Italia es la economía de la zona euro que tiene más probabilidades de adentrarse en una "década perdida" - Paul Smillie, Analista de Inversiones Sénior, Renta Fija

Japón aprendió una dura lección: un sector bancario saludable es esencial para sanear toda una economía. No obstante, la tercera economía más grande de Europa, con sus bancos ampliamente infracapitalizados, parece abocada a seguir de capa caída durante todavía algún tiempo.

Japón ofrece valiosas lecciones para la zona euro. Diez años después del estallido de la crisis financiera mundial, se observan sorprendentes similitudes entre la situación actual de la zona euro y la situación de Japón una década después de su propia crisis bancaria a principios de la década de 1990.

Si analizamos la trayectoria de los tipos oficiales de los bancos centrales y los rendimientos de la deuda pública, la zona euro parece hallarse a una posición similar a la de Japón diez años después de que el Banco de Japón emprendiera un programa de relajación monetaria en la década de los noventa. De hecho, los rendimientos de la deuda de la zona euro se hallan actualmente en niveles inferiores a los de sus homólogos japoneses una década después de la crisis bancaria nipona. Así, los «bunds» alemanes a 10 años ofrecen hoy en día un rendimiento negativo, mientras que en 2001 la deuda pública japonesa a 10 años ofrecía un rendimiento un tanto inferior al 1,5%[1].

La inflación y el crecimiento económico de la zona euro también se encuentran en niveles igual de deprimidos y, en nuestra opinión, la zona euro atravesará un prolongado periodo de bajo crecimiento y baja inflación, tras haber experimentado ya un periodo parecido a la «década perdida» de Japón de deflación y estancamiento del crecimiento entre 1991 y 2001. Esto tendrá, inevitablemente, consecuencias negativas para los mercados de renta variable.

Las perspectivas económicas de la zona euro parecen tan pusilánimes por diversos motivos. En primer lugar, no anticipamos ni importantes presiones inflacionarias ni una aceleración del crecimiento económico a medio plazo. Esto garantizará que los tipos de interés se mantengan en mínimos históricos o en niveles cercanos a estos. Además, dado que los ratios de deuda/producto interior bruto (PIB) alcanzan o rozan cotas máximas en todo el bloque monetario europeo[2], el Banco Central Europeo (BCE) se verá presionado a mantener los tipos de interés en cotas reducidas a efectos de minimizar los costes del servicio de la deuda.

En un entorno de tipos al alza, unos elevados ratios de deuda/PIB supondrían un considerable foco de preocupación. En concreto, un pronunciado incremento en Italia (donde los costes del servicio de la deuda apenas resultan asequibles) tendría importantes repercusiones negativas para su sector financiero y la economía de la zona euro en general.

La debilidad de los bancos frena el crecimiento

En efecto, Italia representa nuestra mayor preocupación en la zona euro. Los problemas del país no se limitan al ratio de deuda/PIB (por encima del 132%, el nivel más elevado de la zona euro después de Grecia[3]) y al estancamiento de su crecimiento económico (que se tambalea peligrosamente hacia la recesión desde comienzos de 2018).

Las entidades bancarias italianas, que siguen enormemente infracapitalizadas, son las que suscitan mayor inquietud. Si no se adoptan medidas contundentes para reforzar el sector bancario, la economía italiana se mantendrá probablemente de capa caída.

Esto se debe a que los bancos en el país transalpino (y en la zona euro en su conjunto) desempeñan una función crucial en la financiación del sector corporativo. En cambio, los mercados de capitales tienen un papel más importante en Estados Unidos, donde tan solo un 30% aproximadamente de las compañías depende de la financiación bancaria. En la zona euro (y en Japón), esta cifra ronda el 75%[4].

Japón aprendió una dura lección: un sector bancario saludable es esencial para sanear toda una economía. Lo mismo puede decirse para la zona euro. Además, dado que Italia constituye la tercera mayor economía de la zona euro, su prosperidad tiene consecuencias para toda la región monetaria.

