Brexit- ¿Y si no es para tanto? – Flash Note de Álex Fusté
Sobre los riesgos potenciales … conocidos por todos
I. Una de
las razones por las que la City se ha internacionalizado
dramáticamente es gracias a la presencia de bancos norteamericanos y a
otros players globales en Londres, ya que a través de la City buscan
el “EU principle of passporting”, que les da acceso al mercado único
Europeo sin
restricciones. No es de extrañar, pues, que sean
precisamente los bancos Norte-americanos los más pro-UE (GS ha pagado
$500,000 a la campaña por la permanencia. Hay quien afirma que el
Brexit socavaría la lógica de estar basado en Londres. (JPM habría
sugerido la idea de mover 4,000 empleos al continente, mientras que
HSBC sugería que podría mover 1,000 empleos a París – FT). ¿Y si se
alcanza un acuerdo tipo EFTA?
II. La actividad dominante en la
City es el Fx Trading (con $2tn-a-day-market). El BCE ya ha intentado
barrar la presencia en Londres de las cámaras de compensación
(clearing house) que manejan el euro (Draghi quiere que estas cámaras
estén dentro del bloque). En 2015, sin
ir más lejos, estuvo
cerca, pero gracias a una directiva de la UE la City de Londres
consiguió evitar la deslocalización de estas cámaras de compensación.
Muchos opinan que fue gracias a la presión que el Reino Unido, como
miembro de la UE, pudo ejercer. El riesgo está en que el Brexit podría
suponer la perdida de esta influencia, y por lo tanto, la
deslocalización de estas cámaras de compensación y el posible despojo
del “euro business” para Londres, así como de otras “connected trading
activities”.
III. FT (june 16): “El sistema financiero
británico, que representa el 10% del GDP británico, se vería
profundamente afectado”. (Temor que queda reflejado en el 84% de
votantes de la city que defienden la permanencia. FT – What wold
Brexit Mean). Los grandes grupos financieros serían los mas
castigados, mientras que los medianos y pequeños grupos
financieros curiosamente defienden el Brexit.
Pero, al parecer, no es tan evidente, ni rentable, abandonar la
City.
I. A pesar del audaz gesto de las autoridades Parisinas
por atraer a los banqueros de Londres, la mayoría se han burlado de
este gesto. De la misma manera, Frankfurt parece un destino “poco
probable”, ya que, a pesar de ser la sede del BCE, esta pequeña ciudad
(700k) es vista por los banqueros de la City como “provinciana”.
Dublin, aún siendo de habla inglesa, es percibida como un “remanso de
extrema tranquilidad”.
II. Así que, lo cierto, es que no existe
una ciudad comparable que pueda acoger de forma efectiva todo el
“cuerpo financiero” de Londres. De hecho, existe el convencimiento de
que en caso de deslocalización de estos gigantes financieros (y sus
enormes operaciones), deberían ser
diseminados entre varias
ciudades (Paris, Frankfurt, Varsovia y Lisboa son las mas citadas),
lo que supondría, de facto, una fragmentación de la industria de los
servicios financieros en Europa. Un factor potencialmente debilitador
para la capacidad del continente para competir
internacionalmente. Esto, cuanto menos, hace mas difícil la
posibilidad de una hipotética deslocalización.
III. Incluso la
industria del Asset Management, que ha tenido acceso a uno de los
éxitos mas tangibles, -los fondos UCITs, que pueden ser vendidos en
toda la UE, principalmente a través de Londres, Luxemburgo y Dublín-,
parece no tener claro que el Brexit vaya a ser tan malo. Si
bien
es cierto que un Brexit desplazaría esa porción del pastel en favor de
Luxemburgo y Dublín, firmas como Schroders (Michael Dobson) o Newton
(Helena Morrissey) se han mostrado claramente como “anti-EU”, lo que
sugiere que algunas firmas del sector piensan que un Brexit no sería
tan desastroso. También la industria de los Hedge Funds han
mostrado su enojo con regulaciones como Mifid 2 (restringiendo el área
del pago de comisiones). Éstos gestores odian la “Alternative
Investment Fund Managers Directive”, que establece un
marco regulatorio considerado oneroso, burocrático y costoso.
