Snowball SICAV Newletter octubre 2019

La rentabilidad neta de gastos de Snowball acumulada en 2019 es del +22,5%. Asimismo, les recordamos que rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.

A continuación, y a modo de referencia, les mostramos la evolución de los principales índices desde principio de año:     

*incluyendo reinversión de dividendos.
                               
En esta Newsletter vamos a tratar sobre la falsa dicotomía que supone diferenciar la inversión en estilo growth o value que, a nuestro entender, supone un error que se ha extendido hasta normalizarse en el uso del lenguaje del mundo de la inversión. Concretamente, en las últimas cartas trimestrales de los fondos de inversión value de más renombre (de los que somos admiradores) hemos observado un punto en común: achacan su reciente “baja” rentabilidad al mejor comportamiento relativo de las empresas de crecimiento frente a las compañías de estilo valor. Para ello se utiliza el siguiente gráfico, donde nos situamos hoy en día en una posición de sobrevaloración de las empresas de crecimiento en relación con las empresas valor y, específicamente, en el mismo nivel que el del estallido de la burbuja de las .com del año 1999. 
                 
Sin ánimo de polemizar, la separación entre value y growth nos parece absurda. Para valorar una empresa y tener un rango de su valor intrínseco es absolutamente necesario tener en consideración su crecimiento (ya sea este alto o bajo). Creemos que en lugar de separar entre value y growth los medios comunicación y comunidad financiera deberían distinguir entre invertir y especular, pues valorar una empresa y adquirirla por menos de su valor (dotándonos de un margen de seguridad que nos proteja tanto de errores propios como de los cambios de humor de Mr. Market) es lo que nosotros entendemos por value. En contraposición, comprar algo porque ha subido mucho con la esperanza de que suba más para poder vendérselo a un tercero que, a su vez, compra porque tiene la esperanza de que siga con la tendencia alcista, es especular (ejemplos varios: inmuebles pre 2007, bitcoin pre-2019, bonos con tipos negativos actualmente, etc.) 

Cuando los medios de comunicación hablan de value se están refiriendo a empresas que en los screeners aparecen con un ratio de valor en libros (valor contable) “barato” respecto a su valor de mercado, cuando el hecho de que esté cotizando barato no tiene porqué ser sinónimo de buena inversión, justamente puede resultar lo contrario y que cotiza barato porque debe cotizar barato. No tenemos ni idea si lo que se está sugiriendo en el gráfico anterior (la reversión a la media de la empresas de crecimiento al estilo crash del 1999) sucederá o no. De hecho, podemos pensar que las empresas etiquetadas como de tipo crecimiento, disponen de unos fundamentos económicos significativamente mejores que las empresas de estilo valor (según screeners) y este gap entre ellas esté justificada de alguna manera o, alternativamente, incluso que sean las value las que deberían revertir a la media con subidas, estrechándose así el gap. 

En cualquier caso, en esta Newsletter queríamos intentar explicar uno de los motivos de porqué puede que exista esta gran divergencia entre el estilo growth y estilo value: la contabilidad.

El problema con la contabilidad es que cada vez representa menos la realidad de las empresas y de sus negocios subyacentes. Cada vez más, los intangibles cobran mayor importancia respecto de los tangibles, con todas las implicaciones que esto conlleva.

Concretamente, las inversiones más importantes que crean valor hoy en día son: patentes, marcas, tecnologías de la información, redes de distribución y otros intangibles. En este sentido, en muchos casos, la contabilidad los considera gastos regulares, como si de salarios o alquileres se tratara por lo que no quedan reflejados en los balances de las compañías (sino en su cuenta de resultados). Recomendamos el libro The End of Accounting para el que quiera profundizar en el tema (ver link adjunto), y en la lectura siguiente (ver link adjunto).
 
           
Tal vez, el bajo rendimiento del value no tiene nada que ver con el valor y todo que ver con los sectores en los que invierte, tanto que el factor estadístico value (precio/valor contable) es inútil. Como observamos en la tabla inferior los fondos value están invertidos en sectores muy intensivos en capital y poco en activos/gastos intangibles como son bancos, materias primas y energéticas/eléctricas.

           
Agradeciéndoles el tiempo dedicado a la lectura de la newsletter de este mes, esperamos que hayamos contribuido a que logréis un mejor entendimiento del tema planteado y, como siempre, estamos a vuestra disposición para resolver cuantas dudas os surjan o inquietudes que tengáis por la vía que mejor os convenga.

Atentamente,

Josep Mussons Caldés
Presidente de Snowball Value, SICAV
jmussons@snowballsicav.com
www.snowballsicav.com

Número ISIN: ES0126219007