En los siguientes links podrás encontrar la carta del mes de Noviembre en la que explicamos nuestra tesis de inversión: AAK

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Noviembre 2020

TREA European Equities - Fondo Renta Variable Europea

Durante el mes el fondo de renta variable europea ha logrado una rentabilidad del +19,5% mientras que los índices Euro Stoxx 50 un +18,1% y el Stoxx 600 un +13,7%.

Comentario

“Las bolsas han subido casi un 30% desde mínimos de marzo y los periódicos propagan segundas olas, ¿Por qué debo invertir ahora en bolsa? Mejor no hacerlo, mejor esperaré.” Esta frase la escuchamos de un inversor la última semana de octubre, cuando estábamos encerrados en un escenario negativo de segundos confinamientos en España, Reino Unido o Francia. Pues bien, ese inversor se ha perdido uno de los mejores meses de la historia de los índices, esos meses que tan solo ocurren una vez de cada 600[1]. Conclusión: en la bolsa se invierte por concepto no por momentum. Con lo que anticiparse a los acontecimientos haciendo market timing, cuesta, y mucho, para tan solo un 0,4% anual[2].

El anuncio de la vacuna llegó como se esperaba, para el último trimestre del año. Aun siendo esperado, tomó al mercado por sorpresa. El pasado lunes 9 de noviembre, Pfizer y Biontech presentaban resultados clínicos en tercera fase (la siguiente es la aprobación y comercialización) con una eficacia del 90%, mayor a la del 60% esperada por el mercado. El resultado no se hizo esperar y las bolsas recogieron ganancias superiores al 5%, en el caso del Eurostoxx 50, subida del 6,4% haciendo que fuera una de las 20 mejores sesiones de su historia.

Si histórica fue la subida, también lo fue la divergencia entre rentabilidades. Las acciones más castigadas por esta crisis vieron revalorizarse más de un 30% (Rolls Royce, Carnival o IAG) mientras que las más beneficiadas se dejaban más de un 15%  (Diasorin, Fresnillo o Hellofresh).

La cartera la teníamos bien estructurada, compuesta por un 50% por empresas estables y con capacidad de reinversión, por un 45% por empresas cíclicas, pero con alguna ventaja competitiva y por un 5% por empresas en situación especial (buenos negocios que por alguna razón bajaron beneficios el último año). En este último grupo teníamos a IAG, Akka Technologies o Airbus. Con lo que pudimos obtener rentabilidades extraordinarias en un mes extraordinario.

Operaciones

Durante el mes hicimos principalmente:

• Compras: Alstom y Sika.
• Incrementos: Peugeot, STMicro y Evonik.
• Reducciones: DSV, IAG, Ceconomy y SBM Offshore.
• Ventas: Akka Technologies y CAF

Con las fuertes revalorizaciones reducimos exposición a dos tipos de empresas: las más castigadas por la pandemia que tuvieron una fuerte revalorización en noviembre, como Akka, IAG o Ceconomy, así como las que tenían una valoración más ajustada como DSV.

Al mismo tiempo incrementamos exposición a Peugeot, por varios motivos. El primero por ser una de las empresas mejor posicionadas en cuanto a emisiones de CO₂, segundo porque partiendo de unos márgenes operativos del 2/3% ha logrado alcanzar al 6/7%, tercero porque ha invertido en las plataformas de coche eléctrico y por último porque cotiza a un PER de 5x.

Rentabilidad

Las empresas que más han aportado al fondo son:

• Laboratorios Rovi +1.13%
• FlatexdeGiro +1.06%
• Atalaya Mining +1.02%

La noticia de la vacuna de Pfizer, pero en especial la de Moderna, permitió a Laboratorios Rovi subir un 33% en el mes. Las empresas de cobre también se vieron beneficiadas, por un lado la fuerte demanda de China y por otro la esperanza de una recuperación permitieron al metal revalorizarse más de un 12% y las empresas como Lundin Mining o Atalaya entre un 22% y un 33%.

Y las que más nos han quitado han sido

• DSV Panalpina -0.09%
• Draegerwerk -0.08%
• Sika -0.03%

La rotación hacia empresas más cíclicas hizo que empresas de gran calidad com DSV, Drager o Sika bajasen en el mes.

renta variable europea

Aunque su historia es relativamente nueva, nació en 2005, lleva más de 120 años en el sector, ya que su nacimiento fue el fruto de la fusión entre Aarhus United (fundada en 1871 en Dinamarca) y Karlshamn (fundada en 1918 en Suecia).En 2012 salió un artículo en la revista científica New England Journal of Medicine[3] en el que se concluía que existía una relación positiva entre el consumo de chocolate por habitante en un país con el número de premios Nobel de éste. Con esto en la mano uno puede invertir en empresas chocolateras, como Lindt o Barry Callebaut, o como hemos hecho nosotros, invertir en su proveedor: AAK.

De nombre completo AarhusKarlshamn, el modelo de negocio de AAK es relativamente simple: compra productos vegetales, obtiene el aceite y la grasa que luego vende a la industria alimentaria. Pero lejos de ser un supermercado de productos, es un proveedor de soluciones. Entra en casa del cliente, conoce sus necesidades, invierte en I+D y le ofrece una solución. Todo ello gracias a las excelentes relaciones que AAK tiene con los proveedores de materia prima. Con todo ello podemos vislumbrar que la ventaja competitiva descansa en la buena relación con sus clientes y sus proveedores, que en el caso de AAK lleva labrando más de 100 años.

