Un entorno propicio para un repunte de los desdeñados títulos europeos de estilo «valor» - Por Paul Doyle, Director de Renta Variable Europea (excluido el Reino Unido)

En los últimos tiempos, la región ha suscitado inquietud en la comunidad inversora, al crecer la sensación de que Europa experimentará una «década perdida» al estilo japonés. No obstante, existen motivos para el optimismo, y consideramos que las acciones defensivas que presentan, a nuestro parecer, valoraciones demasiadas baratas mostrarán una trayectoria alcista.

A muchos inversores les desconcertó el resultado de la reunión de despedida de Mario Draghi al timón del Banco Central Europeo (BCE) a mediados de septiembre. El presidente del BCE anunció un recorte del los tipos de depósito hasta el -0,5%, una reanudación del programa de expansión cuantitativa (QE) con compras por valor de 20.000 millones de EUR mensuales (y, esta vez, sin una fecha límite definida), así como la introducción de un sistema por tramos para la remuneración de las reservas, de acuerdo con el cual no se aplicará la tasa anual del BCE al exceso de liquidez mantenido por las entidades bancarias. ¿Qué significa todo esto?

Los bonos rebotaron tras el anuncio del paquete de medidas, pero, una vez que los inversores habían digerido las noticias, perdieron el terreno ganado, lo que volvió a espolear los rendimientos al alza.[1] Ahora bien, este vuelco del mercado no nos pilló por sorpresa, ya que, al analizar la reciente QE en Estados Unidos, observamos que los rendimientos descendieron antes de los anuncios, para luego deshacer el camino recorrido.

Los objetivos generales de la QE consisten en arrastrar los rendimientos de los bonos a la baja y reducir los costes de financiación para empresas y consumidores, lo que a su vez alentaría el consumo y la inversión, además de apuntalar el crecimiento económico. Por lo tanto, el movimiento alcista de los rendimientos de los bonos durante la QE sugiere que los mercados desean aún más estímulos.

Los motivos son evidentes: el crecimiento anual del PIB europeo se sitúa en tan solo un 1%[2], la inflación permanece obstinadamente en niveles reducidos y el envejecimiento de la población pone freno a la expansión económica.

Lóbregas expectativas

Muchos inversores se han mostrado preocupados por el Viejo Continente. A medio plazo (de tres a cinco años), creemos que Europa se asemejará cada vez más a Japón. Los mercados de renta fija han pasado del pesimismo a la euforia (los «bunds» alemanes a 10 años ofrecen actualmente rendimientos negativos), tras evolucionar las rentabilidades dentro de un rango desde la crisis financiera mundial —esto resulta alarmante por su similitud a las décadas perdidas de anémico crecimiento e inflación de Japón.

Los rendimientos de los bonos estadounidenses han revelado una trayectoria más o menos similar. Durante una década, han fluctuado entre el 1,5% y el 3% (repuntaron hasta un nivel superior en el segundo semestre de 2010, aunque volvieron a retroceder en 2012). Los rendimientos se dispararon durante las turbulencias del «taper tantrum» en 2013-14, cuando la Reserva Federal estadounidense dio marcha atrás en su programa de QE. Ahora bien, desde 2015, como consecuencia de la huida hacia activos refugio que privilegiaba los bonos del Tesoro estadounidense, los rendimientos volvieron a descender ante los temores de una devaluación de la moneda china[3].

Más recientemente, hemos sido testigos de una huida hacia activos más seguros, como el oro. Las posiciones especulativas en el metal precioso marcaron su máximo nivel desde el primer trimestre de 2016. La relación entre el precio del oro y el del cobre, un indicador de la salud económica, roza las cotas máximas registradas durante la crisis financiera.[4] Se trata, a todas luces, de una señal de debilidad económica. En pocas palabras: los inversores han optado por la prudencia.

Varios motivos sustentan este argumento. Apenas nadie cree que China experimentará una sólida recuperación o que Europa logrará sortear la recesión. La confianza en el sector manufacturero de la zona euro ha caído hasta su peor nivel desde la crisis financiera, y el índice de gestores de compras (PMI) manufacturero se sitúa claramente por debajo de los 50 puntos.[5] Muchos expertos apuestan por una recesión en Estados Unidos el próximo año.

