Howard Marks y la supervivencia de largo plazo.

El pasado miércoles Howard Marks publicó una de sus famosas y diría que imprescindibles "Memos" (cartas abiertas). Especialmente interesante me ha parecido esta porque alerta de la complacencia que observa en los mercados, donde las valoraciones son altas y la aversión al riesgo ha desaparecido. Alerta de que buscar rentabilidad en este entorno es arriesgado y uno debe abstenerse, en la medida de lo posible de ello.

 

A continuación os detallo los puntos más relevantes de la carta, sobre la que sustenta sus afirmaciones. Sin embargo la carta tiene 23 páginas, por lo que si os interesa profundizar, no dudéis en acudir al documento original. En este enlace tenéis el acceso a la "memo" que os resumo a continuación así como a todas las anteriores. También podéis ver un resumen en vídeo hecho por él mismo en este enlace. Si os gusta el estilo de la carta, debéis saber que se publican regularmente y os podéis suscribir al boletín para que os avisen cada vez que se publique una nueva carta.

 

Aprovechando la ocasión, no puedo dejar de recomendar, su libro: "The most important thing" donde recopila sus cartas más interesantes. Y si os compráis la versión "Illuminated" tendréis, además, comentarios a las cartas de algunos de los mejores value investors, como Seth Klarman, Joel Greenblatt, Paul Johnson y Chris Davis.

 

Entrando en materia, os comento que la carta se centra en el riesgo que, a su juicio, hay actualmente en los mercados dado el optimismo y la aversión al riesgo que hay entre los inversores. Eso ha llevado a los precios a cotas elevadas y por tanto rendimientos muy bajos. A lo largo de la carta detalla ejemplos de irracionalidad que no auguran nada bueno. Os destaco los que más me han llamado la atención (a riesgo de dejarme otros que a alguien le puedan parecer relevantes).

 

La complacencia de los mercados la detecta en valores de volatilidad medidos con el VIX en niveles tan bajos que no se veían desde 1993. Para Marks el problema no está en que los mercados estén en calma sino en la tendencia a extrapolar, lo que lleva a perder la perspectiva creyendo, como en otras burbujas, que no hay nada de qué preocuparse puesto que estamos en un "new normal".

 

El incremento de patrimonio en la gestión pasiva, en detrimento de la gestión activa, especialmente a través de ETF's vuelve a los mercados más irracionales. Actualmente el 34% de los activos se gestionan pasivamente, cuando en 2014 "solo" eran el 20%. La llegada de tanto dinero a este tipo de gestión indexada, está provocando un engorde de los índices sin tener en cuenta que las acciones en las que se invierten tienen un precio muy alto. Eso explicaría en parte el éxito bursátil de las FAANG's (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Comenta que igual que ahora se está empujando al alza, cuando el mercado se gire puede provocar correcciones severas.

 

Recuerda que en 2007 la crisis sub-prime se desató por la deuda de mala calidad que había sido distribuida entre inversores de todo el mundo que buscaban algo más de rentabilidad que en los activos tradicionales. Indica que el año pasado se colocó el doble de deuda de este tipo que el año anterior. Además la colocación de bonos de mala calidad está en niveles records. Para él es un indicador más del nivel de apetencia por el riesgo que están dispuestos a asumir los inversores a cambio de algo más de rentabilidad.

 

Respecto a la deuda pública le sorprenden hechos como que haya habido una sobredemanda de bonos soberanos argentinos a ¡¡¡100 años!!! con un interés del 8%, cuando el país ha suspendido pagos 5 veces en el siglo XX y se embarco en una disputa legal respecto a la deuda soberana en 2014, hace tan solo 3 años. En la misma línea, Costa de Marfil ha colocado una emisión de bonos a 16 años al 6,25%. Indica  también que es la tercera vez en la historia que los bonos EEUU de peor calificación crediticia dan más rendimiento que bonos emergentes, para él eso es un claro síntoma de irracionalidad.

 

Por otro lado indica que la captación de fondos de los "Private Equity" está en máximos históricos, este año han superado los niveles de captación de 2008, lo que indica que los inversores creen que el futuro va a seguir siendo benigno.

 

Por último hace mención Bitcoin y otras divisas virtuales que han multiplicado su precio por varias veces en los últimos tiempos y que él considera otra burbuja y la falta de criterio para invertir dado el exceso de capital y la falta de percepción de riesgo. Este el único aspecto con el que no estoy de acuerdo, ya que no lo considera ni siquiera dinero, cuando para mí es más dinero que el dinero fiat, ya que al menos su emisión está controlada de manera descentralizada, pero eso es otra cuestión. En cualquier caso, en este tema comparto más la visión de Juan Ramón Rallo, que dice que no se puede hablar de burbujas en las criptodivisas o en las monedas en general.

 

En definitiva, detalla muy minuciosamente porqué cree que los inversores en su búsqueda por la rentabilidad se están olvidando del riesgo. Según su punto de vista, los peligros que nos acechan son varios; inflación, ralentizamiento económico, pérdida de control por parte de los bancos centrales o problemas en las grandes tecnológicas.

 

Nos recuerda que en los buenos tiempos tendemos a creer que las cosas van a seguir bien para siempre, sin embargo la experiencia nos dice que no es así. Olvidarnos de algo tan elemental nos hace incurrir en más riesgos: "The good news is that they all (risks) seem unlikely. The bad news is that their unlikelihood causes all these concerns to be dismissed, leaving the markets susceptible should any of them actually occur."

 

Howard Marks nos recuerda que los inversores hacen el dinero seguro justo cuando otra gente no quiere hacerlo, pero cuando la gente pierde el miedo las inversiones se vuelven arriesgadas.

 

Marks es consciente de que su prudencia le puede llevar a perder la mejor parte del mercado alcista, donde los precios pasan de justos a excesivos y lo hacen muy rápidamente, pero está seguro que actuando así será un superviviente de largo plazo.

 

Para concluir nos previene de que sus predicciones hay que cogerlas con pinzas y que él mismo lo hace pero que hay dos cosas de las que sí está seguro, la primera es que las valoraciones están elevadas y la segunda es que el dinero fácil en este ciclo ya se ha hecho.

 

"It’s a standard cycle: cautious investing produces good performance in a salutary environment . . . which leads to a reduction of caution . . . which leads to bad performance when the environment turns less favorable."