Valoración Técnicas Reunidas

TÉCNICAS REUNIDAS

 

Modelo de Negocio

Técnicas Reunidas es un contratista general con actividad internacional que se dedica a la ingeniería, diseño y construcción de todo tipo de instalaciones industriales para un amplio espectro de clientes de todo el mundo que incluye muchas de las principales compañías petroleras estatales y multinacionales, además de grandes grupos españoles.

La mayoría de la actividad está concentrada en la ejecución de grandes proyectos industriales "llave en mano", si bien también provee todo tipo de servicios de ingeniería, gestión, puesta en marcha y operación de plantas industriales.

La empresa ocupa una posición líder en ingeniería y construcción en el sector energético en España, es uno de los primeros en Europa en proyectos de petróleo y gas natural y uno de los más importantes del mundo en el sector del refino.

La empresa cuenta con 3 áreas de negocio:

• Petróleo y gas natural: Representa el 89% de las ventas de la compañía y en el año 2016 las ventas se incrementaron en un 14%.
• Energía: Las ventas aumentaron un 23% en 2016 llegando a suponer el 8% de la facturación de la empresa. Es el área que mejor está funcionando en los últimos años y la empresa está dedicando esfuerzos para potenciar su posición en el sector.
• Infraestructuras e industrias: Las cifra de negocio en esta área aumentó un 6% en 2016 sin embargo las pérdidas aumentaron un 93%. Es el área donde más competitividad hay y por tanto menores márgenes, aunque solo representa un 3% de la cifra de negocio total.

Cabe destacar que el 49% de las ventas de la compañía son recurrentes y el 82% del negocio proviene de Oriente Medio y Latinoamérica.

La cartera de TR ha pasado de 5.387 millones de euros en 2011 hasta los 10.582 millones de euros en 2016, y las ventas han aumentado a un ritmo de casi el 13% anual, todo bajo un contexto marcado por las fuertes caídas en el precio del petróleo que provoca que haya menos proyectos.

A pesar de todo ello, en el mismo período los márgenes se han visto disminuidos como se puede observar en la siguiente tabla:

 

 

El fuerte descenso en márgenes que se aprecia en el 2015 se debe a un problema en el proyecto de Alberta (Canadá) que provocó sobrecostes para la compañía para poder cumplir con los plazos establecidos.

Sin duda una de las incógnitas que rodean a  la compañía es el descenso en las adjudicaciones durante este último año y si se debe a un suceso puntual o se puede seguir dando en el tiempo (En 2017 se han logrado varios contratos importantes que aumentarán la cartera). También preocupa la reducción de márgenes causados por la fuerte competitividad del sector

 

Situación Financiera

La empresa goza de una situación financiera inmejorable, aunque se ha ido deteriorando un poco en estos últimos años. TRE cuenta con caja neta, con unos márgenes ROIC y ROCE del 20% y 29% respectivamente, y la empresa abona un dividendo de casi 1,40€ por acción, lo que a los precios actuales representa casi un 5% de rentabilidad por dividendo.

El ROE es del 29,50%, muy superior a la media del sector. Lo cierto es que TRE posee unos ratios bastante superiores que la mayoría de sus competidores.

Es una empresa poco intensiva en capital por lo que posee poco inmovilizado en su balance y la mayoría de costes son variables siendo el apalancamiento operativo muy bajo (la empresa no sufriría demasiado ante una posible disminución de las ventas)

Sin embargo la cuenta de deudores de TRE ha ido aumentando mucho en los últimos años ya que la mayoría de clientes aplazan los pagos hacia fases avanzadas del proyecto, y por tanto la compañía tiene que adelantar ese dinero. Una de las amenazas de la compañía sería un posible impago por parte de alguno de sus clientes. Esto es poco probable que ocurra puesto que la mayoría de clientes son grandes empresas solventes y gobiernos, aunque para ello la empresa tiene habilitada una línea de crédito ante situaciones de esta índole.