IV. En vez de la pregunta que todos se hacen: ¿La banca y las entidades financieras abandonarán el país? Hay quién ya reformula esa pregunta: ¿En un entorno de la UE en el que el marco regulatorio se hace “asfixiante” para algunas entidades financieras, podría darse el caso de que las aseguradoras y bancos pensaran que operar bajo un marco legal menos intrusivo podría resultar en una mejora de sus cuentas? El inconveniente, claro está, es que la UE exigiría el cumplimiento de todo el cuerpo legislativo en materia bancaria y financiera. Pero eso sólo sería para las unidades que operasen u ofreciesen servicios dentro de la UE.
Desregulación y flujos de capital.
I. ¿De la regulación al liberalismo? Dentro del conservadurismo
inglés, la corriente mas liberal sostiene que la salida de un marco
marcadamente regulatorio como el de la UE supondrá, de facto, un mayor
margen de maniobra para el mundo empresarial británico.
II.
¿Salidas de capital? Por supuesto, la amenaza de una salida masiva
de flujos ha sido la pieza central del discurso por la permanencia.
Sin embargo, si consideramos que la libra mantiene el PPP (Purchasing
Power Parity) con el Euro en Alemania, pero que está devaluada un 5%
contra Francia y un 10% contra España e Italia (Gavekal), cualquier
depreciación de la libra haría de los fabricantes y los oferentes de
servicios ingleses centros altamente competitivos. (Algunos afirman
que por debajo de los niveles actuales en la libra, las fabricas de
Wolfsburg y Munich estarían pensando en trasladar producción en favor
de las fabricas en las Midlands, lo que supondría, de facto, la vuelta
de ese capital).
Pero esto lo hemos vivido ya, ¿no?
I. ¿Dejà vú? Los conservadores anti UE comparan la situación actual a
la vivida en los 1980s, y consideran la propuesta del Brexit como el
“retorno a las libertades económicas” alcanzado con Margaret
Thatcher.
II. Antecedentes: Clement Attlee extirpó el ADN
británico de la economía (confianza absoluto en la iniciativa privada
y tolerancia de la pobreza, como mal inevitable que debía ser mitigado
por obras y fundaciones de caridad). Attlee quiso usar el Estado para
garantizar toda necesidad
humana al ciudadano tras dos guerras
brutales. Su lema: “El individuo estará bajo la tutela del Estado,
desde la cuna hasta la tumba”. Para ello, siguiendo los preceptos de
Keynes, se usó de la nacionalización de las industrias principales
(Banco de Inglaterra, industrias ferroviarias,
comunicaciones,
acero, hierro, carbón y electricidad). Pese a que siguieron
gobiernos conservadores, la fachada de la nueva construcción estatal,
y el consenso de posguerra, ya se habían formado. Entre 1945 y 1975 el
Reino Unido vivió el declive final del Imperio Británico, y la
imposibilidad de financiar un sistema donde el estado actúa como
custodio y nodriza del ciudadano de forma vitalicia. (en 1951, el NHS
pasó a cobrar a los usuarios por recetas para dentaduras y gafas). En
1979, el 51% de la fuerza laboral estaba dentro de fuertes
sindicatos
que gozaban de poderes colosales.
III. Igual
que hoy, en 1979 también había división sobre la decisión de virar
hacia un modelo más liberal (como el que propone el Brexit) o
permanecer en un marco mas regulatorio (como el que propone la UE).
Por entonces, 364 economistas reconocidos firmaron una famosa carta en
el The Times en 1981, condenando ese liberalismo. En 1983 la economía
y los mercados hicieron “bottom” y después entraron en un boom
estructural de largo plazo.
¿Qué prevemos? (I)
I. En resumen. En caso de Brexit, habrá
dislocación en un inicio; pero bien podría pasar, como ha pasado
siempre que nos movemos hacia un marco regulatorio menos intrusivo,
que la situación se normalice e incluso se inicie un ciclo alcista en
UK (y en Europa).
¿Qué prevemos? (II)
I. Fx: Es legítimo pensar en una “fuerte”
devaluación inicial de la libra (sobre todo contra el dólar). Pero a
medio plazo éste movimiento bien pudiera revertir. Como pasó tras la
salida de la Libra del Mecanismo Europeo Cambiario en 1992
II.
