Entra Inditex, sale Eni

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22 de noviembre de 2017

Como gestor de un fondo de inversión me considero obligado a mantener correcta y puntualmente informados a los inversores de los cambios en la cartera. 

El día  10 de noviembre  vendimos ENI y compramos Inditex. Las acciones de la petrolera italiana las vendimos a un precio de 14,62 euros, y las de la textil española las compramos a un precio de 29,97 euros. Desde esa fecha, el mercado ha caído ligeramente y hoy ambas cotizan por debajo, la cotización de Eni ha retrocedido un 4,5%, y la de Inditex ha caído un 1,5%. Mi valoración fundamental del ENI se sitúa en el entorno de los 17 euros por acción y la de Inditex en el entorno de los 38 euros. La razón por la que vendí una y compré otra es la misma que me lleva a realizar cualquier cambio en cartera: el potencial de revalorización: comparando mi valoración fundamental con el precio de mercado, era claramente mayor en la que se incorporaraba al fondo, Inditex, que el que le restaba a la que estaba en el mismo, Eni. El potencial de revalorización de Inditex estaba en el entorno del 25%, mientras que a ENI le quedaba apenas un 15%. Por eso tenemos Inditex y no tenemos ENI.

Para valorar una compañía como ENI, como lo es para cualquier petrolera, la principal hipótesis es la del precio del petróleo a largo plazo. Para mí este precio se situará en un rango comprendido entre los 40 y los 60 dólares por barril brent. Si se mantuviera durante un tiempo prolongado por encima de los 60 dólares aparecería nueva producción (fracking), y se situara durante un tiempo prolongado por debajo de los 40 dólares, dicha capacidad se cerraría, por no ser rentable. Para un precio medio de 50 dólares por barril, mi valoración de ENI se sitúa en el entorno de los 17 euros. El potencial que presenta a los precios actuales es ya limitado, similar al del conjunto del índice Euro Stoxx 50 (que valoro en unos 4.100 puntos), aunque es cierto que la sostenibildad del alto dividendo que paga está asegurada estrictamente por las actividades de refino y marketing, lo que le otorga un claro suelo a la cotización.

Para valorar Inditex la principal asunción que hay hacer es la de su capacidad de crecimiento a largo plazo. Y a los precios actuales es ya suficiente asumir un crecimiento similar al de la economía global en términos nominales para justificar la inversión en la compañía. Y creo que, por lo menos durante una década (aunque me bastarían unos pocos años de crecimiento diferencial positivo), Inditex será capaz de aumentar sus ventas y su beneficio a ritmos más próximos al 10% anual (como lo hecho, y con creces en la última década) que al 5% anual al que, verosímilmente, aumente la economía global.

Algunas veces, algunos inversores me han preguntado cuáles han sido algunos de mis principales errores como inversor. Y aunque, con tantos años de mercado, obviamente han sido muchos y variados, suelo destacar siempre dos, dos pecados de omisión más que de acción: no haber vendido Nokia a tiempo, asistiendo a su progresiva caída sin haber sabido percibir que pasaba de ser una compañía con márgenes de empresa de lujo (cuando era líder indiscutible) a márgenes de empresa de electrodoméstico (cuando pasó a ser una más), y ante todo, no haber comprado nunca Inditex, por considerar que, aunque era una excelente compañía el precio que me pedía el mercado para invertir en ella era demasidado alto.

Los precios a los que ha cotizado Inditex siempre han estado implicando hipótesis de crecimiento claramente superior al general de la economía. Y si asumirlo siempre es difícil, lo es tanto más cuanto mayor es la compañía. Una pequeña empresa puede acumular muchos años de crecimiento de doble dígito, una grande es muy difícil. Cuando Inditex llevaba ya muchos años creciendo a doble dígito en España, para mantener dicho ritmo de crecimiento necesitaba expandirse a otros mercados. Lo hizo hacia el mercado europeo, y lo hizo manteniendo los mismos excelentes márgenes operativos que obtenía en el mercado español. Cuando su presencia en el mercado europeo ya le otorga una condición de líder, para mantener el doble dígito de crecimeinto de ventas ha tenido que expandir su actividad a otros continentes. Y lo ha hecho, en América y, finalmente en Asia, manteniendo nuevamente sus excelentes márgenes. 

