La rentabilidad neta de gastos de Snowball acumulada en 2019 es del +26,4%. Asimismo, les recordamos que rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

A continuación, y a modo de referencia, les mostramos la evolución de los principales índices desde principio de año, desde inicio de la creación de Snowball y la rentabilidad anual equivalente:      
 

  Snowball S&P 500* MSCI (€)*
Rentabilidad inicio     40,0%      65,4%      63,3%
TIR implícita (nov. 14)       7,0%      10,6%      10,3%
Rentabilidad 2019      26,4%      27,3%      29,2%

* Incluyendo reinversión de dividendos.

Este mes de noviembre Snowball celebra su quinto aniversario y por ello aprovecharemos para hacer un pequeño balance así como una serie de autocríticas constructivas que nos permitan seguir mejorando nuestro proceso de inversión. 

Cuando nos preguntan sobre inversión financiera, siempre aconsejamos invertir en renta variable (activo real), con un enfoque en el largo plazo (a ser posible, a perpetuidad) y, por extensión, con una visión de empresario. Largo plazo admite muchas acepciones por lo subjetivo y relativo que es el concepto en sí mismo, pero desde nuestro punto de vista consideramos largo plazo aquél período que abarca todo un ciclo económico completo que, por norma general sería entre 7 y 10 años. Ahora mismo Snowball se encuentra en lo que en términos escolares sería un control parcial para evaluar a mitad de curso el rendimiento del alumno. Pues bien, si nosotros nos ponemos nota de mitad de curso (no deberíamos ser nosotros sino nuestros co-partícipes, pero nos tomamos esa libertad ya que los gestores de Snowball somos de los principales accionistas) sería un “Suficiente” o un “Necesita mejorar”.

Si bien a priori la rentabilidad neta de gastos del +7,0% neto anual o del 40% neto en 5 años puede parecer razonable, a nuestro entender no lo es (al menos para los estándares que nosotros nos auto exigimos), si tenemos en cuenta el contexto económico/bursátil de los últimos 5 años donde las principales bolsas mundiales han subido más de un 60%. Este 60% no es para nada comparable o extensible a la evolución del valor liquidativo de Snowball por toda una serie de factores como que los índices se encuentran 100% invertidos, sin caja (que actualmente remunera negativo), sesgo de supervivencia, no tiene costes de gestión, ni de intermediación, ni de depositaría, ni impuestos sobre el beneficio, ni sufre la merma ciega que supone el spread entre el precio de compra y de venta en las operaciones diarias de compra-venta de acciones, ni gastos varios como los honorarios de auditoría que nos cobra PwC, administración y liquidación de valores, cargos varios y recargos como los que cobra la propia bolsa (MAB) y un largo, muy largo, etcétera, pero sí es donde tenemos que poner la referencia la cual alcanzar o, en su caso, superar.

No obstante, esta Newsletter no la escribimos para auto fustigarnos, sino para constatar un hecho, el cual es el que es y los datos hablan por sí solos. No queremos buscar excusas típicas como son los sospechosos habituales (tipos de interés manipulados a la baja, alza de la indexación, dicotomía entre growth y value, etc.) pero, si analizamos el porqué de la menor rentabilidad respecto a los principales índices podemos destacar 2 errores/hechos que han provocado esta situación: 
Exceso de caja: durante periodos muy largos de tiempo (meses, e incluso años) hemos estado en una situación de caja próxima al límite legal por folleto de más del 20%. Si bien esto ha contribuido a que Snowball haya cotizado de forma muy poco volátil (beta del 0,7 y volatilidad mensual del 10%) ha mermado en más de un 10% la rentabilidad obtenida. 

Aprendizaje: Con el tiempo hemos aprendido que no hemos sido buenos gestores de la liquidez y no hemos sabido entrar y salir del mercado en los momentos “adecuados” (tampoco creemos que nadie sepa). Si bien hacer market timing nunca ha sido nuestra intención, hemos mantenido demasiada liquidez por exceso de prudencia. El coste de oportunidad que supone tener gran parte de nuestro activo en lo que hoy en día da rentabilidad negativa asegurada ha sido muy duro. Creemos que hemos mejorado en este aspecto, y hemos encontrado oportunidades de inversión en grandes compañías como para estar actualmente invertidos en torno al 90%.

