Álex Fusté, economista jefe de Andbank

Draghi es un tipo hecho a sí mismo y adora a su creador. Un tipo que puede digerir el que tenga que cambiar de opinión, pero no el hecho de que continúe estando en lo cierto. Alguien que nos venderá la idea de un “éxito”, aunque este sea un “éxito catastrófico”. Pero alguien, al fin y al cabo, que puede haber calculado mal. Y la verdad, no me gustaría estar en su piel el jueves.

Veamos. ¿Qué espera el común de los mortales de Draghi mañana? Simple. (1) Un recorte adicional de 10 puntos básicos en el depo rate hasta el -0.40%, (2) un ligero aumento del programa de compras hasta los 70bn eur mensuales y, (3) cómo no, una extensión del programa mas allá  de  marzo  de  2017.  Todo  muy  excitante. Creativo. Estimulante.

¿Entonces, dónde está el problema? ¿Por qué alguien como yo duda de las bondades de estas alentadoras y sugestivas políticas? Sencillo. Porque la transmisión efectiva de todo esto no depende de las buenas intenciones, ni tan solo de la voluntad (aunque sea voluntad del altísimo Draghi). Señores, la buena transmisión depende de la salud del sector bancario. Y en Europa, el sector bancario puede ser lo que ustedes quieran menos granítico. Lo máximo que me aventuraría a decir hoy es que la banca tiene una mala salud de hierro. “Pero esto es mejor que nada. Y por supuesto mejor que escuchar a patanes que no proponen ninguna solución alternativa”. Estas son el tipo de “caricias” con las que me obsequian cada vez que respondo sobre la cuestión de las políticas de tipos negativos y los QEs. El otro día, sin ir más lejos, en una universidad, todo un catedrático de economía. Le dije que en el mundo hay dos tipos de interés: el de verdad y el de mentira. El tipo de interés de verdad es el que se fija por el propio mercado. Cuando hay crecimiento, hay más transacciones y por lo tanto más demanda de dinero para liquidar dichas transacciones. El dinero se vuelve escaso y su precio sube de forma natural –sin la necesidad de que ningún agudo banquero central pretenda fijar el precio del dinero-. En recesiones pasa justo lo contrario, y el dinero se abarata de forma natural. Por otro lado, el tipo de interés de mentira es el que fija nuestro “agudo” banquero central. El tipo de interés que vemos en los medios, la prensa, etc.

Bien. Draghi fija el tipo de interés muy por debajo del tipo “natural” (que resultaría de las propias fuerzas del mercado). De hecho, lo ha puesto en un nivel antinatural (negativo). Y digo antinatural ya que los tipos de interés positivos existen (o han existido) porque al dar un crédito, uno cobra un interés positivo pues lo que busca es resarcirse por la incertidumbre futura. Es decir, porque el futuro es más incierto que el presente. Pero ahora resulta que todos estábamos equivocados pues, siguiendo la lógica de nuestros abuelos, los tipos negativos sugieren que el futuro es mas cierto que el presente. Somera tontería, ¿verdad? Pero no es este audaz juego de palabras lo que me interesa. Lo que me interesa de verdad es el error de dimensiones enciclopédicas que supone este ejercicio de prestidigitación monetaria. ¿Por qué? Hemos dicho que para que funcione (transmisión efectiva) hace falta un sector bancario con una salud de hierro, circunstancia que no se da. ¡Miento! La buena transmisión podría darse también por un mayor incentivo de un banco para prestar, como resultado de una mejora de la perspectiva en el resto de la economía. Y hete aquí cuando alguien no entiende que los tipos bajos no son la solución al bajo crecimiento, sino su causa.

Veamos. Draghi quiere salvar a todos. Empresas buenas y empresas malas. En condiciones normales, con tipos de interés “naturales” (los de verdad) las empresas “malas” que no se han adaptado a los cambios, es decir, que están en situación de obsolescencia, no tendrían acceso al capital y, de persistir en su actitud, desaparecerían. ¿Por qué? Porque el coste del capital (tipo de interés) guarda una estrecha relación con el retorno del capital, y al ser empresas con productos obsoletos, tienen que venderlos a precios de derribo para dar salida a sus stocks, lo que garantiza un retorno del capital negativo. Claro está, en tales circunstancias, ningún banco ofrecerá capital, pues lo más probable es que lo pierda. Quedarán por tanto (estas empresas) fuera del acceso al dinero y se extinguirán. ¡No piensen que esto es cruel! Piensen que es natural. De hecho, es una forma efectiva de liberar recursos que son escasos.