Inditex crece, mucho y bien, y lo hace sin necesidad de ampliar capital, ni tan siquiera necesita, prácticamente, retener beneficios para hacerlo. Su modelo de negocio, con fondo de maniobra negativo (los proveedores, que cobran medio año después de haber vendido, financian el aumento de existencias y los costes de acondicionamiento de nuevas tiendas derivados de las nuevas aperturas), permite crecer mucho a la vez que se se distribuye un buen dividendo. En los últimos tres años el pago de dividendos ha sido equivalente a dos tercios del beneficio neto generado. Mantener un pay-out del 66% a la vez que se aumentan un 40% las ventas (y un 28% la superficie comercial), es algo que solo compañías extremadamente rentables, altamente eficientes, como Inditex, pueden hacer. De hecho, el pay-out, el porcentaje de beneficio distribuido, podría haber sido incluso mayor, de hasta el 80%, si la compañía no hubiera acumulado, en estos años de gran crecimento, caja. Inditex es una empresa que obtendrá, en 2017, un beneficio neto próximo a los 3.600 millones de euros, con unos recursos propios que no alcanzan los 12.000 millones. Una ROE del 30%, que realmente podría ser del doble, del 60%, si la compañía decidiera distribuir entre sus accionistas, vía dividendos o recompra de acciones, los 6.000 mllones de caja excedente acumulada. Cuando uno tiene un negocio que da una rentabildiad después de impuestos del 60% sobre los recursos propios, puede financiar crecimientos del 12% anual, como los de Inditex, reteniendo solo el 20% del beneficio, distribuyendo el 80% restante en dividendo al accionista.

O, visto de otra forma, si solo tiene que financiar crecimientos en línea con los generales de la econmía global en términos nominales (del 5% o el 6%), podría distribuir el 90% del beneficio en dividendos. El múltiplo PER al que cotiza Inditex es superior, aunque no tanto, al de otras compañías de consumo. Pero si en lugar de ver el precio que pagamos sobre el beneficio contable, lo comparamos con el beneficio realmente distribuible vía dividendo compatible con el crecimiento, las cosas cambian. Inditex puede financiar un crecimiento a perpetuidad del 6% distribuyendo el 90% de su beneifcio. Una compañía con una rentabilidad media, con una ROE comprendida entre el 10%  y el 15%, solo podría distribuir entre un 40% y un 60% de su beneficio si tuviera que financiar un crecimiento del 6%. Aunque Inditex cotizase a un multiplo PER que duplicase el de dicha compañía media, su múltiplo sobre el dividendo teóricamente distribuible, compatible con el crecimiento, sería el mismo. Dicho de otra forma, Inditex a PER 26 está tan cara o tan barata como una compañía que cotice a PER 15 y tenga una ROE del 12%, y que tenga las mismas expectativas de crecimiento a largo plazo, del orden del 6% nominal. Ambas podrán ofrecer al accionista, vía dividendo, a largo plazo, la misma rentabilidad, un 9,5% (el 3,5% de rentabilidad inicial por dividendo que implicaría un pay-out del 90% en Inditex, o del 50% en la compañía estándar, de ROE 12%, más el 6% de crecimiento anual acumulativo del dividendo a largo plazo acorde con el crecimiento previsto).

Quedan apenas cinco semanas para el cierre de un año que, en términos generales, ha resultado ser muy tranquilo. Tras la victoria de Macron los profetas del fin del euro (que tuvieron sus efímeros buenos momentos el verano pasado tras el referéndum del Brexit), han perdido argumentos, aunque quieran ver en las dificultades de Merkel para cerrar una coalición con verdes y liberales un resquicio para volver a la carga. Que se desengañen, Merkel es y seguirá siendo canciller de Alemania. Espero que sin necesidad de nuevas elecciones. Al final las diferencias entre verdes y liberales no son tantas; hippies y yuppies son personas de la misma extracción socio-económico-cultural, hijos de clases medias educadas y acomodadas, profesores y funcionarios los primeros, ejecutivos y profesionales liberales los segundos. La mayoría de ellos, unos y otros, hijos de democristianos. Y en familia, al final, con buena voluntad, todo tiene arreglo. 

Josep

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