Destellos de luz al final del túnel

Por Roman Gaiser, Director de Alto Rendimiento, Columbia Threadneedle EMEA

• Tras un 2020 lleno de altibajos en los mercados de alto rendimiento europeos, parece que 2021 se nos presenta más estable. Los temores de unos elevados niveles de impagos corporativos resultaron injustificados, lo que permitió el repunte del alto rendimiento en 2020 y sentó las bases para el próximo año.
• Al inicio de la crisis se temía que hasta un 10% del universo de alto rendimiento europeo pudiera incurrir en impagos en el plazo de un año. Sin embargo, los paquetes de ayudas públicas han logrado mantener el número de impagos en cotas sorprendentemente reducidas y los inversores desean refinanciar compañías.
• En los primeros compases de 2021, la pregunta clave es con qué rapidez podrán regresar las economías a los niveles del PIB de 2019. De forma realista, creemos que este año asistiremos a un crecimiento relativamente sólido partiendo de cotas bajas, pero que tendremos que esperar a 2022 para que la recuperación supere los niveles anteriores.
• Puesto que se prevé que continúen los estímulos monetarios y fiscales, y en vista del optimismo del mercado en cuanto a una mejora a medida que van administrándose las vacunas, el mercado europeo de alto rendimiento parece preparado para vivir un año positivo. Sin embargo, puesto que otros analistas del mercado comparten opiniones similares, esto presenta un riesgo.

Echando la vista atrás, en 2020 asistimos a una notable recuperación de los mercados financieros, y el alto rendimiento no fue una excepción. La impactante combinación de medidas monetarias y fiscales aprobadas por las autoridades, a la que se sumó una refinanciación generalizada de la deuda corporativa, impulsó una fuerte recuperación después de un desalentador primer trimestre. En su momento más bajo, registrado el 23 de marzo de 2020, los mercados europeos de alto rendimiento habían retrocedido casi un 19% desde que comenzó el año, mientras que al cierre de diciembre habían crecido casi un 3%.1

Al inicio de la crisis se temía que hasta un 10% del universo de alto rendimiento europeo pudiera incurrir en impagos en el plazo de un año. Sin embargo, los paquetes de ayudas públicas han logrado mantener el número de impagos en cotas sorprendentemente reducidas y los inversores y los prestamistas han demostrado su deseo de refinanciar compañías como Rolls Royce, Lufthansa, PureGym y muchas otras que deberían ser negocios viables una vez finalizada la pandemia. El entorno de tipos de interés reducidos o cero dio a los inversores ávidos de rendimientos un incentivo para comprar valores de alto rendimiento.

Pese a todo, estamos ante un panorama alterado. A medida que los confinamientos en toda Europa se iban traduciendo en profundas contracciones económicas y sometían a las compañías cíclicas a un enorme estrés, el mercado de alto rendimiento europeo creció de tamaño en alrededor de 100.000 millones de euros,2 lo que representa un 25%, en gran parte por la rebaja de la calificación crediticia de compañías consideradas anteriormente «investment grade», que se convirtieron en lo que se denomina «ángeles caídos». Varias empresas de gran tamaño, alta calidad y bien establecidas, como Ford y Renault, pasaron a formar parte del universo de alto rendimiento y parece poco probable que su calificación vaya a revisarse al alza en el futuro próximo.

En los primeros compases de 2021, la pregunta clave es con qué rapidez podrán regresar las economías a los niveles del PIB de 2019. De forma
realista, creemos que este año asistiremos a un crecimiento relativamente sólido partiendo de cotas bajas, pero que tendremos que esperar a 2022 para que la recuperación supere los niveles anteriores. Es muy probable que el alto rendimiento registre un año menos movido, a lo que contribuirá el hecho de que numerosos emisores corporativos se refinanciaron en 2020. Alrededor del 10% del mercado (unos 45.000 millones de euros en bonos)3 se refinanció durante los 12 últimos meses, con lo que aprovechó la oportunidad de reembolsar sus bonos que vencían en 2021 y 2022 (y más adelante).

Este entorno de liquidez abundante ha hecho aflorar varias compañías «zombis» que, por ahora, son capaces de seguir existiendo. Sin embargo, existe la duda de si podrán generar efectivo suficiente para cubrir sus gastos de explotación y sus deudas cuando la economía empiece a recuperarse, teniendo en cuenta sus niveles de apalancamiento más elevados y el ritmo de la recuperación. No obstante, intentamos evitarlas analizando especialmente los flujos de efectivo, la solidez de los balances, los riesgos operativos, el valor estratégico y otros factores similares. 

Puesto que se prevé que continúen los estímulos monetarios y fiscales, y en vista del optimismo del mercado en cuanto a una mejora a medida que van administrándose las vacunas, el mercado europeo de alto rendimiento parece preparado para vivir un año positivo. Sin embargo, puesto que otros analistas del mercado comparten opiniones similares, esto presenta un riesgo. Según nuestras previsiones, el mercado global podría generar alrededor de un 3,5%. Esta cifra tiene en cuenta un rendimiento corriente ligeramente superior al 3%, el efecto roll down de bonos que no han incurrido en impagos y los inevitables incumplimientos de pagos en los bonos de un reducido número de emisores corporativos, así como la posibilidad de que los diferenciales crediticios se contraigan de forma moderada a medida que vamos saliendo de la crisis de la COVID-19.

Se trata de una rentabilidad atractiva en un entorno de rendimientos reducidos. De hecho, en los últimos 12 meses, incluso Estados Unidos se convirtió en un país de rendimiento nulo, puesto que el tramo a corto plazo de la curva de tipos se desplomó y el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años se situó por debajo del 1%, antes de recuperar algo de terreno en respuesta a la esperanza de que se lanzaría un gran paquete de estímulos en el país.

Puesto que la vacuna ofrece una salida para retornar a la normalidad, el universo ampliado del alto rendimiento europeo destaca como posible fuente de rentabilidad positiva relativamente constante.

1 Basado en datos del índice ICE BoAML HPS2.
2 Basado en datos del índice ICE BoAML HPS2.
3 JP Morgan, «Final Score: European High Yield Q4 and FY20 Review», 5 de enero de 2021.

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