Información sobre la asignación de activos - Octubre 2018
Rentabilidad del mercado: la historia de dos factores
La rentabilidad de los mercados financieros puede explicarse, en gran parte, en función de dos factores: el nivel prospectivo de los flujos de caja procedentes de la inversión en un activo y la tasa de descuento aplicada a dichos flujos de caja. Por su parte, ambos factores dependen de la evolución de la economía mundial: los niveles de los flujos de caja (como los dividendos de la renta variable, las recompras de acciones o la probabilidad de que se paguen cupones en los bonos corporativos) y también las condiciones financieras. El presente año, estos factores han seguido direcciones opuestas.
La fortaleza de la economía mundial ha estado a la altura de nuestras expectativas, si bien la composición de este crecimiento nos ha sorprendido. La economía estadounidense ha superado nuestras previsiones, mientras que la recuperación europea nos ha defraudado. Este comportamiento económico superior de EE. UU. se debe, por una parte, a los ingentes estímulos fiscales que, en nuestra opinión, acabarán considerándose inoportunos y, por otra parte, al respaldo procedente de las favorables condiciones financieras.
Si fijamos la mirada en los mercados, observamos que dicha excelente evolución económica ha venido acompañada de una rentabilidad superior de la renta variable estadounidense. No obstante, si analizamos la situación con mayor detalle, mientras que las compañías que cotizan en los mercados de EE. UU., Europa y Japón han realizado, en su conjunto, revisiones al alza de sus ingresos y beneficios a lo largo del año, estos aumentos se han concentrado especialmente en las firmas de atención sanitaria y tecnológicas estadounidenses. Esto sucede de manera simultánea a la adopción de un programa unilateral de proteccionismo comercial.
Europa
El impulso económico en el Viejo Continente, en comparación con otras regiones, ha determinado nuestras continuas y favorables perspectivas sobre la renta variable europea (excl. el Reino Unido). No obstante, tras la fuerte dinámica experimentada durante todo el año pasado, la economía ha dado marcha atrás este año, debido a los acontecimientos en Italia y a la incertidumbre en torno al comercio a escala internacional. Sin embargo, las cifras de beneficios publicadas en Europa en las últimas semanas se han revelado positivas, y los analistas están ahora realizando revisiones al alza en todos los sectores en Europa (excl. el Reino Unido), con la energía liderando la mayoría de dichas revisiones de beneficios. Las mejoras salariales han repuntado, aunque esto impulsará probablemente un círculo virtuoso de recuperación económica que todavía se está materializando tras la crisis de la deuda soberana en la zona euro que hizo descarrilar la salida de Europa de la crisis financiera mundial hace diez años.
Las compañías europeas están señalando una escasez de mano de obra, además de una carencia de capital y bienes de equipo, lo que augura un entorno más favorable para la inversión y el gasto de capital. También detectamos algunos rayos de esperanza, como el hecho de que los datos manufactureros alemanes han tocado fondo y el repunte de la demanda interna en el país germano.
Nuestras carteras de renta variable europea cuentan, por lo general, con un posicionamiento neutral en Italia, aunque existen considerables dudas sobre cómo se gestionará la próxima recesión, pues la carga de la deuda del país transalpino es ahora más elevada. Las carteras europeas también infraponderan el estilo valor con respecto al crecimiento de calidad, si bien en menor grado que en los últimos años. La posición sectorial más abultada consiste en una sobreponderación de los valores industriales, en lugar de la exposición financiera, con el objeto de posicionarnos para sacar partido del crecimiento cíclico. Aunque los beneficios bancarios podrían registrar un rápido aumento en sintonía con el crecimiento económico que anticipamos, no queda claro si cada impulso a los ingresos afrontará una renovada presión regulatoria para incrementar los ratios de capital o realizar distribuciones a las partes interesadas.
Mientras tanto, la recuperación secular en Japón sigue su curso y, hasta la fecha, se han evitado los escollos políticos, al tiempo que los cambios estructurales siguen introduciéndose a un raudo ritmo. La exposición al crecimiento de la demanda china ha pasado de propicia a preocupante, y Japón no ha salido inmune, ni mucho menos, del deterioro experimentado por otros mercados asiáticos. Nuestro escenario central para Asia (excl. Japón) apuntaba a una continuación de los sólidos fundamentales, lo que sugería unas favorables perspectivas sobre la renta variable. Sin embargo, las medidas proteccionistas procedentes de Washington DC han puesto en tela de juicio, de manera significativa, esta hipótesis. En nuestra opinión, la notoria contracción del mercado registrada este año representa un abaratamiento del mercado, en lugar de un indicio del colapso de los beneficios futuros.
Si analizamos específicamente las condiciones financieras, observamos que todos los mercados de renta variable han sufrido un deterioro bastante sustancial. Y este movimiento negativo ha coincidido con un aumento de los rendimientos de la deuda pública y las continuas subidas de los tipos de interés estadounidenses por parte de la Reserva Federal. Pese al repunte de los rendimientos, seguimos mostrando aversión por los bonos soberanos. Consideramos que existe una escasa capacidad ociosa en la economía de EE. UU. y, por ende, resulta poco probable que la Fed abandone su ciclo de endurecimiento en un futuro próximo. Además, los esfuerzos por desandar el proceso de globalización provocarán cuellos de botella en la oferta de bienes y servicios, lo que no augura nada bueno para el equilibrio entre crecimiento e inflación.
Fuera de las fronteras estadounidenses, los rendimientos de los bonos europeos se sitúan en cotas demasiado reducidas respecto a los tipos neutrales estimados. Esto, a su vez, se está traduciendo en estos momentos en un sesgo hacia la deuda pública de EE. UU., en detrimento de la del Viejo Continente, en las carteras de renta fija. Las perspectivas sobre los gilts británicos están supeditadas al desenlace del brexit, y la dirección que tomarán los rendimientos de la deuda pública del Reino Unido, según los diferentes resultados potenciales del brexit, no resulta ni obvia ni certera. Las primas de riesgo de crédito parecen estar valoradas correctamente y en consonancia con las medias a largo plazo. Aunque el volumen de deuda corporativa es sumamente elevado respecto a cualquier medida histórica, el parámetro de crédito más importante (la cobertura de intereses) también se sitúa en niveles notoriamente más altos en la actualidad.
¿En qué situación nos deja esto?
Este año, hemos sido testigos de continuas revisiones al alza de las expectativas de ingresos y beneficios en todos los mercados desarrollados, ya que el proteccionismo no ha logrado que descarrilen las perspectivas económicas. Las autoridades chinas han recurrido a la política monetaria y fiscal en un intento por contrarrestar los reveses procedentes de los aranceles estadounidenses. Además, hemos asistido a un aumento de las tasas de descuento en todos los mercados de renta variable, deuda pública y crédito corporativo, lo que ha penalizado a los inversores que trataban de refugiarse en los activos «seguros», que ofrecen el menor rendimiento pero que están expuestos a este incremento sincronizado de las tasas de descuento.
Los mercados financieros parecen frágiles, pero la protección que proporcionan los activos «seguros» se revelará, a buen seguro, ilusoria. Por tanto, seguimos apostando por la renta variable, los bienes inmuebles y las commodities, con ojos bien abiertos. Dentro del universo de renta variable, privilegiamos aquellos mercados que registran un desapercibido crecimiento de los beneficios en regiones del mundo que deberían beneficiarse de una continuación del sólido crecimiento económico mundial.