Como decía, Draghi quiere salvar a todos (empresas y países), y lo hace domesticando el entorno. Si una empresa carece de acceso al capital en condiciones normales de mercado y tipos, pues “qué demonios. Domestico el entorno y fin del problema”. ¿Cómo? Por supuesto, poniendo los tipos por debajo del tipo natural. Contemplen ahí el “tipo de interés de mentira”. A ese nivel te tipos tan bajo, incluso la empresa obsoleta tendrá un retorno de capital positivo. ¡Fantástico! Les hago la misma pregunta que hago en algunas de las reuniones, ponencias, etc. que voy dando por ahí: ¿Qué le pasa a un animal en estado  doméstico?

… (Sepan que normalmente, tras la pregunta, se hace un silencio incómodo en la sala, que yo permito maliciosamente que se alargue). La respuesta es que pierde su instinto (lo dicen los expertos, no yo). Ahora les hago otra pregunta incómoda. ¿Qué creen ustedes que les pasará a las empresas en estado doméstico? (más silencio) Pues lo mismo. Pierden su instinto. El instinto del hombre ha sido durante millones de años la supervivencia, pero superadas las carencias y las vicisitudes más terribles de nuestra dolorosa existencia (es decir, en los últimos 2-3 siglos) el instinto constitutivo del hombre no ha sido otro que el progreso.

Lo que digo es que en un estado de domesticación monetaria (entorno financiero), se crea una ilusión, pero se elimina el instinto del progreso. Y es entonces cuando no se da ni tan solo la segunda circunstancia para la efectiva transmisión de estas políticas, pues sin expectativa de progreso (crecimiento) no hay más incentivo para que un banco (aunque tenga una mala salud de hierro) preste dinero.

Detrás de esta reflexión hallarán la respuesta al porqué, a pesar de todo el dinero fabricado, la expectativa de inflación permanece anclada. Miren si no el reciente aplanamiento de la curva de tipos de interés. En condiciones normales de recuperación (optimismo), la curva se aplana porque los tramos o vencimientos cortos experimentan un aumento en  la TIRs mayor al de los vencimientos largos. La razón es una expectativa de aumento de tipos oficiales impulsados por un  crecimiento en aceleración. Mas crecimiento y mayores tipos suponen  el edén, el elíseo, el nirvana para los bancos. (Quizá por ello el reciente repunte en la banca. Por el aplanamiento de la curva). Pero deben ustedes saber que el reciente aplanamiento de la curva de tipos no ha sido exactamente como les he descrito. Ha venido por un recorte mas intenso en las TIRs de los tramos largos que en los cortos. Lo que en modo alguno puede ser el reflejo de un mayor optimismo económico. Más bien refleja pesimismo. Y por supuesto, hace aún mas difícil para los bancos generar beneficios. Ojo pues, con el rally reciente de los bancos.

¿Entonces, qué debemos esperar de Draghi? Pues mucho me temo que Draghi tiene que “entregar” lo que el mercado le pide. En caso contrario, corre el riesgo de recibir duras críticas (y reacciones negativas). Algo a lo que su altísima serenísima no está acostumbrado.

¿Y lo hará, aunque según lo comentado en este humilde papel, dicha políticas no solucionen, sino más bien perpetúen, el problema? ¿Y  hasta cuándo? Miren. No sé si colmará las expectativas del mercado. Pero a esto solo se puede jugar hasta llegado el punto de no retorno. Ese punto se dará cuando el precio de lo que se quiere aguantar, no se aguante (por ejemplo, el mercado de renta variable). En ese momento Draghi tendrá que escoger en el juego del “todo o nada”. Ese es el  punto de no retorno. Si escoge “todo”, iremos al “éxito catastrófico”. Si escoge “nada”, lo lanzarán a los leones. No. No me gustaría estar en su piel. Pero él solito se ha metido en esto.

Publicado en Observatorio del inversor, el blog de Andbank