La posición de caja neta se ha ido deteriorando en los últimos años por esta nueva política que han adoptado sus clientes de aplazar los pagos y por los problemas del proyecto de Canadá. Pero el management opina que es algo coyuntural y que se irá volviendo a la normalidad poco a poco.

También dejar claro que el fondo de maniobra es positivo, es decir, la empresa puede satisfacer perfectamente todos los pagos que tuviera que hacer en un plazo inferior al año.

En la primera mitad de 2017 se han logrado importantes contratos que sin duda supondrán una buena inyección de efectivo para la empresa, el problema está en saber si la empresa podrá seguir obteniendo adjudicaciones al ritmo de estos últimos años (excepto en 2016).

Si tenemos en cuenta las estimaciones de beneficios de TR de cara al año 2017 y la cotización actual de 28.8€ por acción, la empresa nos ofrece los siguientes múltiplos:

 

En cuanto al FCF, la empresa viene generando de caja entre un 3% y un 4% sobre ventas, márgenes superiores a lo que refleja su beneficio contable.

 

Valoración

A continuación se muestra los múltiplos históricos de la compañía y a los que cotizan actualmente sus comparables para poder así establecer un marco general para la valoración.

 

 

Teniendo en cuenta a los múltiplos que ha cotizado históricamente la compañía, así como los de su sector donde TR es de las más eficientes, parece lógico establecer unos múltiplos muy coherentes de: PER-15X, P/FCF-15x, EV/EBITDA-9x y EV/EBIT-10x.

A continuación se presentan 3 escenarios de valoración:

• Un escenario pesimista donde asumimos que las ventas y márgenes de la compañía se irán deteriorando durante los próximos 5 años debido a la crisis en el precio del crudo.

 

Este escenario parece poco probable ya que la dirección de la compañía tiene como objetivo mantener los márgenes actuales (algo que ha ido cumpliendo durante los últimos años) aunque ello suponga disminuir el número de adjudicaciones.

 

Aun con este escenario, la acción nos ofrece un potencial de revalorización de más de un 30% desde los precios actuales.

 

 

• Un escenario realista donde se mantienen los márgenes actuales y las ventas aumentan en torno a un 10% los próximos dos años debido a que gran parte de los proyectos terminan en 2018. En los años posteriores asumimos crecimientos en torno a un 7%.

 

 

 

Este escenario parece bastante realista teniendo en cuenta el histórico de TR y su dirección, y nos otorga un margen de seguridad alto. También nos ofrece un potencial de revaloración de casi el 50% a un año, si nos vamos a 3 años el potencial es de un 80% y a 5 años nos ofrece un potencial de aproximadamente un 115%.

 

 

• Un escenario optimista donde para los dos próximos años se mantienen los márgenes y las ventas crecen al 14% como apuntan las estimaciones, pero para los años siguientes el precio del petróleo se recupera incrementándose las ventas en torno al 10% anual y los márgenes se expanden.

 

Este escenario es imposible de predecir si se dará o no, ya que poder anticipar lo que va a hacer el precio del petróleo es imposible, pero si el precio del crudo va repuntando sin duda alguna la compañía se verá muy beneficiada de ello.

 

La rentabilidad esperada en este escenario a 1, 3 y 5 años es del 53%, 123% y 178% respectivamente. Ante las previsiones que hay acerca del precio del petróleo parece complicado que se llegue a dar esta situación, pero nunca se sabe.

 

Intentar predecir la evolución de las ventas a más de 3 años se antoja complicado, sobre todo en este sector donde dicha evolución no es algo lineal si no que depende de que como vayan avanzando los proyectos, pero parece lógico pensar que la acción debería cotizar un 50% más de lo que cotiza actualmente.

No obstante, hay que monitorizar la empresa y ver cómo evolucionan sus ventas y márgenes continuamente para poder ir actualizando el modelo y que sea lo más real posible.