El negocio se divide en tres grandes segmentos:

• Ingredientes (Food Ingridients) [67% ventas]. Proveedor de ingredientes para la repostería, restauración, dairy (helados, quesos), plant based (productos de origen vegetal) o nutrición especializada (tanto bebés como adultos).
• Chocolate y confitería [20% ventas]. Tanto manteca de chocolate, emulsionantes o productos cosméticos.
• Productos especializados [13% ventas]. Por ejemplo, velas o cera.

Ingredientes es la gran mayoría de ventas, pero en realidad más del 75% del margen operativo se obtiene entre chocolate (34%), nutrición especializada (24%), repostería (14%) y restauración (9%).

Conocedora del sector, AAK se ha convertido en líder en un mercado nicho: ingredientes especializados. Con una cuota del 7,2% en un mercado de más de 36.000 millones de dólares donde su principal competidor tiene una cuota del 4,8%, ha aprendido que la compra continuada de pequeños negocios le permite apuntalar su ventaja competitiva. Pero ya sabemos que compras sin buenos retornos es igual a destrucción de valor[4]. Pues bien, AAK se ha gastado estos últimos 10 años un total de 4.200 millones de SEK (sin ampliar capital) que se han traducido en un incremento del margen operativo de 1.200 millones, un retorno sobre el capital del 30%. Nada mal.

Pensamos que, a pesar de vender amargo chocolate, tiene por delante un dulce camino. Por un lado, la necesidad por parte de sus clientes de moverse hacia productos de mayor valor añadido o premium. En especial los fabricantes de chocolate y de nutrición infantil que necesitan diferenciarse para así aumentar ventas y márgenes. Y por otro, las nuevas tendencias hacia lo más saludable, con la eliminación de las grasas saturadas o la incorporación de comida con menos contenido cárnico Como ejemplo, una hamburguesa de carne se compone de unos 6 ingredientes, mientas que una hamburguesa vegetal de 18. Todo ello sazonado con que el 60% de la producción de chocolate se concentra en 6 productores (trabaja con todos), con que la simbiosis con sus clientes es tal que AAK se ha convertido en un proveedor de I+D[5].

En resumen, un modelo de negocio en el que mayor eres, mayor te conviertes. Si logras mayores ventas, puedes destinar más a I+D, que a su vez generará una solución o unas necesidades a tus clientes que se traducirán en mayores ventas.

Valoración 

La valoración del negocio es simple. Tienes 20 plantas repartidas por todo el mundo con capacidad para producir 2,2 millones de toneladas de ingredientes cuyo precio de venta oscila entre las 5 y 18 SEK (0,5 y 1,8 €). El margen que logras oscila entre los 0,5 SEK/kg de los de menor valor añadido hasta los 3,5 SEK/kg de los de mayor valor añadido.

Ahora se entiende que la estrategia de AAK se focalice, en especial, en ofrecer soluciones a los productos de mayor valor añadido, tienen margen 7 veces superior.

El peso de estos negocios de mayor margen ha pasado de ser el 15% del beneficio operativo en 2013 a más del 30% hoy día. Negocios que, a su vez, crecen más rápido que los de menor margen. Con todo ello, pensamos que sin realizar más inversiones la empresa es capaz de generar unos 2.200 millones de SEK de flujo de caja libre (FCF). Que multiplicado por un PER de 20x (inferior a las 24x su media histórica 10 últimos años, o inferior a los 33x de Givaudan o 43x de Chr Hansen) nos arroja una valoración de 44.000 millones de SEK. Parecida a la cotización actual. Entonces, ¿dónde se esconde el valor? Pues en la capacidad de reinversión que tiene la empresa, en cuyo caso es superior al 8% anual. Por cada 100 SEK que se queda la empresa, es capaz de obtener 8 cada año. En otras palabras, si el mercado es eficiente nos debería dar un 8% cada año (un 46% en 5 años).

Un dulce negocio cuyas barreras de entrada cada vez son mayores, en un sector con claro crecimiento a futuro y en una empresa cuyo beneficio va subiendo cada año. Así que, estas Navidades, cuando dudes en si comerte o no ese bombón, piensa: ¿Estará AAK detrás?

 

“Es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa justa a un precio maravilloso.” Warren Buffett.

 

Como siempre, cuidaremos de sus inversiones como si fueran nuestras, porque en realidad, nuestros ahorros están con los suyos.

Un cordial saludo por parte de todo el equipo.

 

 

 

Xavier Brun

Head of Equity, Europe

 

Nota: este documento no es una recomendación de compra o de venta. De forma directa o indirecta mantenemos posición en las compañías aquí expuestas.

 

 

 

[0] Trea European Equities es un fondo de derecho luxemburgués, UCITS, con liquidez diaria y traspasable fiscalmente en España al tener más de 500 inversores. Se puede contratar directamente en la web de Trea o en plataformas como Allfunds, Inversis o Fundsettle.

[1] 0,3% de ocurrencia.

[2] https://on.ft.com/3n3J8rk

[3] https://bit.ly/2LifOiV

[4] Equivale a si uno pide prestado al 3% e invierte en un depósito al 1%

[5] El I+D sobre ventas de sus clientes es del 1%, mientas que el suyo está alrededor del 5-6%.