¿Son los bonos municipales un campo de minas?

En general, los mercados no han valorado los riesgos ESG del perfil crediticio de las emisiones de deuda municipal, debido en parte a la falta de pruebas históricas de impactos significativos en la solvencia, según Insight Investment. Pero, ¿cuáles son los riesgos ESG, cómo pueden medirse y hasta qué punto supone un reto la falta de divulgación de información sobre ESG? David McNeil, director de investigación e innovación en inversión responsable, y Dan Marques, gestor sénior de carteras de bonos municipales, ambos de Insight Investment, abordan los retos de esta clase de activos.

Según George Saffaye, de Newton, a medida que la población mundial supera los 8.000 millones de personas, se están produciendo cambios transformadores en toda la economía mundial, y la innovación tecnológica contribuye a impulsar cambios de valor potencial para los inversores ágiles.

La escasez histórica de pruebas con las que juzgar los riesgos ESG en las emisiones municipales explica por qué los rendimientos de los bonos de ingresos a largo plazo, por lo demás similares, son a menudo casi idénticos para los grandes proyectos de infraestructura, independientemente de si están ubicados en zonas de alto riesgo climático físico.

De hecho, un análisis reciente de la Brookings Institution¹ sobre los diferenciales de crédito de más de 712.000 bonos municipales no encontró ningún diferencial significativo para la exposición a los riesgos climáticos físicos (incluso en lugares con una vulnerabilidad significativamente mayor), lo que apunta a una valoración errónea generalizada de estos riesgos latentes.

En nuestra opinión, la mejor forma de evaluar los riesgos ESG en la deuda municipal es verlos como una extensión natural del análisis del riesgo crediticio. En el contexto de los bonos municipales, algunos ejemplos son:

• Riesgos climáticos físicos, incluidos los daños e interrupciones operativas debidos a condiciones meteorológicas extremas agudas o crónicas, como incendios, inundaciones, tormentas o sequías.
• Requisitos de adaptación al cambio climático que están provocando un aumento de los costes de capital, incluidas protecciones para diques, impuestos por inundaciones, modernización de infraestructuras o reubicación total de activos.
• Riesgos climáticos transitorios, como cambios rápidos del mercado, presiones de los grupos de interés, y trastornos económicos para los emisores que dependen de los ingresos directos o indirectos del sector de los combustibles fósiles.
• Cambios demográficos, como la evolución de la salud de la población o la estructura por edades, que pueden repercutir en los ingresos fiscales por obligaciones generales u otras fuentes de ingresos.

Aunque las tasas de incumplimiento han aumentado ligeramente en la última década, los casos siguen siendo escasos y muy pocos en general, según Moody’s. La resiliencia a la mayor frecuencia y gravedad de las catástrofes naturales en EE. UU. ha sido fuerte, y en general no ha habido incumplimientos debidos a catástrofes naturales.

No obstante, existen ejemplos históricos del impacto crediticio de las condiciones meteorológicas extremas. Es especialmente probable que los riesgos ESG se manifiesten como tensiones adicionales sobre los emisores con un perfil crediticio más débil. Por ejemplo, antes del impacto del huracán Katrina en 2005, la ciudad estadounidense de Nueva Orleans había estado lidiando con dificultades financieras, lo que se refleja en su calificación de BBB+ por S&P, en el extremo inferior del espectro del grado de inversión. Tras la catástrofe, muchos emisores locales, incluida la deuda de obligaciones generales, fueron rebajados por S&P. Desde entonces las calificaciones se han recuperado, pero tardaron casi una década en hacerlo.

El cambio climático como foco de atención

El ejemplo del huracán Katrina destaca la interdependencia de muchos perfiles de crédito de las finanzas públicas, tanto para la emisión de ingresos como de obligaciones generales. Las catástrofes naturales no sólo tienen impactos directos en infraestructuras y activos, sino que también pueden tener repercusiones en otras fuentes de ingresos (por ejemplo, los hospitales) o de fiscalidad (como la vivienda). La exposición geográfica global a los riesgos climáticos físicos puede ser una aproximación útil a estos riesgos.

Del mismo modo, los riesgos climáticos transitorios pueden tener fuertes repercusiones de segundo o tercer orden, como se ha visto en el rápido declive de la industria minera del carbón estadounidense en la última década; esto ha tenido repercusiones en el crecimiento económico local, el empleo y los ingresos fiscales en muchas economías dependientes del carbón, pero también repercusiones asociadas en otros emisores de finanzas públicas (educación, sanidad y transporte).

A medida que las políticas climáticas se endurecen y la inversión se desplaza hacia actividades con menos emisiones de carbono, creemos que es probable que se produzcan impactos similares en otras economías dependientes de los combustibles fósiles. Los costes de la retirada de activos de combustibles fósiles también van a aumentar sustancialmente, ya que en general el sector energético público estadounidense tiene una mayor exposición al carbón que el sector privado, y la legislación de muchos estados hace que la mayor parte de las obligaciones de retirada de activos recaigan sobre los contribuyentes.