 

Elementos en contra

 

El value investing consiste en comprar buenos negocios a buenos precios, pero para que el precio sea bueno la compañía probablemente deberá estar pasando por algún mal momento. Por tanto algunos de las amenazas y peligros que rodean a la compañía y que han llevado la cotización hasta los niveles actuales son:

• Gran exposición a Oriente Medio y países emergentes con los consiguientes problemas geopolíticos y económicos de dichas zonas.
• Desaceleración de china y por tanto una disminución de la actividad.
• Precios del petróleo bajos por la proliferación del fracking y la vuelta de Irán tras la sanción.
• La empresa vende en USD por lo que el riesgo divisa le está afectando negativamente.
• La alta competitividad y la menor demanda está llevando a ajustar los márgenes para conseguir adjudicaciones.
• La nueva política de algunos clientes de pagar más tarde está llevando a la empresa a consumir la caja e incrementar la deuda.
• Posibles problemas en los proyectos que pueden provocar sobrecostes (como ocurrió en Canadá) y posibles impagos.
• El negocio de Industrias es el más competido y donde más hay que ajustar los precios lo que está generando pérdidas en la compañía (aunque solo supone un 3% de la facturación total).
• TRE opera en un sector muy cíclico que sufre más que otras en épocas de crisis.

 

 

Elementos a favor

 

Pero no todo van a ser problemas para la empresa, también hay razones para estar invertidos en la compañía:

• Dilatada experiencia y calidad en los proyectos realizados lo que lleva a que casi el 50% de los ingresos sean recurrentes y los clientes “repitan” con TRE.
• Desarrollo de los países emergentes que sin duda creará nuevas oportunidades.
• La población y el PIB mundial seguirá creciendo y por tanto también el consumo de energía, fertilizantes…
• Aún en el contexto actual de precios del crudo bajos, la empresa ha conseguido aumentar su cartera.
• La empresa cuenta con una buena situación financiera y con caja neta que puede utilizar en el futuro ante posibles problemas que puedan aparecer.
• La empresa está presente en toda la cadena de valor centrando su negocio en el Downstream (refino y petroquímica).
• Las normativas medioambientales son cada vez más exigentes por lo que los gobiernos obligan a renovar las instalaciones antiguas para cumplir con los requisitos.
• Diversificación, la empresa está alejándose un poco del petróleo e incrementando su posición en otras áreas como el gas natural, energía nuclear, energía térmica, energía solar, tratamiento y depuración de aguas, industria petroquímica (fertilizantes)…
• El presidente cuenta con más del 37% de las acciones de forma directa e indirecta, por lo que sus intereses están alineados con los del resto de accionistas.

 

Opinión Personal

Antes de nada señalar que esto no es una recomendación de compra ni nada parecido. Es una valoración personal, que seguramente contenga errores, que hago para mejorar y evolucionar en mi proceso de inversión.

TRE no es un negocio espléndido con unos márgenes abultados y grandes crecimientos en sus ventas, que junto a su nulo moat defensivo le convierte en un negocio fácil de atacar.

Pero si es un buen negocio gestionado por gente muy capaz, con una situación financiera sólida, con unos ratios de los más eficientes del sector y que cotiza con un descuento importante. (No es una cesta donde poner todos los huevos, pero si alguno)

Todo lo que leo hoy en día acerca de la empresa anticipa prácticamente su desaparición, cosa que dudo ya que si no lo ha hecho después de más de 50 años de historia con situaciones realmente complicadas por las que ha pasado, parece raro pensar que vaya a suceder ahora (cuando apenas tiene deuda y la cartera se sitúa casi en máximos históricos).

Todo el ruido que hay alrededor del petróleo ahora mismo es eso, ruido, y cuando te alejas de él te das cuenta de que TRE es una buena inversión.

La primera norma de Warren Buffett es “no perder dinero” y la segunda es “no olvidar la primera”. Yo entiendo el hecho de perder dinero como invertir en una empresa donde no voy a recuperar nunca la inversión, seguramente haya inversiones con más potencial que TRE, pero es probable que no perdamos nuestro dinero en ella.

¿Vosotros que opináis? ¿Estáis de acuerdo con mi planteamiento acerca de la empresa?

Se aceptan todo tipo de opiniones para mejorar y corregir aquello que esté mal planteado.