11 de junio de 2014

Acaba de publicar resultados Inditex. Buen ritmo de crecimiento a tipo de cambio constante que traducido a euros no lo es tanto. Pero lo más sorprendente, lo más notable, es ver la elevada rentabilidad sobre recursos propios (en inglés ROE, acrónimo de return on equity) que es capaz de obtener.

Si tomamos el beneficio atribuible del año pasado y lo dividimos por los recursos propios medios mantenidos durante el ejercicio, obtenemos una ratio ROE del 27%. Si tenemos en cuenta que generó excedente de caja, que podía haber repartido perfectamente, y ajustamos los recursos propios por la caja neta, tendríamos una ROE del 50%.

La rentabilidad a largo plazo que se puede esperar invirtiendo en una compañía es la que nos proporciona el dividendo que pagará en toda su vida, la caja que nos irá devolviendo poco a poco después de que nosotros hayamos hecho el desembolso de caja en el momento de entrar en su capital.

¿Qué dividendo puede pagar una compañía? El dinero que gane menos el que tenga que retener para financiar el crecimiento. Con un ROE del 50%, para financiar un crecimiento del 5% (a grandes rasgos, el que se puede esperar en términos nominales a largo plazo para la economía global), bastaría con retener un 10% del beneficio (5%/50%), para conservar la misma proporción de recursos propios sobre total balance. En otras palabras, una compañía como Inditex, si solo tuviera que financiar un crecimiento anual del 5% a largo plazo, podría distribuir, vía dividendo, un 90% de su beneficio. Supongamos que pagamos 20 veces el beneficio de la compañía. Con un porcentaje de distribución de dividendos del 90% tendríamos una rentabilidad inicial sobre el precio pagado del 4,5% (90% x 1/20). Si ese dividendo creciera al 5% anual, la rentabilidad por dividendo realmente obtenida a largo plazo sería del 9,5% (4,5%+5%). Si el 9,5% nos parece una buena tasa de descuento (representa una prima del 5,5% sobre la rentabilidad de un bono a largo plazo del 4%, coherente con los crecimientos e inflaciones esperadas para Europa), podríamos decir que pagar 20 veces beneficio, pagar un PER 20 por Inditex sería un precio correcto si asumimos que puede mantener su ROE actual y crecer un 5% anual.

Un PER alto, como lo es uno de  20 veces,  estaría en este caso justificado sin necesidad de esperar un crecimiento alto (un 5% anual nominal es un crecimiento discreto, medio). 

Si la compañía no tuviera la calidad, la ROE, de Inditex, y en lugar de obtener un 50% de rentabilidad sobre el capital invertido obtuviera solo un 10%, como sucede en muchos casos, los números, para la misma expectativa de crecimiento, un 5% anual serían los siguientes. Con una ROE del 10%, financiar un crecimiento del 5% hace necesario retener el 50% de los beneficios. Si queremos obtener un 9,5% de rentabilidad anual acumulativa tendremos que empezar con una rentabilidad por dividendo del 4,5% (4,5% incial + 5% de crecimiento es igual a 9,5%). Para obtener una rentabilidad inicial por dividendo del 4,5% con una distribución del 50% de los beneficios el PER que podemos pagar es de 11,1 veces (50% x 1/11,1). 

Por el mismo crecimiento (5%) y con la misma tasa de descuento (9,5%) podemos pagar PER 20 o PER 11,1. PER 20 por una compañía con una ROE del 50%, PER 11,1 por una compañía con una ROE del 10%.

Conclusión. La calidad se paga. Y el múltiplo PER alto depende, en las grandes compañías, mucho más de su ROE que de sus expectativas de crecimiento. 

Josep