En circunstancias normales, cuando los bancos centrales recortan los tipos, los prestatarios sacan partido del menor coste del dinero para invertir y gastar, lo que a su vez estimula la actividad económica. Ahora bien, cuando el sector bancario carece de fortaleza, esta transmisión no funciona. Por muy acomodaticias que sean las medidas de los bancos centrales (o por mucho que recorte el BCE los tipos), el mecanismo de la política monetaria no funcionará como debería.

Tomemos como ejemplo el caso de Japón, donde la demanda de crédito se ha estancado. En términos nominales, el volumen de préstamos en Japón es ahora menor que en 1997.[5] Diez años después de la crisis financiera, Italia se halla en una situación similar, ya que los préstamos a las pequeñas y medianas empresas siguen disminuyendo. Lo que realmente preocupa es que, pese a estas señales de advertencia, los políticos italianos no abordan los problemas que afligen a sus entidades bancarias.

Algunos países como Estados Unidos, el Reino Unido, España e Irlanda han solucionado el problema sin demora. Los bancos realizaron dotaciones a provisiones para cubrir las posibles pérdidas derivadas de los activos no productivos en el sector corporativo y desapalancaron rápidamente sus balances. El endeudamiento (y el gasto) público se elevó para compensar la menor actividad corporativa, lo que ayudó a estabilizar el crecimiento del crédito, el crecimiento del PIB y la creación de empleo.

Necesidad de una recapitalización generalizada

Se han realizado algunos avances. En 2017, el BCE pilotó con éxito la recapitalización de Monte Dei Paschi, uno de los bancos más grandes de Italia. El Gobierno también adoptó un mecanismo de garantía de titulización de préstamos morosos («GACS», por sus siglas en italiano), un plan de garantía estatal diseñado para ayudar a los bancos a desprenderse de los préstamos tóxicos.

No obstante, dado que alrededor de una cuarta parte de los préstamos morosos de la zona euro se concentran en los bancos italianos, se necesitan muchas más medidas. Según nuestras estimaciones, las entidades italianas necesitan una inyección de capital de entre 30.000 millones de EUR y 40.000 millones de EUR (en torno al 2% del PIB[6]), un dato significativo si tenemos en cuenta los ya tensionados niveles de deuda/PIB de Italia. Una consolidación bancaria transfronteriza serviría de ayuda: el sector de sociedades mutualistas de Francia, por ejemplo, dispone de un exceso de capital de 30.000 millones de EUR aproximadamente[7], aunque siguen existiendo importantes barreras políticas para este tipo de fusiones.

El sector bancario italiano debería experimentar alguna suerte de recapitalización; de lo contrario, el sector corporativo del país se verá privado del capital que precisa para crecer. Si bien el Gobierno italiano necesita desesperadamente una sana reanudación del crecimiento económico para aliviar la elevada carga de la deuda, muy pocos políticos ofrecen planes convincentes para revitalizar la economía o reducir su déficit, que superará el 3,5% en 2020 según las previsiones de la UE.

Por lo tanto, los inversores deberían prepararse para un continuo rifirrafe entre Italia y la UE, lo que se traducirá en volatilidad en los mercados de renta fija y renta variable del país. Los recortes de tipos previstos y la reanudación de las compras de activos por parte del BCE deberían proporcionar un cierto respaldo a los mercados. Con todo, la doble problemática subyacente de una elevada deuda pública y una banca infracapitalizada sigue bien presente.

Si no se adoptan medidas concertadas para reforzar los bancos italianos, Italia registrará, en el mejor de los casos, un entorno de deslucido crecimiento económico con mediocres rentabilidades en la renta variable. En el peor de los casos, una crisis de financiación y del mercado de renta fija podría lastrar los mercados de renta variable y deuda de la zona euro en general. Dado que Italia parece adquirir rasgos japoneses, esta posibilidad sigue resultando preocupante.