Se necesita transparencia absoluta

Uno de los principales obstáculos para medir el riesgo ESG en el ámbito municipal es que el proceso de recopilación y medición de datos suele ser incoherente, con una fragmentación de las estrategias climáticas y ESG entre los emisores. Aunque la divulgación y transparencia de la información ha aumentado, la mayoría de los emisores carecen de planes detallados de acción climática o de coordinación entre proyectos. Esto ocasiona costes transaccionales significativos a la hora de obtener información ESG relevante, y el número de respuestas negativas a las propuestas de normalización indica que la oposición política a la divulgación obligatoria (o incluso voluntaria) de información probablemente seguirá siendo fuerte.

A nivel de cartera, disponer de información precisa de bonos sobre los riesgos climáticos (y su reducción mediante el uso de los ingresos) permitiría una tarificación más eficaz de estos riesgos a lo largo del tiempo y su reflejo en la construcción de la cartera. Para un gestor, esto podría implicar objetivos en torno a la reducción del riesgo a lo largo del tiempo para contingencias específicas, como parte de una estrategia de adaptación al clima.

A falta de divulgación en este sentido, pueden utilizarse datos sólidos de terceros para construir carteras resistentes al cambio climático: por ejemplo, utilizando puntuaciones normativas como aproximación al valor en riesgo de contingencias climáticas específicas o riesgos de transición. Dado que el mercado paga actualmente una prima mínima por las inversiones con menores riesgos climáticos, esto debería permitir a los inversores construir esas carteras de forma relativamente económica, contribuyendo a mejorar la resiliencia al cambio climático en todas sus inversiones sin sacrificar los rendimientos o diferenciales a corto plazo.

La comparación de las métricas de exposición al riesgo físico y transitorio muestra que sigue existiendo un vínculo débil entre estos riesgos y otras características de los bonos, como la volatilidad de los precios y la duración. Esto sugiere que es posible construir una cartera que minimice la exposición a los riesgos climáticos físicos y transitorios, sin que ello repercuta globalmente en el rendimiento técnico.

Nuevas mejoras

La integración de ESG en las estrategias de inversión en bonos municipales debe comenzar por reconocer que se trata de una clase de activos única con sus propios retos y oportunidades. Los incentivos financieros para una mayor divulgación de información ESG siguen siendo débiles en comparación con otras clases de activos, y los costes de la recopilación de datos y la presentación de informes pueden ser onerosos para muchos emisores, dados los recursos internos limitados, el menor tamaño de las emisiones y el modelo de bajo coste de la clase de activos. Estos incentivos podrían cambiar con el tiempo, a medida que las aseguradoras revaloricen cada vez más el riesgo climático, pero en general las señales de precios en relación con los riesgos e impactos ESG son débiles para los bonos municipales.

Otra complicación es desentrañar la relación entre los deudores, las asignaciones finales de los proyectos y la influencia subyacente en los riesgos e impactos ESG. Naturalmente, estos diferirán según la emisión, por lo que comprender la estructura de cada valor es importante para entender el rendimiento ESG subyacente.

Muchos proveedores de datos de terceros carecen de acceso a datos con la suficiente granularidad para comprender las fuentes principales de los riesgos y la responsabilidad ESG.

Una novedad que podría incentivar una mayor divulgación es la asignación de importantes fondos federales a objetivos medioambientales y sociales bajo la presidencia de Biden. El efecto combinado de la Ley de Recuperación de Estados Unidos, la Ley CHIPS, la Ley de Inversión en Infraestructuras y Empleo y los 391.000 millones de dólares de financiación para el clima y la energía en virtud de la Ley de Reducción de la Inflación, podría crear fuertes incentivos para que los posibles beneficiarios inviertan en la recopilación y el seguimiento de datos, proporcionando una base de pruebas para los impactos ESG o la reducción de riesgos, que puede ser impulsada por las asignaciones de financiación federal (o financiación de contrapartida). Es probable que muchos emisores inviertan en recursos adicionales de supervisión e información para aprovechar estas oportunidades de financiación.

En conjunto, esperamos que el “palo” del aumento de las primas de seguros, junto con la “zanahoria” de los fondos federales, incentiven un movimiento gradual hacia la normalización de la información.

Para los inversores centrados en ESG que buscan alejar las inversiones de los riesgos materiales y acercarlas a los resultados de sostenibilidad, esto puede ser un proceso demasiado lento. La integración de ESG implicará necesariamente el uso de datos modelizados o de terceros para estimar riesgos e impactos durante algún tiempo. Ante la falta de divulgaciones estandarizadas, creemos que un marco común de divulgación basado en principios de los riesgos e impactos ESG más importantes para actividades específicas financiadas por bonos municipales beneficiaría a los emisores y a los inversores en bonos municipales, al mejorar la calidad de la información que sustenta las decisiones de inversión y las asignaciones de capital.

¹ Clima, aspectos raciales y coste del capital en el mercado de bonos municipales (PDF); Smull et al.; 11 de julio de 2022; Brookings Institution.

GE1297656 Válido hasta el 24 de agosto de 2023