Álex Fusté economista jefe de Andbank

Antes que nada, déjenme que les haga las mismas preguntas que me hago cada mañana al entrar en la oficina:

¿Cómo se puede entender que, tras un 70% de caída en petróleo en solo 18 meses (nunca visto en la era moderna), los bancos hayan caído mas que las propias empresas energéticas?
¿Cómo pueden caer los bancos entre el 12% y el 18% (en USA, Japón y Europa), considerando que los grandes bancos (p.e europeos) han aumentado beneficios en un 33% promedio (ajustado por efecto de los outlayers)?
¿Cómo se puede entender que Deutsche Bank, Standard Chartered o Banco Santander repitan cotizaciones del 2009 a pesar de los 7 años de incontables inyecciones recibidas por los bancos centrales?

Como me decía hoy un proveedor de datos, “una cosa está clara. si esto sorprende es porque estamos mirando en la dirección equivocada”.

Todo el mundo da por sentado que la exposición directa de la banca a commodities es “manejable” (eso es relativamente fácil de valorar, pues los medios han publicado ya todos los Oil Loans & Commoditiy loans). A tenor de esto, uno tendría claro que el desplome de los commodities no debería suponer un problema grave para la banca. Pero, ¿y si el problema no es la exposición directa, sino la exposición a través del mercado de derivados?

El BIS ha publicado una tabla con el nocional vivo en derivados relacionados con commodities. La cantidad alcanza los US$2trn. Ahí no se incluyen las titulizaciones (CLOs), y me dicen desde Londres (y esta es la información nueva) que éstos pueden sumar otros US$2trn. Eso es algo muy factible pues sabemos que ha habido US$2trn de originación en Leverage loans y que la banca USA ha titulizado la mitad. Otros bancos internacionales pueden haber hecho el resto.

¿Cuál es el problema? Estamos hablando de US$4trn. ¿Qué es eso en un mercado de derivados que pesa, no sé, US$400trn por lo menos? Solo el mercado de derivados de divisas pesaba en 2012 cerca de US$200trn.

De lo que estoy hablando es del efecto “magnificador” que los mercados de derivados han tenido en crisis previas. ¿Sabían ustedes que las perdidas por contratos hipotecarios subprime en 2008-09 fueron sólo de US$0.5trn, pero que la caída en la capitalización bursátil de los principales índices fue de US$28trn? ¿No, verdad?  Pues a eso me refiero con el efecto magnificador de los mercados derivados. No en vano, Warren Buffet los clasificó como “armas de destrucción masiva”. Ahora lo entiendo. Antes, creía que exageraba.

¿Por qué la gente no teme lo que pueda pasar en los mercados de derivados? Porque interpretan que son un juego de suma cero (alguien está largo y otro está corto. Las enormes cantidades se netean). Y en verdad es un juego de suma cero … hasta que el asegurador del juego (p.e AIG) también quiebra, y entonces pasa a ser un juego de suma negativa.

Alguien habrá podido pensar que no ve el sentido en que yo les explique todo esto. Se equivoca. Yo quiero que ustedes entiendan lo que está pasando. Yo quiero que ustedes puedan defender mejor sus visitas con sus clientes. Yo quiero, que cuando el cliente deje la oficina, piense que ha sido mucho mas clarificadora (productiva) que el resto de visitas que pudo hacer a lo largo de la mañana. Yo quiero que les digan que las dudas hoy giran en torno a la idea de que el 2008 pueda volver a repetirse;. Yo quiero que les expliquen que, esta vez, el catalizador pueden ser las quiebras de empresas energéticas (y no de propietarios de casas). Yo quiero que les digan que ya sabemos que unas 400 empresas energéticas harán default. Y yo quiero que le transmitan al cliente que cada mañana nos preguntamos si esto dislocará todo el mercado de derivados.

Evidentemente, la respuesta a la última pregunta no la podemos saber. Lo máximo que he podido hacer es adquirir una lista con los nombres de todos los CLOs cotizando (cuyos nombres van desde Chelsea, Adagio, o Black Diamond, hasta Fraser, Galaxy, etc.). Pero no puedo saber cuantos CLOs square,  CLOs sintéticos o swaps sobre esos CLOs hay (pero tras 7 años de retorno 0% en el dinero, intuyo que puede haber unos cuantos –misallocation of capital. Recuerdan?-).

Por el lado positivo (la recompensa de buscar en todas direcciones), Nomura espera un buen comportamiento de los prestamos subyacentes de los CLOs, con aumentos modestos en defaults , básicamente en sector energía. Es más. Ven valor en los tramos “Non-Volcker AAA” (Wow!!!) y en tramos juniors (equity). Buuuf! Como ven, tienen muy claro que no va a haber “maremoto” en 2016.   GOOD!! El problema es que otros no lo tienen tan claro. (RBS y todo el séquito de traders que están comprando Treasuries con vencimientos ultra largos)

¿De quién fiarse? Del Canario, por supuesto.

Como bien me decía mi mentor, esto es como lo de los canarios en las minas de carbón. En esta mina llamada mercados tenemos hoy dos canarios por lo menos: La cotización de los bancos, y la TIR del Treasury 10 años. Ninguno de ellos canta nada (bueno) hoy. Mala señal, aunque de momento, a simple vista, no están muertos ¿Señal de que no hay peligro inminente?

Saludos

Álex Fusté

Economista jefe de Andbank

Publicado en Observatorio del inversor, de Andbank