2. Errores de inversión: hemos cometido algunos errores en inversiones concretas que no tenían las ventajas competitivas que creíamos, o no se encontraban en los niveles que creíamos, y el mercado con el tiempo ha penalizado a estas como pueden ser el caso de Liberty Global o Alliance Data Systems. No obstante, estos errores han sido siempre en participaciones pequeñas por lo que entra dentro de “lo normal” (2 empresas de las 19 participadas). Por otro lado, sí que podemos destacar un error grave en nuestras principales participadas como fue la inversión en Valeant durante 2015-2016, la cual nos costó más de un 7% del fondo. A toro pasado, consideramos que deberíamos haber hecho una Newsletter específica (o varias) sobre nuestro error. Valeant pasó de ser la empresa más valiosa y admirada de Canadá a prácticamente desaparecer. De hecho, recomendamos el documental de Netflix Dirty Money sobre la empresa (ver link adjunto).

Aprendizaje: si bien en el caso de Valeant hubo una parte de fraude (muy difícil de detectar por nuestra parte, por no decir casi imposible), sí que existió por nuestra parte varios errores sangrantes. El primero de los cuales fue que nos ”enamoramos” del management (exdirectivos de grandes consultoras y bancos de inversión), de su modelo de negocio (simplificando al máximo: adquisición de pequeñas compañías con patentes a punto de expirar, recortar al máximo la inversión en investigación y desarrollo y utilizar su poder de fijación de precios) y de sus accionistas principales (fondos Value con visión a largo plazo). Todo ello supuso que no tuviéramos en cuenta o nos tapáramos los ojos ante banderas rojas claras como podían ser por ejemplo el exceso de deuda o la utilización de contabilidad pro-forma (donde se maquillaban los resultados de la compañía). Nos pasamos de listos…o de tontos, pero cometiendo errores, analizando sus causas y sus consecuencias, nos pone en una posición privilegiada para mitigarlos y minimizarlos en el futuro de manera que mejoremos el proceso de inversión y seguimiento.

Hoy en día, estamos convencidos de que hemos mejorado y no cometeríamos ese mismo error o, al menos, no en la magnitud que supuso. Si comparamos nuestra cartera de 2015 con la de ahora, si bien hay muchas compañías que siguen siendo las mismas (tales como Berkshire, Alphabet, Moody’s, Brookfield, etc.) todas las nuevas incorporaciones tienen un perfil mucho más conservador (entendiendo conservador como empresas sin deuda y con grandes ventajas competitivas que les permite obtener unos retornos sobre el capital empleado elevados y sostenibles que, a su vez, reinvierten en su propio negocio). Es decir, el error de Valeant y las noches sin dormir que supuso, creemos que han provocado que hayamos sacrificado potencial de revalorización a cambio de una mayor seguridad. A día de hoy, y en comparación con el 2015 nos sentimos mucho más seguros de la calidad de nuestras participadas si bien ninguna de ellas creemos que tendrá rentabilidades “extraordinarias”). Dicho esto, la robustez de la cartera de participadas de Snowball nos dota del confort y tranquilidad necesarios para seguir siendo optimistas de cara al futuro incierto. Hemos cometidos errores en el pasado, y no los volveremos a cometer en el futuro...pero volveremos a cometer nuevos errores.     
Después de mejorar nuestro proceso de inversión por el puro aprendizaje fruto del análisis en profundidad de nuestros errores y sesgos, creemos que la cartera de inversión actual debería ser capaz de obtener rentabilidades superiores al mercado asumiendo un menor riesgo. Cuando hablamos de riesgo, no nos referimos a volatilidad, la cual toma la desviación estándar de los rendimientos como medida por excelencia del riesgo teórico, sino a que nuestras empresas tienen mejores márgenes y retornos sobre la inversión superiores a las del mercado, una menor deuda, un mayor crecimiento y en muchas de nuestras participadas un múltiplo de valoración inferior. 

Adicionalmente, que no lo computamos como error, pero sí de mejora de cara al futuro es la reducción de comisiones que repercutirá directamente en la rentabilidad de Snowball. Si bien hemos sido capaces de reducir la comisión de depositaría desde el 0,09% al 0,08% este mes, esperamos que a lo largo del primer semestre de 2020, todos nos podamos beneficiar de una reducción de la comisión de gestión desde el 1% (más una variable del 10% por encima del 5% de rentabilidad) a una comisión del 0,75% fija y sin comisión variable.

Por último, nos despedimos agradeciendo de corazón a todos aquellos que  mantienen su confianza en nosotros y consideran que somos capaces de preservar y hacer crecer sus ahorros junto con los nuestros en un horizonte de muy largo plazo. Es un honor gestionar los ahorros de +150 personas y pasar de 2,5 a 5,1 millones de euros sin realizar acciones comerciales ni gestión de ventas/marketing alguna.

Atentamente,



Josep Mussons Caldés
Presidente de Snowball Value, SICAV
jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

Número ISIN: ES0126219007