Mercado de equity en UK: ¿Un impacto limitado? La mayor parte de los
componentes en los índices de renta variable de este país son bancos,
aseguradoras y commodity players. HSBC, por ejemplo, gana el 66% de
sus beneficios en Asia. Y las firmas de commodities tienen unas
cuentas de resultados descorrelacionadas con el comercio con Europa.
Un cambio en las relaciones con la UE podría resultar en un impacto
limitado para estos grandes valores. Para las empresas medianas, que
según analistas renombrados verían un efecto positivo inmediato en
caso de depreciación de la libra, la “salida” de la UE podría hasta
ser favorable (como lo fue tras la salida de la libra del Mecanismo de
Tipos de Cambio Europeo en 1992).
III. Mercado de deuda: No veo
razón para que se desate una oleada de ventas de bonos gubernamentales
del Reino Unido. Y en todo caso, si la depreciación de la libra
llegase a cierto punto, los inversores podrían decidir vender sus
bonos de Francia, España o Italia para comprar Guilts.
¿Y el mercado, qué dice?
I. ¿Shock implícito? Si bien es
cierto, el hundimiento de la TIR del bono Gubernamental (que se sitúa
hoy en su registro mínimo de toda su historia, ver grafico inferior)
apunta a algún tipo de shock macroeconómico. Sin embargo, la libra
permanece en su rango reciente(0.67-0.70 contra el USD), en un
comportamiento más estable, lo que ayuda a pensar en
términos diferentes a los de un shock macroeconómico.
Otros detalles a considerar: Economía. ¿Un golpe inicial … limitado?
I. 3 millones de empleos directamente vinculados al comercio con el
resto de la UE. Estos empleos se verán afectados, lo cual no quiere
decir que vayan a ser
destruidos.
II. George Osborne cifra
el coste de la salida en 4.300 libras por famililla y año hasta el
2030. Pero también es cierto que el Reino Unido es contribuyente neto
a la UE y envía cada semana 350 millones de libras a Bruselas (GBP
20bn al año) que podrían ser utilizadas en prioridades para el Reino
Unido.
III. Según muchos expertos, dentro de la UE, el Reino
Unido es mas vulnerable a sufrir los efectos de una próxima crisis del
euro. Estando fuera, esa vulnerabilidad sería más limitada.
IV. Como miembro de la UE, el Reino Unido disfruta de condiciones
ventajosas en su comercio con el resto del mundo. Con el Brexit,
dichas condiciones podrían verse afectadas y el país perdería la
influencia, pero este hecho no tiene porque suponer necesariamente una
gran amenaza: El Reino Unido tiene un grado de apertura económica del
59% (fuente: The WB). Si bien es mayor que el de USA (30%), es mucho
menor que el de Suiza (117%) Alemania (85%) o incluso el de España
(63%). Por lo que una alteración de los términos de comercio con
el exterior no debieran suponer un hecho excepcional. Por otro lado,
si el Reino Unido logra alcanzar un acuerdo bilateral como el que
mantienen Noruega y Suiza con la UE (en virtud del cual los productos
y servicios de estos países cumplen con la legislación comercial
vigente en la UE), entonces el Reino Unido podría mantener las
condiciones de comercio con el resto del mundo. También, como país
independiente, el Reino Unido podría retomar un sillón en
los principales cuerpos e instituciones globales (como el WTO),
aumentando su importancia al tiempo que se reduce la de la UE.
V. Según Cameron, habrían GBP250bn de comercio en riesgo tras el
Brexit, pues no se trata solo de la UE, sino como dijo Obama, el Reino
Unido se pondría a la cola para los nuevos acuerdos comerciales. Sin
embargo, este comercio no tiene porque perderse si
ambas parten
sellan un acuerdo de asociación.
VI. Adicionalmente hay que
entender que la UE supone un mercado decreciente para el Reino Unido,
y lo mas importante, deficitario (ver grafico). La inversión de la UE
en el Reino Unido es igualmente decreciente. Ante esto, una alteración
en las relaciones bilaterales no tiene porqué suponer un gran golpe
para el Reino Unido.
Y aunque un Brexit es visto como “perjudicial” para el resto de la UE
…
I. Los Europeos piensan de forma unánime que la salida del
Reino Unido perjudicaría a la UE
… no parece que el futuro de la UE esté en peligro
Los europeos muestran una visión favorable de la UE (aunque desaprueban la gestión de la economía). Los adultos más jóvenes SON LOS MAS FAVORABLES A LA UE.