Manumusam opina
Publicado hace 6 meses
Global Allocation vs Okavango.
Resumen: El Global Allocation de Bononato es un fondo de autor, con casi total libertad de inversión (solo limitado por un máximo del 10% de cartera en 1 posición), con una rentabilidad extraordinaria del +75% en 2022, muy por encima de sus 12 años previos. Recuerda el caso del fondo OKAVANGO de Iturriaga, que en 2013 tuvo una rentabilidad de +73% también muy por encima de su histórico. El Okavango no ha vuelto a acercarse a ese resultado ni de lejos, su Roi desde 2014 es de un -0.93% anualizado en estos 10 años. ¿Será el Gl.Alloc. otro fuego de artificio puntual?. Son gestores, circunstancias y estilos de inversión distintos, pero pienso que el resultado 2022 del Gl.Alloc. ha sido algo puntual que difícilmente se repetirá, quizás 1 de cada 10-20 años, aún así es un buen fondo al que estimo un rendimiento potencial esperable en 10 años del orden del 10%-12% anualizado, para quien asuma la espera de varios años seguidos pobres o en pérdidas pero con la gran ventaja ser pérdidas muy moderadas.
El estilo de inversión de Bononato es lo que en la jerga se llama arbitraje de convexidad. Consiste en identificar pares de bonos donde pueda explotar las ineficiencias en su valor relativo, más bien a largo plazo en el caso de Bononato. El instrumento que utiliza a menudo son las opciones sobre contratos de permuta financiera (swap options). Según explica Bononato " lo que trato es de identificar qué tipos de activos están baratos, o caros, y aprovecharme de ello. Ya sea invirtiendo en bonos de compañías, derivados que reflejan la evolución de los tipos de interés, instrumentos de volatilidad...".
Es similar a las estrategias de pares de activos de RV o materias primas que usan algunos gestores, pero aplicado en RF y decidiendo en base a la macro de largo plazo no al análisis de corto-medio plazo. (Bononato trabajó durante años en la mesa de tesorería, divisas y renta fija de varios bancos, antes de entrar en la gestión de fondos). Esto hace que se posicione con mucha antelación y los resultados puedan llegar después de años de travesía del desierto.
Por ejemplo los muy buenos resultados de 2021= +32% y 2022= +75% fueron el fruto de posicionamientos desde 2017, apuestas por un periodo de inflación alta y subida de tipos. Bononato acertó en el hecho, pero sin saber el timing, hubo de esperar 4 años 2017-2020 en que su fondo estaba en pérdidas mientras todas las bolsas subían. Es muy difícil que un inversor aguante como participe de un fondo en estas condiciones, aunque las pérdidas sean leves, mientras todo lo demás sube, así que habrán sido muy pocos los que se hayan aprovechado de su rentabilidad anualizada del 11% al 12% a 10-12 años, acumulada de +190% a +310%.
Algo similar ocurrió con el fondo Fidelity Magellan de Peter LYNCH, aunque a largo plazo tuvo la mejor rentabilidad del mundo (un 29% anualizado durante 13 años, lo que supuso un astronómico 3.500% de rentabilidad acumulada), y fue uno de los fondos con más volumen de capitalización del mundo en su género, muy pocos participes se aprovecharon por la sencilla razón de que no aguantaban varios años porque hubo periodos de caídas muy fuertes.
También ocurrió con los clientes de Michael BURRY. Fue uno de los primeros en darse cuenta de que se estaba creando una burbuja subprime que colapsaría, y en posicionarse para ello. Pero, como Bononato, lo que no podía adivinar era el plazo necesario para ello, en su caso fueron también unos 4 años sin ganancias en los que muchos clientes le abandonaron. Al final consiguió unas ganancias fabulosas, pero muy pocos clientes aguantaron la espera para beneficiarse.
Bononato parece haber dado con la fórmula para que los años de sequía previos a un buen año tengan unas perdidas muy discretas, aún así la psicología impide que muchos participes aguanten en su fondo 3-4 años seguidos de pérdidas mientras todo a su alrededor sube.
A la vista de la rentabilidad histórica de los 13 años de existencia de este fondo 2011-2023, el primer calificativo que me surge es irregular: puede pasar de perder un 20% un año a ganarlo el siguiente, o de ganar un 75% un año a pérdidas en el siguiente, todo ello sin aparentemente lógica bursátil ni estar relacionado con la evolución de los mercados. El 2º, que está descorrelacionado con otros fondos y categorías y con el mercado, y es impredecible: puede tener un año bueno cuando otros van mal y al revés. Ambos debidos a su inhabitual estilo de inversión.
La tercera reflexión es que aunque no sea un fondo con rendimientos espectaculares en el largo plazo (estimo podría esperarse un Roi máximo del 11%-12% a 10 años), como parte positiva parece que en sus años malos las pérdidas son muy limitadas, un -3% como mucho (exceptuando su año de debut 2011).
En sus 13 años, si exceptuamos el 1º, 2011, excusando su mal resultado de -19% como un pecado de novato, la rentabilidad anual de los otros 12 ha sido: pérdidas leves hasta -3.1% en 4 de ellos (2017, 2019, 2020, 2023); ganancias moderadas a buenas en 5 (desde el +0.7% de 2018 al +21.4% de 2012); ganancias muy buenas en 2 años (39% en 2013, 32% en 2021); y ganancias espectacularmente buenas y anormales en 1 año (75% en 2022). Es decir, un 25% de años muy buenos o extraordinarios; y un 75% de años regulares, buenos, o con pérdidas asumibles.
Otra reflexión sería que el extraordinario resultado de 75% en 2022 posiblemente ha sido algo excepcional con muy baja probabilidad de repetición, o habrá que esperar muchos años. El Roi de sus 12 años completos 2011-2022 ha sido un +12.4% anualizado; el Roi de los últimos 10 años completos 2013-2022 un +15.3%. Pero dejando fuera ese excepcional +75% de 2022, el Roi de 10 años es +11.2%, para el periodo 2012-2021
Recuerda al caso del fondo OKAVANGO de Iturriaga, que en 2013 consiguió la tan espectacular como inesperada rentabilidad de +73%. En aquel momento saltó a la fama y había quien decía que era el nuevo supergestor sucesor de Lynch, Buffett, etc, como ahora Bononato por ese 75% de 2022. Pero fue un fuego de artificio puntual fruto sobre todo de una apuesta especulativa que salió muy bien (Iturriaga tenía una posición muy fuerte en Bankia, que ese año tuvo unas oscilaciones fuertísimas: caída de -92% en 6 semanas, posterior subida de +123% en 6 meses,..). El fondo Okavango ha sido regular o malo desde entonces, incluso peor de que lo era antes de ese año anormal: dio un +1.2% en 2014, +4.3% en 2015, -4% en 2016, etc. En los 10 años 2014-2023 siguientes ha tenido rendimientos positivos discretos del 1% al 9% en 7 años (este 2023 está siendo el mejor desde entonces, con un +14.5%, Iturriaga está muy posicionado en bancos), y negativos en 3 (-4% en 2016, -11.5% en 2018, -28% en 2022), resultando globalmente un mal Roi del -0.93% en 10 años.