o Essilor.
Se han
reducido posiciones históricas que teníamos en el fondo con fuertes
plusvalías como en Dufry, Unilever, Smith&Nephew, Orkla, Repsol,
Indra y Astrazeneca, además de salir totalmente de los sectores
financieros y de telecomunicaciones. Al cierre del primer semestre de
2017, Plan de Pensiones Renta 4 Acciones no tiene exposición a sectores
como el eléctrico, bancario, asegurador y telecomunicaciones.
Consideramos que las valoraciones actuales de estos sectores están
descontando unos crecimientos que, si bien en los próximos 2 años pueden
darse, no son sectores que estén inmersos en mega tendencias
estructurales, más bien todo lo contrario, son sectores que se enfrentan
a disrupciones que deben ser capaces de gestionar y en algún caso de
reinventarse para seguir siendo rentables y seguir creciendo.
El
mal comportamiento en el segundo trimestre del sector de materias
primas, nos ha permitido volver a adquirir acciones de: Rio Tinto,
Antofagasta, Glencore, Shell, Randold Resources, Total y Galp, donde
vemos mucho potencial para los próximos meses. Cotizan a >10%
FCFy?18e con niveles de deuda reducidos e incluso inexistentes como es
el caso de Rio Tinto o RandGold Resources, incluso asumiendo que los
precios de las materias primas que producen sigan a los niveles tan
bajos de la actualidad. Si los precios de las materias primas volviesen a
recuperar niveles de hace unos meses, el FCFy se recuperaría aún más
rápido confiriéndoles una oportunidad de revalorización que no hemos
querido desaprovechar. Plan de Pensiones Renta 4 Acciones cierra el
primer semestre de 2017 con una exposición al sector de las materias
primas del 14%.
Cabe destacar el incremento en empresas
tecnológicas como Infineon, Atos Origin, CapGemini o ASML, los cuales
aunque no podemos decir que estén baratos, sí que nos ofrecen más
visibilidad de crecimiento de los beneficios y la seguridad de que están
inmersos en temáticas evidentes como: big data, chips, coche eléctrico,
la ciberseguridad, los smartphones, e-payments, y en general expuestos
al incremento de la inversión y el mayor consumo tecnológico que sin
ninguna duda verán beneficiados sus ventas y márgenes los próximos años.
El tiempo corre a favor de estas empresas, en nuestra opinión.
Otros
descubrimientos e incorporaciones a la cartera han sido Spirax Sarco,
Sartorius, Coloplast, Straumann, FLSmidth y Rentokil Initial, pero en
estos casos querríamos tener un mayor peso en el fondo si corrigiesen
sus valoraciones actuales que consideramos exigentes.
Seguimos
manteniendo una estructura equilibrada entre la filosofía de inversión
en compañías de alta calidad (Roche, Wolters Kluwer, Kerry, Essilor,
Teleperformance, adidas, ASML, etc) y la inversión estilo valor
(HeidelberCement, Shire, Glencore, Rio Tinto, FLSmidth, RandGold
Resources, Amer Sports, etc)
Las empresas que más han aportado
en estos primeros 6 meses de 2017 han sido Dufry, Unilever, Airbus,
Refresco, CapGemini, Vinci o BMW. Mientras que Serco, Ahold Delhaize,
Shire y las empresas relacionadas con las materias primas (Glencore,
Total, Shell o Randgold Resources) fueron las empresas que peor
comportamiento tuvieron.
El Euro Stoxx 50 comenzó 2017 a 3.300
puntos, a una valoración de 14,1x PER'17e, 3,7% rentabilidad por
dividendo y 1,5x valor contable. Valoración que en nuestra opinión era
atractiva y ofrecía un potencial de revalorización de doble dígito a 12
meses vista. En el anterior informe trimestral decíamos que creíamos que
el Euro Stoxx 50 cotizaría por encima de los 3.600 puntos (valoración a
15x PER y una rentabilidad por dividendo del 3,4%). Los máximos del
Euro Stoxx 50 este semestre fueron alcanzados a principios de mayo a
3.660 puntos, desde donde la renta variable se ha tomado un respiro en
la velocidad de apreciación.
Actualmente a 3.450 puntos, el Euro
Stoxx cotiza a 14,7x PER'17e y 13,5x PER'18e con una rentabilidad por
dividendo bastante fiable del 3,5%. Seguimos pensando que correcciones
son oportunidad de compra en renta variable europea en tanto en cuanto
las valoraciones, el momento de resultados empresariales y el ciclo
monetario siguen apoyando la inversión en empresas con capacidad de
hacer crecer su beneficio, beneficiarse del crecimiento global y los
bajos tipos de interés.
En este aspecto, cabe destacar que el
Euro Stoxx 50 llegó a generar un beneficio casi un 50% superior de lo
que se espera que genere en 2017, o lo que es lo mismo, el beneficio
será inferior en un 33% al logrado en 2007, lo que nos deja un elevado
potencial de revalorización en los próximos años a medida que se vayan
recuperando los beneficios. En cualquier caso, lo más importante es que
en nuestra opinión, no es fácil que los beneficios vuelvan a estar tan
deprimidos como los que hemos tenido los últimos 5 años, por lo que el
margen de seguridad con el que invertimos en renta variable europea es
más alto que en el pasado.
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D.Óscar Moreno de Andrés
Tel: 91 398 48 05 Email: online@renta4.es