En consecuencia, los inversores se han posicionado de manera defensiva al pasar de la renta variable a la renta fija.

Margen de sorpresa

No obstante, también existen motivos para el optimismo. Los bancos centrales han adoptado medidas para abordar la debilidad económica, y la confianza de las empresas y los inversores podría haber tocado fondo.

El índice de sorpresas económicas de Citi (Citi Economic Surprise Index, CESI), que mide si los indicadores se hallan por encima o por debajo de las expectativas del consenso, arrojaba cifras negativas durante la mayor parte de 2018. En la actualidad, se encuentra por encima de la cota cero por primera vez desde el mes de enero[6].

La cartera de pedidos de exportación de Taiwán, un indicador adelantado de la demanda de exportación asiática, ha experimentado un enérgico aumento, al igual que el índice báltico seco (Baltic Dry Index, BDI), que mide los costes del transporte de mercancías —ambas medidas sugieren una mejora del comercio mundial. Los PMI suelen apuntar en la misma dirección con un desfase de tres meses.

Del mismo modo, la oferta monetaria está tendiendo al alza en la zona euro, incluso antes de que el BCE reanudara su programa de QE (esto también podría catapultar los PMI).

Cualquier acontecimiento, por insignificante que nos pareciera en otro momento, podría representar ahora una buena noticia, y se vislumbran factores macroeconómicos y geopolíticos positivos en el horizonte. Entre ellos se incluyen las rebajas fiscales destinadas a impulsar el crecimiento: Christine Lagarde, la nueva presidenta del BCE, se muestra partidaria de los estímulos fiscales. Cabe mencionar también las elecciones presidenciales estadounidenses que se celebrarán en 2020. Si examinamos los 20 últimos comicios, en el periodo de 12 meses hasta noviembre, el índice S&P 500 se ha revalorizado en 18 ocasiones; las dos excepciones fueron la recesión de 1960 y la crisis financiera de 2008[7].

Resulta difícil concebir una recesión en Estados Unidos cuando el empleo tiende al alza y los salarios mantienen el crecimiento del consumo en el 2%. Es posible que la creación de empleo se haya ralentizado, pero sigue creciendo y, por ende, lastrando la tasa de desempleo. Para mantener el statu quo, se necesitan menos de 110.000 nuevos puestos de trabajo al mes —en los tres últimos meses, el crecimiento ha sido de 155.000 nuevos empleos mensuales[8].

Esto debería revelarse favorable para la renta variable estadounidense y, a su vez, debería servir de revulsivo para muchos otros mercados. El pesimismo se reducirá, por lo que cualquier recuperación podría desembocar en un significativo repunte en las regiones más desfavorecidas.

Potencial para un enérgico movimiento

Nos mostramos optimistas en cuanto a las acciones defensivas europeas, que cotizan actualmente a niveles demasiado baratos.  En comparación con las acciones de crecimiento, las acciones de estilo «valor» del Viejo Continente presentan su valoración más barata desde el año 2000[9].

Los beneficios han descendido, al igual que el nivel mínimo para que un movimiento se considere una sorpresa positiva. Las expectativas de beneficios cayeron en el transcurso del año, por lo que los resultados publicados correspondientes al primer y segundo trimestre batieron estas menores previsiones.

Si la actual corriente de datos débiles se estabiliza o incluso mejora, las acciones de valor podrían experimentar un repunte en el segundo semestre, como ha sido el caso en tres ocasiones en los 10 últimos años (en 2009, 2013 y 2016). Si el mercado reaccionase a una posible recuperación de los PMI, entonces las acciones de valor se situarían probablemente a la cabeza de los títulos más sensibles al ciclo económico. Mientras tanto, los inversores infraponderan los valores europeos incluso en mayor proporción que los valores británicos. Una estabilización o mejora de los datos económicos debería beneficiar principalmente a Europa y aún más a las acciones de valor europeas de segmentos sobrevendidos.

Esta vez, el punto de partida se halla en un nivel extremo, pues los rendimientos de los bonos estadounidenses se sitúan en tan solo el 1,5% y van en aumento. Habida cuenta del posicionamiento y las valoraciones actuales, si los datos macroeconómicos mejoran, el movimiento sería de gran envergadura.

PULL QUOTE: A stabilisation or improvement in economic data should benefit Europe in particular, and oversold areas of European value stocks the most